圖片來源@視覺中國

文 | 讀懂財(cái)經(jīng)

10月5日，麥當(dāng)勞（MCD.US）宣布董事會已批準(zhǔn)將季度現(xiàn)金股息上調(diào)10%，從每股1.52美元增至1.67美元，將于12月15日向12月1日收盤前在冊的股東派發(fā)。

算下來，如今麥當(dāng)勞的派息率（用于支付股息的利潤百分比）已經(jīng)高達(dá)53.6%。而這已經(jīng)是麥當(dāng)勞自1976年首次派發(fā)股息以來，連續(xù)47年提高股息了。

過去十年，麥當(dāng)勞在資本市場就干了兩件事：回購和分紅。就拿回購來說，2010-2019的十年間，除去2012、2013和2014年，其他年份麥當(dāng)勞回購股票金額都要超過現(xiàn)金分紅金額，在2016年麥當(dāng)勞股票回購金額高達(dá)111.41億美元，超過當(dāng)年凈利潤額的兩倍。

在大手筆回購和高分紅的背景下，也讓麥當(dāng)勞在業(yè)績變化不大的情況下，股價(jià)翻了4倍。但隱患也就此埋下。因?yàn)辂湲?dāng)勞回饋股東的錢，除了自己賺的，還有一大部分是向銀行借的。2013年，麥當(dāng)勞的負(fù)債只有206.17億美元。到了2022年，麥當(dāng)勞的負(fù)債高達(dá)564.39億美元，凈資產(chǎn)也變成了-60.03億美元。

01 “平庸“的業(yè)績

在過去十年里，麥當(dāng)勞算得上是名副其實(shí)的“大牛股”。從2013年的50多美元到如今接近250美元，麥當(dāng)勞的股價(jià)上漲了近4倍。

與夸張的股價(jià)漲幅相比，麥當(dāng)勞的同期業(yè)績只能算得上穩(wěn)健。先說營收，2013-2022麥當(dāng)勞的收入從281.06億美元下降到231.83億美元，下降了17.5%；凈利潤從55.86億增長到61.77億美元，增長了10%左右。

麥當(dāng)勞的盈利提升，更多來自于輕資產(chǎn)的商業(yè)模式。作為全球?yàn)槌晒Φ倪B鎖快餐品牌巨頭，麥當(dāng)勞在全球范圍內(nèi)幾乎“沒有難做的生意”，這主要得益于其輕資產(chǎn)的商業(yè)模式。

截至2022年9月30日，麥當(dāng)勞在全球運(yùn)營39980家快餐店，其中特許經(jīng)營店數(shù)量高達(dá)37930家，自營門店僅2050家，特許經(jīng)營化率達(dá)到94.87%。其中，在美國本土這個(gè)最大的市場，麥當(dāng)勞特許經(jīng)營化率已經(jīng)達(dá)到了95%。

在特許經(jīng)營業(yè)務(wù)上，麥當(dāng)勞主要收入來源于地租。具體來看，在2022年第三季度，麥當(dāng)勞來自于特許經(jīng)營門店的營收為36.71億美元，其中來自于地租的收入即達(dá)到了23.58億美元，來自于授權(quán)的收入為13.01億美元。

可以看到，麥當(dāng)勞特許經(jīng)營門店的核心收入來源即是地租。事實(shí)上，在常規(guī)特許經(jīng)營模式下，麥當(dāng)勞通常擁有門店的所有權(quán)，并向被許可人出租，租金在基本租金基礎(chǔ)上按照門店收入分成。在2021年，麥當(dāng)勞所有門店中，約55%的門店土地和80%的門店建筑都有公司擁有。也正因此，麥當(dāng)勞常常被稱為全美最大的地產(chǎn)商之一。

在這種模式下，麥當(dāng)勞核心利潤來自于特許經(jīng)營門店。數(shù)據(jù)顯示，在2021年麥當(dāng)勞門店毛利合計(jì)達(dá)到124.90億美元，其中特許經(jīng)營門店貢獻(xiàn)了107.50億美元，自營門店貢獻(xiàn)了17.40億美元。

這樣的模式也大大提升了麥當(dāng)勞的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。比如在2020年，麥當(dāng)勞特許經(jīng)營門店毛利潤從2019年的94.55億美元下降至85.19億美元，降幅為9.90%。而自營門店毛利潤由16.60億美元下降至11.58億美元，降幅高達(dá)30.24%。

固然，業(yè)績和商業(yè)模式確實(shí)是麥當(dāng)勞長期以來取得商業(yè)成功的關(guān)鍵。但這也不能完全解釋其股價(jià)夸張的表現(xiàn)，與其說麥當(dāng)勞的股價(jià)長牛來自基本面，倒不如說來自“財(cái)技”。

