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文｜vb動脈網
今日，港交所自2022年以來最大的生物醫(yī)藥IPO誕生：藥明合聯(lián)在遞交申請僅四個月后成功上市。昨日暗盤交易收漲超20%，市值約300億港幣。
成立于2020年的藥明合聯(lián)是藥明系的第五家上市公司，此番IPO可謂豪華又熱鬧：基石投資者Invesco、General Atlantic、卡塔爾投資局、UBS基金、紅杉中國、諾和諾德基金會以及清池資本，均為萬億資產股權基金、主權財富基金和專業(yè)生物醫(yī)藥投資機構，份額占比66%；身處備受矚目的XDC賽道，三年內營收增長近10倍、凈利潤增長8倍，造就今年港股最火散戶認購。藥明合聯(lián)的上市不僅為逐步回暖的港股打新市場再加一把火，也為在冬日煎熬多時的生物醫(yī)藥領域增添了春意。
萬眾期待的藥明合聯(lián)，能否成為新的港股傳奇標的？
“龍頭”是二級市場最受歡迎的概念，在港股和美股已上市公司中，藥明合聯(lián)是不折不扣的ADC等生物偶聯(lián)藥物CRDMO“第一”和“唯一”。
按2022年收益計，藥明合聯(lián)在ADC等生物偶聯(lián)藥物CRDMO中排名全球第二，僅次于在瑞士上市的Lonza。藥明合聯(lián)在通過聆訊后的更新招股書中公布了完整的2023年上半年業(yè)績，顯示截至2023年6月30日止六個月的收益與凈利潤分別為9.94億元和1.77億元，均已超過2022年全年的9.90億元和1.56億元。
藥明合聯(lián)快速發(fā)展，離不開藥明系的強力支持與投入。藥明生物從2013年起便切入ADC業(yè)務，藥明合聯(lián)起步正是整合了藥明康德及藥明生物旗下的ADC業(yè)務。
為提高收入，藥明系直接與之建立交易。招股書顯示，2020年至2022年，藥明合聯(lián)與余下藥明生物的不獲豁免持續(xù)關聯(lián)交易金額分別為5150萬元、2.53億元、7.95億元。同期，藥明合聯(lián)與藥明康德的不獲豁免持續(xù)關聯(lián)交易金額分別為0、2330萬元、1.38億元，關聯(lián)交易數(shù)額快速攀升。
藥明合聯(lián)還通過藥明生物的集中采購系統(tǒng)獲得大部分原材料，如各類液體容器及混合袋、導管、過濾器及化學品，利用藥明系資源的同時，傳承藥明系一貫的成本控制與經營效率。
此外，藥明合聯(lián)一直在從藥明系獲得現(xiàn)金流，2021年、2022年以及2023年上半年，藥明合聯(lián)新獲得關聯(lián)方貸款分別為2230萬元、1.37億元、2850萬元。
但輸血并不可持續(xù)，尤其是藥明生物今年自身受新冠結束帶來收入缺口的影響，其凈利潤同比下跌10.81%。在投資者開放日上，藥明生物披露2023年上半年（6月20日前）新增CDMO項目為25個，而去年全年的新增CDMO項目為120個。
好在藥明合聯(lián)已經背靠大樹成長為ADC CXO的絕對旗幟。2022年藥明合聯(lián)已占據(jù)ADC等生物偶聯(lián)藥物CRDMO全球市場份額的9.8%，且根據(jù)招股書，公司收入對藥明生物依賴大幅減少：截至2020年、2021年及2022年以及2023年上半年，公司五大直接客戶分別占藥明合聯(lián)收益總額的98.0%、 91.1%、61.2%及53.3%，余下藥明生物分別占收益總額的84.1%、81.1%、37.9%及13.8%。
這是由于藥明合聯(lián)積攢了充足的外部客戶：2020年、2021年及2022年末以及2023年上半年，藥明合聯(lián)的客戶數(shù)量分別為49名、115名、167名以及169名。藥明合聯(lián)已在中國贏得所有在中國和美國雙重提交IND及/或BLA的ADC候選藥物的ADC開發(fā)合同，另外自2022年起，在海外將其ADC管線對外授權的10家中國公司中，有8家為藥明合聯(lián)的客戶。
