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文 | 星圖金融研究院
10月24日，全國人大常委會第六次會議表決通過了批準國務院增發(fā)國債和2023年中央預算調(diào)整方案的決議草案。本次發(fā)行國債將作為特別國債管理，主要用于支持災后恢復重建和彌補防災減災救災短板，整體提升我國抵御自然災害的能力。
此次增發(fā)國債將由中央承擔還本付息，全部列為中央財政赤字。中央財政將在4季度增發(fā)2023年國債10000億元，籌集資金將全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，今年擬安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)明年使用5000億元。全國財政赤字將由38800億元增加到48800億元，預計2023年赤字率由3%提高到3.8%左右。
中央赤字加碼空間較大，本次轉(zhuǎn)移有助于緩解央地財權事權不匹配的問題。截止至2023年Q1，我國中央政府赤字率僅為21.40%，遠低于51.50%的政府整體赤字率，相較新興市場67.40%、歐美等發(fā)達國家91.80%/110.10%的赤字率也有較大的挪騰空間。相較收入下降、債務纏身的地方政府，中央籌資能力更強，是當前少有的同時具備加杠桿能力和加杠桿空間的主體。本次增發(fā)國債，支援地方建設，可以緩解地方政府財政壓力，優(yōu)化地方債務結(jié)構(gòu)，同時也有助于補短板、強弱項、惠民生，改善人民生活，增加社會福祉。
3季度GDP增長4.9%，突破3%赤字約束傳遞積極信號、穩(wěn)定市場預期。由于疫情長尾效應、海外需求下滑、地產(chǎn)銷售失速等多重不利因素，國內(nèi)增長動能不足，復蘇斜率趨緩。不過，在一系列穩(wěn)增長政策持續(xù)落地后，3季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)終于呈現(xiàn)出全面改善的態(tài)勢，9月制造業(yè)PMI回升至榮枯線以上，PPI數(shù)據(jù)連續(xù)4月回暖，經(jīng)濟景氣度水平有所上升。3季度GDP同比超預期增長4.9%，完成全年5%增長目標壓力不大，市場對于穩(wěn)增長政策退潮的擔憂逐漸上升，資本市場也出現(xiàn)顯著回調(diào)。當前增發(fā)10000億國債，將赤字率升至3.8%的水平，基本與2020年疫情期間3.6%基本相當，表明在當前特殊環(huán)境下，3%赤字率的硬性約束大大下降，政策彈性提高，從而進一步打開了市場對于后續(xù)積極財政政策持續(xù)發(fā)力的想象空間，有助于扭轉(zhuǎn)市場對于未來的悲觀預期。
增量財政政策加力提效，提前蓄力拉動需求、支持復蘇。依據(jù)習總書記“到2035年實現(xiàn)經(jīng)濟總量或人均收入翻一番”的遠景目標，GDP年均增速需要達到4.6%左右。但是按照本年5%的增速目標，去年到今年的年均復合增速預計僅為4%左右，大幅低于潛在增速，增長壓力較為突出。考慮到美聯(lián)儲“higher for longer”、地緣摩擦加劇、地產(chǎn)投資失速等系統(tǒng)性風險，24年增長形勢整體不確定性較大。本次增發(fā)國債今明兩年各支出5000億元，預計將大幅擴大總需求，拉升年內(nèi)及明年基建投資增速、固定資產(chǎn)投資增速，對沖民間投資增速下行?？紤]到23年已經(jīng)臨近年末，對應實物工作量大部分將在24年釋放，增量財政政策效果將主要體現(xiàn)在明年經(jīng)濟增速，按照我國0.5-0.7的財政支出乘數(shù)估算，大致能撬動GDP提高0.5個百分點左右，實際上有助于提前打好24年經(jīng)濟復蘇基礎，推動今明兩年經(jīng)濟增速更快回升至合理水平，促進2035遠景目標的實現(xiàn)。
23年財政政策疲軟，貨幣政策積極，后續(xù)財政/貨幣政策有望協(xié)同發(fā)力。由于減稅降費、土拍收入減少，一般公共財政和政府性基金收入承壓，影響財政支出發(fā)力放緩，整體財政力度低于去年，貨幣政策延續(xù)穩(wěn)健發(fā)力，年初以來降準50BP、調(diào)降MLF利率25BP，連續(xù)釋放中長期流動性，引導實體融資利率下行，整體呈現(xiàn)出財政不強/貨幣不緊的政策組合。增發(fā)10000億國債后，預計4季度財政政策刺激力度有望進一步擴大，24年財政政策也將靠前發(fā)力，貨幣政策則將繼續(xù)維持寬松，央行或再次通過降準投放中長期流動性，對沖發(fā)債影響，年內(nèi)也不排除繼續(xù)降息的可能。寬財政/寬貨幣政策互相配合，有助于激發(fā)經(jīng)濟真實需求，拓展寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗緩?，避免貨幣淤積導致貨幣政策效果下降甚至失靈，更好地達到拉動經(jīng)濟增長的效果。
從對市場影響來看，預計債市維持震蕩，利好權益及商品市場。“特別國債”一直是下半年以來債市擔憂的供給沖擊，此次官宣“利空出盡”，對債市情緒將起到一定的提振效果，不過也會進一步加重債市對于明年基本面向好的擔憂，債市走勢預計將較為糾結(jié)，大概率雙向波動。對于權益、商品市場而言，萬億國債將直接利好權益市場基建板塊、商品市場黑色板塊，同時，也有利于穩(wěn)定投資者信心，提升未來樂觀預期，修復整體風險偏好，從而自估值、業(yè)績兩端改善權益市場表現(xiàn)，具體來看，由于大部分政策效果將在24年體現(xiàn)，股市可能重現(xiàn)今年年初預期/現(xiàn)實博弈，商品市場表現(xiàn)則可能與資金投放進度密切相關，相關板塊短期內(nèi)可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性反彈。
具體到A股市場，歷次增發(fā)國債對大A都有較好的提振效果，股市或正在加速見底。統(tǒng)計自2000年以來的歷次年中增發(fā)國債，分別發(fā)生在2000年8月/2007年6月/2017年8月/2020年3月，對應上證指數(shù)當月漲幅分別在7.2%/45.1%/5.2%/27.2%，主要是由于財政政策發(fā)力穩(wěn)定市場情緒，提高市場整體估值水平。結(jié)合大A當前情況，支持政策層出不窮，經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面改善，2季度或是盈利底，企業(yè)盈利也實現(xiàn)觸底回升，現(xiàn)在拖累市場的主要因素是悲觀預期導致資金持續(xù)外流，壓制市場估值。當前萬億國債的發(fā)行或?qū)⒊蔀槭袌銮榫w反轉(zhuǎn)的關鍵，盈利底之后，市場底或也到來不遠。
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