來源于視覺中國(guó)
在券商集體“推藥”背景下，CXO搭配“減肥藥概念”挑動(dòng)著市場(chǎng)興奮的神經(jīng)，對(duì)應(yīng)板塊近期走勢(shì)一度十分強(qiáng)勁，其中美諾華（603538.SH）表現(xiàn)也算搶眼。
作為轉(zhuǎn)型CDMO/CMO的原料藥企，美諾華去年出清燎原藥業(yè)便顯示了其轉(zhuǎn)型的決心，疊加公司減肥多肽類中間體儲(chǔ)備等，推動(dòng)著近期的美諾華一度漲幅居前。
但鈦媒體APP細(xì)究發(fā)現(xiàn)，相較于龍頭的表現(xiàn)，機(jī)構(gòu)資金對(duì)于美諾華有明顯分歧。據(jù)美諾華10月13日龍虎榜數(shù)據(jù)，一機(jī)構(gòu)買入2872.84萬(wàn)元，另一機(jī)構(gòu)賣出3077.01萬(wàn)元，呈小規(guī)模凈賣出態(tài)勢(shì)。
資金分歧背后，是美諾華常年累積的產(chǎn)能難題。昔日大肆擴(kuò)產(chǎn)的產(chǎn)能未能如期兌現(xiàn)，疊加押注新冠市場(chǎng)、沙坦類藥物失算等，導(dǎo)致美諾華業(yè)績(jī)斷崖式下滑。產(chǎn)能問題尾大不掉，業(yè)績(jī)“變臉”重壓下，美諾華未來轉(zhuǎn)型道阻且長(zhǎng)。
自深度綁定大客戶國(guó)外藥企KRKA以來，美諾華歷經(jīng)了9年多的好時(shí)光。凈利潤(rùn)從2014年7273.01萬(wàn)元增至2022年3.39億元，扣非后凈利潤(rùn)也從6800.43萬(wàn)元增長(zhǎng)至2.32億元，期間營(yíng)業(yè)收入從6.36億元增長(zhǎng)至14.57億元。
這意味著，公司業(yè)績(jī)?cè)谶^去8年間實(shí)現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)。
但今年，美諾華大好的業(yè)績(jī)卻突然大幅下滑。一季度，公司營(yíng)業(yè)收入2.45億元、凈利潤(rùn)4344.88萬(wàn)元、扣非后凈利潤(rùn)僅1189.08萬(wàn)元，分別同比大幅下滑50.76%、62.30%、89.08%。
美諾華歷年半年報(bào)凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)，來源于wind
到半年報(bào)，公司凈利潤(rùn)降幅加速擴(kuò)大。美諾華上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.82億元，同比下滑35.11%；同期凈利潤(rùn)為3085.43萬(wàn)元，相較于去年同期凈利潤(rùn)1.85億元大跌83.29%；扣非后凈利潤(rùn)為2574.18萬(wàn)元，同比大降84.95%；截至2023年6月末，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-7912.84萬(wàn)元，同比大跌152.56%。
從凈利潤(rùn)等來看，這是公司近9年以來交出的最差業(yè)績(jī)。
就業(yè)績(jī)“變臉”的原因，在9月27日的業(yè)績(jī)說明會(huì)上，公司再次強(qiáng)調(diào)是期內(nèi)新冠相關(guān)訂單減少、燎原藥業(yè)不再并表等因素所致。
但鈦媒體APP梳理發(fā)現(xiàn)，燎原藥業(yè)出售后不再并表，難以成為公司業(yè)績(jī)大跌的重頭理由。燎原藥業(yè)2022年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.19億元，同期凈利潤(rùn)僅為840.66萬(wàn)元，按照公司此前共持有燎原藥業(yè)84.57%的股權(quán)來看，2022年上半年并表的凈利潤(rùn)僅為710.95萬(wàn)元。
而美諾華將業(yè)績(jī)下滑的主因歸結(jié)于“新冠訂單的減少”，這一理由相當(dāng)于對(duì)過去兩年大舉押注新冠市場(chǎng)的“自我否定”。
在2021年，美諾華便布局新冠相關(guān)產(chǎn)品，公司曾在2021年年報(bào)中表示：“公司目前已具備多個(gè)特效藥關(guān)鍵中間體、原料藥的生產(chǎn)工藝，且部分實(shí)現(xiàn)商業(yè)化供貨。目前，公司已經(jīng)承接了小核酸藥物合成基礎(chǔ)片段，核酸檢測(cè)試劑原料等CDMO業(yè)務(wù)，為國(guó)內(nèi)主流核酸檢測(cè)產(chǎn)品提供原料。”