02 麥當(dāng)勞的“資本煉金術(shù)”

過去十年，麥當(dāng)勞在資本市場就干了兩件事：回購、分紅。

麥當(dāng)勞的高分紅在美股市場一直都有。數(shù)據(jù)來看，早在2010年，麥當(dāng)勞當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤49.46億美元，當(dāng)年現(xiàn)金分紅為24.08億美元，現(xiàn)金分紅率接近50%。而在經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生嚴(yán)峻變化的2012年，麥當(dāng)勞全年實(shí)現(xiàn)凈利潤54.65億美元，同比出現(xiàn)小幅下滑，但當(dāng)年現(xiàn)金分紅已經(jīng)達(dá)到了28.97億美元，分紅率超過了50%。

至此之后，麥當(dāng)勞現(xiàn)金分紅率持續(xù)超過50%。2019-2021，麥當(dāng)勞現(xiàn)金分紅分別為35.82億美元、37.53億美元和39.19億美元，而同期麥當(dāng)勞凈利潤分別為60.25億美元、47.31億美元和75.45億美元。在受疫情影響利潤下滑的2020年，麥當(dāng)勞現(xiàn)金分紅率已經(jīng)高達(dá)79.33%。

而另一方面，麥當(dāng)勞的高回報(bào)更體現(xiàn)在回購股票上。對于普通股股東來說，上市公司以現(xiàn)金回購股票，實(shí)質(zhì)等同于現(xiàn)金分紅，且使得市場上流通股變少，提升每股收益，同時(shí)提升股票在市場上的稀缺性，帶動股價(jià)上漲。

實(shí)際上，在當(dāng)前階段，高回報(bào)，尤其是高回購的股票，正是資本們偏愛的對象。如去年大漲的T-Mobile，其最大特點(diǎn)即是不支付股息，但有著大量現(xiàn)金，可以通過回購方式更有效地向股東返還現(xiàn)金，這比直接派息更具有吸引力。也正因此，T-Mobile吸引了多家對沖基金們的關(guān)注。

麥當(dāng)勞一直是美股市場上的回購大戶。在2010-2019的十年間，除去2012、2013和2014年，其他年份，麥當(dāng)勞回購股票金額都要超過現(xiàn)金分紅金額，在2016年麥當(dāng)勞股票回購金額高達(dá)111.41億美元，超過當(dāng)年凈利潤額的兩倍。實(shí)際上，在這十年間，除2013年外其他年份麥當(dāng)勞現(xiàn)金分紅和股票回購合計(jì)金額均要超過當(dāng)年凈利潤水平。

從新冠疫情爆發(fā)以來，在美股市場大牛市下，麥當(dāng)勞現(xiàn)金回購金額大幅下降。在2020年和2021年，麥當(dāng)勞現(xiàn)金回購金額分別僅有8.74和8.46億美元，較2019年的49.80億元回購金額大幅縮小。

但從去年開始，麥當(dāng)勞重新開啟了股票回購節(jié)奏。僅去年前三季度，麥當(dāng)勞股票回購金額已經(jīng)達(dá)到了34.87億美元。

在長期以來的高分紅和高回購下，麥當(dāng)勞負(fù)債總額遠(yuǎn)超資產(chǎn)總額，凈資產(chǎn)長期為負(fù)。同時(shí)，為維持高分紅和高回購，麥當(dāng)勞近年來持續(xù)出售自身資產(chǎn)。2013年，麥當(dāng)勞的負(fù)債只有206.17億美元，其中長期負(fù)債為141.30億美元，凈資產(chǎn)為160.10億美元。到了2022年，麥當(dāng)勞的負(fù)債高達(dá)564.39億美元，其中長期負(fù)債為359.04億美元，凈資產(chǎn)為-60.03億美元。

至此，麥當(dāng)勞的市值增長邏輯逐漸清晰：

過去十年，麥當(dāng)勞的利潤總額約在550億美元，長期負(fù)債增長218億美元，現(xiàn)金流總額大概在770億美元。這些錢主要花在回購和分紅上，前者大概在400億美元，后者大概在350億美元。

十年前，麥當(dāng)勞市值 480 億美元，按估值提升80%來說，即初始480億元提升到864億美元?？紤]到750億分紅和回購部分是陸續(xù)加入，假定估值提升40%，則這部分市值提升到1050億美元，加起來大概在1900億美元，基本與當(dāng)下市場相當(dāng)。

換言之，在麥當(dāng)勞十年5倍的大漲中，來自估值上漲了80%，其余全部來自分紅和回購的功勞。麥當(dāng)勞之所以能這么干，還是得益于美國長期的低利率。不過但隨著美聯(lián)儲的持續(xù)加息，這樣的模式或許難以為繼了。

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