圖片來源@視覺中國

文 | 星圖金融研究院

最近很多人有一個感嘆，今年是股民和購房人地位最高的一年。

無論是對購房人還是對股民，政策響應的速度都是空前的。如果說購房政策的調(diào)整還涉及銀行、房地產(chǎn)商等多方利益的博弈，政策響應總是需要多次呼喚，那么對于廣大股民來說，近期政策的確是在能力和法律允許的范圍內(nèi)做到了“有求必應”。無論是降低印花稅、降低交易費率還是限制減持、鼓勵長期資金入市，以及收緊再融資、調(diào)低融資保證金等，均得到了實際的落實。但從市場的實際表現(xiàn)來看，并不買賬。在8月28日監(jiān)管放出史無前例的“四箭齊發(fā)”（印花稅減半、階段性收緊IPO及再融資、出臺減持新規(guī)、調(diào)低保證金比例）新政之后，市場再次步入了下跌區(qū)間。

以主要的市場指數(shù)來看，除了上證指數(shù)在權重股護盤下微漲外，其它主要指數(shù)均有不同幅度跌幅，且受到政策利好向上沖高后，再次進入下跌通道，導致指數(shù)均有較大的最大回撤。

除了監(jiān)管釋放出超預期給力的政策外，近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)同樣不弱，同樣超出市場預期。9月11日公布的金融數(shù)據(jù)中，當月新增3.12萬億元顯著超出市場預期；9月15日公布的8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，同比4.5%的工業(yè)增加值顯著好于市場預期的4.2%，同比4.6%的社零增長更是大幅度好于市場預期的3.0%；再加上此前公布的外需回暖且超出市場預期的進出口數(shù)據(jù)。可以看出，經(jīng)濟的基本面不僅在加速回暖修復，且政策發(fā)力下，修復的速度要顯著快于市場的預期。

但從市場的表現(xiàn)看，無論是超預期的經(jīng)濟基本面，還是“有求必應”的政策，都沒能夠讓市場止跌。

源源不斷的利好，為何沒能提振當下的市場？

從長期來看，市場漲跌由基本面和利率來決定，兩者一個決定上市企業(yè)盈利的增長，一個決定估值，進而影響股價。然而短期來看，市場的漲跌是由資金驅(qū)動的。

內(nèi)資在努力，機構資金逐漸入場

當下的市場，投資者怨氣十足，有怪機構不給力的，有怪量化的，有怪融券做空的，也有怪北向的，但歸根結底，是由資金主導的。以短期供求的角度去看，市場中上市公司的標的是有限的，資金凈流入越多，買方力量越強，市場就會趨于上漲，反之亦然。我們以市場中主要的幾方交易主體來看當前的資金情況，大體能看出為何近期股市“跌跌不休”。

從交易主體看，分別有包含公募、私募、保險、社保等機構資金，第二是北向資金，第三是包含游資、大戶等在內(nèi)的大資金，最后是散戶。

根據(jù)Wind對超大單、大單、中單、小單的定義及統(tǒng)計，我們大概可以得到近期市場中各交易主體的資金凈買入情況。其中超大單定義為機構資金，大單定義為主力資金，中單定義為大戶資金，小單則為散戶資金。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)，從8月28日至9月19日期間，機構（超大單）、主力（大單）、大戶（中單）、小單（散戶），分別實現(xiàn)凈賣出568億、凈賣出1564億、凈賣出449億、凈買入2580億。

從這個角度來說，市場中調(diào)侃的“散戶才是A股脊梁”的說法當之無愧。不過，需要注意的是，這其中可能存在較大的統(tǒng)計偏差，畢竟無論是機構、主力或是大戶，都可以把大單委托拆分成多筆小單的模式。

不過對于機構資金中的公募資金，我們可以從新發(fā)基金的情況一窺究竟。以周為單位，根據(jù)wind的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在8月的第四周及9月的第一周和第二周，權益類基金新發(fā)行情況仍然維持在最低位置的慘淡中。

以總量看，9月第一周新發(fā)基金不足80億份，其中債券型基金占比超過了3/4，股票型基金加混合型基金的權益類產(chǎn)品，僅僅不到20億份。9月的第二周則更加慘淡，權益類產(chǎn)品還不足一億份。權益類新發(fā)基金基本已經(jīng)呈現(xiàn)“跌無可跌”的情況。

對于公募基金而言，由于受到倉位的限制，股票型基金中股票倉位不低于80%，偏股混合型基金股票倉位在50%-70%不等，因此公募基金新發(fā)行的情況直接決定了公募資金入市的情況。因此僅從公募的角度去看，從8月28日至今，公募資金基本可以理解為無資金入市。