直到一年前，美諾華仍在大舉押注新冠市場(chǎng)。在2022年3月的投資者回復(fù)中，關(guān)于新冠特效藥，公司透露了SM1、SM2分別完成了5噸、10噸交付，另還有幾十噸訂單在持續(xù)商務(wù)洽談。公司表示將繼續(xù)加大投入，加速在核酸和新冠特效藥等的布局，積極擴(kuò)大產(chǎn)能應(yīng)對(duì)強(qiáng)大的市場(chǎng)需求。
成也蕭何敗也蕭何，起初的大舉押注釀成如今的業(yè)績(jī)局面。
不僅是新冠市場(chǎng)押注“失算”，美諾華產(chǎn)能錯(cuò)位之痛還體現(xiàn)在沙坦類特色原料藥上。
據(jù)悉，公司特色原料藥業(yè)務(wù)中最主要的產(chǎn)品為沙坦類降壓藥，具體包括纈沙坦、氯沙坦鉀、坎地沙坦酯以及奧美沙坦酯等。2017年，受華海藥業(yè)（600521.SH）纈沙坦事件影響，疊加全球沙坦類原料藥和中間體的供應(yīng)短缺問題等，該類藥物價(jià)格一度飆漲。
上述背景下，為了擴(kuò)充沙坦類等原料藥，美諾華持續(xù)加碼宣城“1600噸原料藥項(xiàng)目”，原計(jì)劃僅投資3500萬(wàn)元的一期項(xiàng)目，一路加投至3.94億元。此外，2017年11月，安徽美諾華“400噸原料藥技改項(xiàng)目”正式開工，涉及產(chǎn)品也有纈沙坦、坎地沙坦等沙坦類原料藥產(chǎn)能。
美諾華400噸原料藥項(xiàng)目及相關(guān)產(chǎn)品布局
今年9月，美諾華奧美沙坦酯片、厄貝沙坦片兩大產(chǎn)品相繼獲得藥品注冊(cè)批件。但迎接美諾華擴(kuò)產(chǎn)的卻是萎靡不振的沙坦類原料藥市場(chǎng)。
由于此前多家藥企蜂擁擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致沙坦類藥物供過于求，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，對(duì)應(yīng)原料藥銷售價(jià)格從2020年第四季度起便開始下跌。對(duì)比而言，同為沙坦類原料藥廠商的天宇股份（300702.SZ）上半年業(yè)績(jī)也大幅下滑，公司表示業(yè)績(jī)跌落的主因之一便是沙坦類藥物售價(jià)下滑。
美諾華受沙坦類原料藥市場(chǎng)的影響，可從其原料藥板塊毛利率中窺探一二。據(jù)年報(bào)，公司2022年原料藥及中間體板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.81億元，同比下滑8.92%；期間毛利率為29.37%，同比減少6.31個(gè)百分點(diǎn)，相較于2020年特色原料藥板塊的毛利率39.29%更是下滑近10個(gè)百分點(diǎn)。
“項(xiàng)目建設(shè)期三年，投產(chǎn)后頭一年達(dá)產(chǎn)33%，第二年達(dá)產(chǎn)56.67%，第三年達(dá)產(chǎn)100%，達(dá)產(chǎn)后，公司將新增銷售收入6.35億元，新增凈利潤(rùn)1.43億元......”這是6年多以前，美諾華在招股說明書中就IPO項(xiàng)目“30億片（粒）出口固體制劑建設(shè)”對(duì)外界的描繪。
如果將其視作誓言式承諾，現(xiàn)在不得不面對(duì)失望。
上述項(xiàng)目建設(shè)延期后，在2022年才得以建成進(jìn)入試生產(chǎn)階段，目前達(dá)產(chǎn)百分比尚未可知，但從公司半年報(bào)業(yè)績(jī)情況窺探一二。這意味著，美諾華IPO項(xiàng)目啟動(dòng)6年有余，仍未看到其業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。
無(wú)獨(dú)有偶，2021年啟動(dòng)發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資的“高端制劑項(xiàng)目”在今年3月突然裁減了項(xiàng)目募集后承諾投資金額。截至今年3月末，該項(xiàng)目的投資進(jìn)度僅36.48%，相較于此前規(guī)劃的“建設(shè)周期三年，頭一年投入40%，第二年投入30%，第三年投入30%”等也不及預(yù)期。
來源于公司官網(wǎng)
公司擴(kuò)產(chǎn)的“難”不僅體現(xiàn)在上述項(xiàng)目上。早在2018年時(shí)，公司振臂高呼“擴(kuò)產(chǎn) 擴(kuò)產(chǎn) ‘二創(chuàng)’開局戰(zhàn)猶酣”，描繪了浙江美諾華年產(chǎn)520噸原料藥“東擴(kuò)項(xiàng)目”兩年后竣工投產(chǎn)、總投資3億元的安徽美諾華400噸原料藥技改“北擴(kuò)項(xiàng)目”2019年第四季度竣工投產(chǎn)、宣城美諾華年產(chǎn)1600噸原料藥項(xiàng)目一期2018年10月份試運(yùn)營(yíng)等擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的美好預(yù)期，并喊出“百億美諾華、百年美諾華”等豪言壯語(yǔ)。