截至2023年上半年，在海外將其ADC管線對外授權的10家中國公司、14條管線
10年ADC耕耘與3年巨額投入，藥明系的“豪賭”在今天看來無疑是成功的。全球發(fā)售完成后藥明生物持股50.91%，隨著藥明合聯(lián)上市，藥明生物的“任務”告一段落，藥明合聯(lián)正式啟航。
藥明合聯(lián)的業(yè)績增長速度已足夠抓人眼球，但從XDC藥物研發(fā)進程、國內XDC公司勢頭，以及偶聯(lián)藥物的進一步發(fā)展三個方面來看，公司業(yè)務仍有很高的想象空間。
首先是全球ADC上市藥物尚且不多，目前整體市場處于市場爆發(fā)拐點。根據(jù)今年上半年的銷售數(shù)據(jù)，幾款ADC新藥表現(xiàn)都讓人振奮，例如：阿斯利康公布Enhertu DS-8201上半年全球銷售額11.69億美元，相比去年上半年的4.36億美元大幅增長168%；羅氏第二款商業(yè)化的ADC新藥Polivy上半年全球銷售額5.13億美元，也有希望突破10億美元。
業(yè)界普遍認為在PD-1之后，ADC資產將成為MNC的“標配”。但是目前業(yè)界對ADC的應用探索還處于初期，其療效的天花板較低，想往一線用藥方向發(fā)展，可能需要通過聯(lián)用才能進一步提升療效。
也就是說，ADC相關項目的發(fā)現(xiàn)與臨床研究還將不斷提升和推進，且臨床階段越靠后，服務合約金額越大。
根據(jù)藥明合聯(lián)招股書，截至2023年上半年，公司有350個發(fā)現(xiàn)項目、67個IND前項目、27個臨床1期項目、11個臨床2期項目，以及5個臨床3期項目。臨床3期項目的合約金額范圍，是IND前項目的五倍以上。
隨著藥明合聯(lián)服務的早期階段客戶逐漸向后期和商業(yè)化階段推進，公司將擁有更豐厚的營收來源。招股書中已能觀察到，公司通過IND后服務獲取的營收比例不斷攀升，2020年至2023年上半年，IND后服務營收占比已從44.9%升至62.6%。
另一個增長點來自于國內企業(yè)在ADC等生物偶聯(lián)藥物的研發(fā)潛力。
從藥明合聯(lián)招股書來看，雖然公司收入主要來自海外市場，但可以看到中國市場近一年來的占比回升：從2022年6月的29.3％增長至2023年6月的35.9％。這和國內藥企越來越多投入ADC領域，尤其是更積極進行差異化設計有關。
ADC的生產制造要涉及多個環(huán)節(jié)，對藥企的工藝與質控體系研發(fā)能力有很高要求，需要藥企在大分子和小分子上都有足夠經驗，也要有深厚的連接子技術積累。ADC原理清晰但很微妙，抗體、有效載荷、連接子三個部分需要反復試驗平衡，并針對不同的腫瘤、不同的組織組合。技術平臺、臨床數(shù)據(jù)，以及在生產制造上的經驗和耐心，是國內企業(yè)所擁有與擅長的。
國內ADC在2021年進入爆發(fā)式增長階段，從2022年下半年起看到初步成績：國內潛在總金額超10億美元的ADC出海交易在過去一年內發(fā)生數(shù)起，研發(fā)方既有科倫博泰、康諾亞等上市公司，也有映恩生物、宜聯(lián)生物等強勢 Biotech。
不少國內企業(yè)坦言，管線能夠出海離不開CXO的重要支持，可見占據(jù)國內市場可成為藥明合聯(lián)獨特的優(yōu)勢。
最后是“偶聯(lián)萬物”的廣闊前景。XDC行業(yè)正在急速擴張，兩個連在一起的藥物并非僅限于單抗、毒素小分子，還可以是雙抗、多肽、合成聚合物與核藥、酶等。