機構資金除了公募外，還有社保資金、保險資金以及私募資金等。對于私募基金而言，以私募排排網(wǎng)公布的不同規(guī)模的私募倉位指數(shù)來看，從8月28日至今，不同規(guī)模的私募股票倉位指數(shù)均有不同幅度的增加。因此對于私募資金而言，資金維持了小幅度的凈流入狀態(tài)。

對于保險資金、社保資金等長線資金來說，缺乏準確的數(shù)據(jù)來觀測。但從當前的政策導向來看，9月10日金管局發(fā)布了《關于優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標準的通知》，普遍性降低了險資投資權益類資產(chǎn)的風險因子系數(shù)。而根據(jù)金管局披露的數(shù)據(jù)，截至2023年6月底，保險資金投資股票和證券投資基金3.46萬億元，占比12.91%，無論是較去年同期還是2022年底，占比均有所下降。在監(jiān)管鼓勵配置權益資產(chǎn)的導向下，雖然尚無具體數(shù)據(jù)可觀測，但從一般的推測來看，當下險資對權益資產(chǎn)的配置應該是上升而非下降。因此從險資的角度來看，資金應是凈流入的。

僅以有限的數(shù)據(jù)觀測來看，當前內(nèi)資主要的機構資金中，公募貢獻的力量有限，但私募和險資的資金有小幅度的流入，對市場起到了一定的支撐作用。

外資不斷流出，成為A股失血主要源頭

除了內(nèi)資之外，當下市場中定價能力最強，也是最被投資者看重的，則是北向資金的流出情況。

從資金屬性來看，內(nèi)資中無論是保險資金、社保資金還是公募資金等，均是長線配置資金，在股市中資產(chǎn)規(guī)模的占比要遠遠高于北向資金的規(guī)模。以一個簡單的數(shù)據(jù)對比看，截止2023年6月，保險資金投資股票和證券投資基金3.46萬億元，相比之下北向資金規(guī)模僅僅兩萬億左右，更不用提其它的社保基金和規(guī)模更大的公募基金。

但是，內(nèi)資配置型資金的屬性決定了這些基金僅構成“存量資金”，雖然規(guī)模大、配置占比高，但由于交易資金較少，反而缺少定價權。與之相反，北向資金中的交易型資金更加靈活，在增量資金中占比更高，因此一定程度上取得了更大的定價權。

那么什么時候內(nèi)資取得的定價權更高呢？簡單來說就是內(nèi)資中增量資金占比更高的時候，典型的就是2020年的牛市中，基金新發(fā)規(guī)模屢創(chuàng)新高，新資金不斷入市，此時公募基金的增量資金規(guī)模遠遠大于北向交易，因此市場定價權主要被公募基金掌握，公募青睞的“核心資產(chǎn)”不斷暴漲，迎來一波“核心資產(chǎn)”的牛市。反過來理解當下的行情一樣，公募資金發(fā)行慘淡，市場中增量、減量資金主要由北向資金主導，因此指數(shù)行情與北向高度重合。

而從8月至今，北向資金已經(jīng)化身“北跑跑”，僅三個交易日凈流入，其余交易日均呈現(xiàn)凈流出。

北向資金強力的定價能力，導致了當前指數(shù)受到北向交易的“脅迫”，一定程度導致了市場對各種利好因素不買賬，一直“跌跌不休”。雖然不能將全部原因歸咎于北向資金，但顯然是一個極其重要的因素。

綜合來看，當前市場中各交易主體的資金情況無法支撐起一個牛市。內(nèi)資中公募基金的發(fā)行取決于基金投資者，在熊市中不可能會有較大的回暖，更多扮演“錦上添花”的作用，只有股市顯著好轉時，基金發(fā)行才會有較大回暖，并成為推動市場上漲的重要力量。與之相類似，私募資金具有相同的屬性。

保險資金和社?；鸬乳L線資金受制于資金屬性和規(guī)模，也很難如2020年一樣，扮演公募基金推動牛市的角色，在市場的熊市中或許能起到托底作用，但貢獻上漲的力量仍然不足。

對于北向資金，當前雖然有較強的定價能力，但累計不到兩萬億的規(guī)模無論是向上還是向下的帶動力量，均有所限制。即便北向資金持續(xù)較長時間的凈流出，但當交易型北向資金規(guī)模越來越小時，“帶偏”指數(shù)的力量自然會越來越弱。

因此從資金的角度看，增量資金的缺乏使得股市難以上漲，但流出資金的有限也使得向下跌的力量有限。

對于投資者來說，目前市場交易主體資金帶來的影響效應正在逐漸減弱，被無視的利好因素也正在逐漸積累，正是入場的最佳時期。