然而，多年過去了，美諾華“百億營(yíng)收”尚未實(shí)現(xiàn)，離“百億市值”也甚遠(yuǎn)。且上述部分項(xiàng)目仍躺在美諾華2022年年報(bào)的“在建工程”一欄。
來源于美諾華2022年年報(bào)
截至2022年底，子公司安徽美諾華“年產(chǎn)400噸原料藥技改項(xiàng)目”9車間已正式投產(chǎn)、10車間已完成試生產(chǎn)；子公司浙江美諾華年產(chǎn)520萬(wàn)噸原料藥一期項(xiàng)目土建主體全部完工；目前，公司啟動(dòng)1600噸原料藥項(xiàng)目二期。
上述項(xiàng)目好不容易得以竣工、投產(chǎn)，業(yè)績(jī)面上卻未有如期表現(xiàn)，原因何在？“公司很多新建的車間產(chǎn)能利用率目前不是特別高，需要逐步的盤活和改善。”在近期披露的調(diào)研活動(dòng)信息中，美諾華坦言。
美諾華產(chǎn)能布局圖，鈦媒體APP制作
產(chǎn)能利用率低，美諾華將其歸咎于GMP審核時(shí)間較長(zhǎng)。在近期的調(diào)研中，公司回應(yīng)稱：“藥監(jiān)系統(tǒng)有其固有的節(jié)奏，歐洲GMP今年也需要時(shí)間等待復(fù)審；復(fù)審?fù)炅艘院?，一些新的車間就可以正式在歐洲和中國(guó)兩個(gè)市場(chǎng)啟動(dòng)，這兩個(gè)市場(chǎng)是公司最主要的市場(chǎng)。”
美諾華在建/擬建以及正在爬坡的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，鈦媒體APP梳理制作
何時(shí)能看到相關(guān)項(xiàng)目的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)？一位原料藥行業(yè)人士表示：“還得看投產(chǎn)后的訂單量等，前期如果訂單量不夠，成本難以攤下去，可能公司凈利潤(rùn)還是難以起量。”
擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期等問題頻出，外部因素之外，與公司內(nèi)部管理等不無(wú)關(guān)聯(lián)。在2022年5月份時(shí)，浙江美諾華“520噸原料藥項(xiàng)目”一車間便發(fā)生火災(zāi)，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。
產(chǎn)能難題之外，市場(chǎng)端來看，公司還存在過度依賴大客戶的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)招股說明書，美諾華2014年對(duì)海外大客戶KRKA的銷售占比高達(dá)70%，2015年這一比例也高達(dá)68%。多年后，公司依賴單一大客戶的風(fēng)險(xiǎn)猶存：2022年公司前五名客戶銷售額7.69億元，占年度銷售總額52.77%；期內(nèi)向單個(gè)客戶的銷售比例超過總額的50%。
面對(duì)投產(chǎn)延期、產(chǎn)能盤活等難題，公司試圖以產(chǎn)能調(diào)結(jié)構(gòu)來解決相關(guān)問題。
去年年底時(shí)，公司以優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、加速轉(zhuǎn)型升級(jí)等為由，將所持的燎原藥業(yè)84.57%的全部股份出售，售價(jià)5.13億元。據(jù)悉，燎原藥業(yè)主要生產(chǎn)抗凝血、抗抑郁及心血管類藥物的原料藥和中間體，核心產(chǎn)品包括鹽酸度洛西汀、米氮平、氯吡格雷等。
對(duì)比前期收購(gòu)燎原藥業(yè)時(shí)“長(zhǎng)跑式的追求”、對(duì)應(yīng)產(chǎn)品前景等來看，此次拋售略顯突兀。鈦媒體APP了解到，公司對(duì)燎原藥業(yè)的收購(gòu)周期相當(dāng)長(zhǎng)，從2015年開始，美諾華便開始收購(gòu)燎原藥業(yè)，后又于2017年再次收購(gòu)實(shí)現(xiàn)控股，2019年再度增持燎原藥業(yè)股權(quán)。
公開資料顯示，燎原藥業(yè)旗下米氮平是2022年抗抑郁藥物院內(nèi)銷售額排名前三的藥物，氯吡格雷也是抗凝領(lǐng)域的大品種之一。同時(shí)抗抑郁藥物市場(chǎng)增勢(shì)強(qiáng)勁，近年來院內(nèi)銷售額峰值達(dá)67億元。