根據(jù)招股書，藥明合聯(lián)可提供的服務包括：放射性核素藥物偶聯(lián)物（RDC）、多肽藥物偶聯(lián)物（PDC）、抗體－螯合物偶聯(lián)物（ACC）、聚乙二醇化蛋白質或肽（PEG）、抗體PROTAC偶聯(lián)物、抗體 － 寡核苷酸偶聯(lián)物（AOC）及脂肪酸偶聯(lián)物等。
截至2023年上半年，公司有67個非ADC發(fā)現(xiàn)項目及12個非ADC整體項目，包括4個RDC項目、4個聚乙二醇化項目、3個抗病毒偶聯(lián)物（AVC）項目及一個其他項目。
ADC等生物偶聯(lián)藥物市場預計將從2022年的79億美元增至2030年的647億美元。可以說，只要腫瘤治療還沒有到邊界，那么XDC偶聯(lián)萬物就暫時望不到頭，更不用說其創(chuàng)新設計已經向自免等領域拓展。巨大的市場規(guī)模，以及XDC的極高外包率，藥明合聯(lián)未來業(yè)績可期。
異軍突起的藥明合聯(lián)短短三年就做到全球第二，但想要從全球第一、傳統(tǒng)廠牌Lonza手中拿走市場頭名，還有一定難度。
根據(jù)弗若斯特沙利文分析及公司年報統(tǒng)計，Lonza在ADC等生物偶聯(lián)藥物CRDMO的市占率為21.4%，遠超過藥明合聯(lián)的9.8%。
Lonza于2006年進入ADC市場，是全球最早實現(xiàn)偶聯(lián)生產的CDMO之一。2021年，藥明合聯(lián)仍在起步期時，Lonza就已得到了全球范圍內大部分商業(yè)化ADC項目。近來Lonza不但繼續(xù)擴建產能，更是直接加入了ADC并購買方行列，收購了ADC企業(yè)Synaffix。
限制藥明合聯(lián)業(yè)務釋放的主要原因之一就是產能，甚至因為業(yè)務增速太快，產能不足、原料生產項目外包而導致了公司的利潤下滑。
因此，可以看到此次IPO募資最主要用途便是新建產能：51%的募資額將被用于在新加坡基地興建設施，建設四條生產線、預計占地面積18500平米，于2026年前開始GMP合規(guī)運營；16%的募資額將用于進一步提高在國內的產能，包括建設一條公斤級連接子及有效載荷生產線。
在中國的設施將為新加坡基地的運營提供所需的連接子及有效載荷，全球雙廠策略將幫助藥明合聯(lián)更好地獲取全球客戶。
此外從項目數(shù)看，藥明合聯(lián)公司目前擁有的ADC及其他生物偶聯(lián)藥項目數(shù)量為全球第一，是全球第二的兩倍還多，根據(jù)藥明合聯(lián)早先透露：公司已做過的項目超過100個，行業(yè)內所有的平臺和技術都碰到過，可以滿足未來客戶的任何項目需求，技術積累到了爆發(fā)的時候。
最讓藥明合聯(lián)引以為傲的是其全方位能力，公司稱自身是唯一一家在ADC整個發(fā)現(xiàn)、開發(fā)及制造過程中提供全方位能力的公司。
節(jié)選自藥明合聯(lián)招股書，根據(jù)招股書信息，公司A為Lonza，公司B為Sigma Aldrich
即使是Lonza，在研究環(huán)節(jié)也遜色于藥明合聯(lián)，前文中提到藥明合聯(lián)的350個發(fā)現(xiàn)項目，就是其CRDMO中強力的“R”環(huán)節(jié)，將持續(xù)為公司發(fā)展提供驅動力。而占據(jù)市場份額3-5名的均為歐洲中小型CRDMO，包括德國Merck旗下Sigma Aldrich等，服務環(huán)節(jié)與公司能力不如藥明合聯(lián)全面。
隨著產能提升、客戶成長和業(yè)務進一步擴張，具備跨學科專業(yè)知識、產業(yè)鏈制造、工程師紅利等核心壁壘的藥明合聯(lián)，或許有潛力沖刺“全球第一”。
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