雖前景較好，燎原藥業(yè)在美諾華控股期間的表現(xiàn)卻與收購(gòu)時(shí)的預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。此前公司預(yù)估燎原藥業(yè)2019年-2022年?duì)I收2.65億元、3.02億元、3.24億元、3.52億元，同期凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為3283.78萬(wàn)元、4073.16萬(wàn)元、4510.43萬(wàn)元以及4716.37萬(wàn)元。
事實(shí)上，燎原藥業(yè)2019年-2021年以及2022年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.24億元、1.12億元、2.26億元、1.19億元，同期凈利潤(rùn)僅為1704.25萬(wàn)元、790.03萬(wàn)元、3083萬(wàn)元、840.07萬(wàn)元。
因此，綜合來看，此次拋售可謂一舉多得，一方面實(shí)現(xiàn)資金回籠，另一方面獲得了濟(jì)民可信藥業(yè)這位大客戶，再者甩掉了盈利不及預(yù)期的燎原藥業(yè)。
美諾華2023年定增募資擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目
完成上述拋售后，公司又重啟定增，轉(zhuǎn)向糖尿病、高血脂、放射學(xué)造影等更為廣闊的市場(chǎng)。8月，美諾華出爐“2023年定增方案申報(bào)稿”，擬再度開啟擴(kuò)產(chǎn)，新建產(chǎn)能項(xiàng)目為“宣城美諾華年產(chǎn)3760噸原料藥及中間體一階段項(xiàng)目”等，涉及產(chǎn)品有恩格列凈及中間體、瑞舒伐他汀鈣系列中間體和造影劑中間體。此次募資不超6.52億元，相較于此前的定增方案縮水了2.4億元。
據(jù)美諾華方面表示，此次新增項(xiàng)目前景確實(shí)不錯(cuò)。根據(jù)國(guó)際糖尿病聯(lián)盟（IDF）發(fā)布的《IDF Diabetes Atlas 2021》，2021 年全球共5.37億成年人（20-79歲）患有糖尿病，預(yù)計(jì)到2030年，這一數(shù)字將增至6.43億，到2045年將增至7.83億，糖尿病導(dǎo)致至少9660億美元的醫(yī)療支出，在過去15年中增加了316%。
根據(jù)國(guó)家心血管疾病中心的數(shù)據(jù)調(diào)查顯示，截至2020年上半年，我國(guó)現(xiàn)有的血脂異常人數(shù)超過4.4億，患上高血脂的人超過1億，與此同時(shí)，高血脂患者的數(shù)量越來越多，并且趨向年輕化。
但即便前景大好，上述定增擴(kuò)產(chǎn)方案發(fā)布不久，便引來了監(jiān)管方的問詢。在問詢函中，交易所要求公司結(jié)合自身產(chǎn)能利用率等說明此次定增擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的必要性，同時(shí)要求公司說明前次募投項(xiàng)目的實(shí)際效益是否符合預(yù)期，如募集資金投資項(xiàng)目的累計(jì)實(shí)現(xiàn)的收益低于承諾的累計(jì)收益，說明未達(dá)預(yù)期的原因及合理性。
監(jiān)管方的擔(dān)憂不是沒有道理，公司此前收購(gòu)燎原藥業(yè)時(shí)也是這番憧憬未來市場(chǎng)，但最終卻因業(yè)績(jī)不及預(yù)期拋售收?qǐng)?；新入局的高血脂等原料藥領(lǐng)域，公司也將面臨“換擋”等問題。
一位市場(chǎng)人士就對(duì)鈦媒體APP表示：“原料藥企業(yè)如果要切換到不同產(chǎn)品領(lǐng)域，可能會(huì)面臨一些挑戰(zhàn)和問題，包括技術(shù)、研發(fā)、不同的市場(chǎng)和客戶、銷售策略以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手挑戰(zhàn)等，也需要企業(yè)投入更多的精力和資源等。”
疊加公司面臨產(chǎn)能盤活、投產(chǎn)延期等難題，再度新增擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目無(wú)疑進(jìn)一步加劇產(chǎn)能復(fù)雜程度，彼時(shí)公司是否有足夠的精力與實(shí)力應(yīng)對(duì)新的市場(chǎng)格局，仍是未知。
（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者 | 張海霞，編輯 | 劉敏）
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