圖片來源@視覺中國

文 | 海豚投研

8 月 26 日晚，中國中免公布了 2023 年中報(bào)；同樣公司早先已公布了快報(bào)，本次中報(bào)不會(huì)給市場(chǎng)額外的 “驚” 或” 喜”，因此我們主要關(guān)注公司自身的業(yè)績趨勢(shì)，要點(diǎn)如下：

1、二季度旅游旺季、營收卻大幅下滑：二季度中國中免實(shí)現(xiàn)總營收 151 億元，雖然在低基數(shù)下同比增長了 39%。但對(duì)比 2021 年同期 174 億的營收仍有 13% 的差距。環(huán)比今年一季度超 200 億的收入，也可見景氣度的明顯下滑。

分業(yè)務(wù)來看，公司上半年實(shí)現(xiàn)免稅品銷售 240 億元，同比增長了近 48%，接近恢復(fù)到了 2021 年同期的水平。不過主要是靠強(qiáng)勁的一季度推動(dòng)的，二季度則相當(dāng)疲軟。

而有稅銷售則僅同比增長了 4.7% 到 117 億元。則是因?yàn)槿ツ晏厥猸h(huán)境倒逼公司擴(kuò)大線上有稅銷售渠道，今年放開后公司把渠道重心放回利潤更高的免稅業(yè)務(wù)導(dǎo)致。

2、客流強(qiáng)而銷售差、消費(fèi)力很受傷：行業(yè)層面，二季度海南的免稅購物人數(shù)實(shí)際有不俗的恢復(fù)，同比增長達(dá) 34%，這和強(qiáng)勁的出游數(shù)據(jù)是匹配的。但是海南離島購物中金額卻不漲反跌了 1%?？梢郧逦陌l(fā)現(xiàn)，雖然游玩和購物的人數(shù)是增長的，但消費(fèi)力顯著下降了。

具體來看，二季度人均消費(fèi)金額下滑了 21% 到約 6300 元，明顯低于過往 8000 元左右的水平。人均購物件數(shù)也下降到了 7 件，明顯低于 21-22 年 11-13 件的水平。只逛不玩的趨勢(shì)很清晰，當(dāng)然免稅行業(yè)打擊代購也可能是導(dǎo)致人均消費(fèi)明顯下滑的原因之一。

3、毛利結(jié)構(gòu)性修復(fù)、但費(fèi)用大幅增長、利潤明顯下滑：雖然營收明顯走弱，但因?yàn)槊舛愂杖胝急忍嵘?，公司也在打擊代購、降低折扣力度。二季度的毛利率修?fù)到了 32.8%，較上季度提升了 3.8pct。但相比 21 年同期 38%-40% 的毛利率仍有明顯差距。

而費(fèi)用層面，營銷費(fèi)用逆勢(shì)增加到了 22 億，占收入的比重也大幅擴(kuò)大到了 14.8%。可以推測(cè)全面放開后，公司是增加了營銷投入吸引客流，但成效不佳。

細(xì)分來看，主要是因?yàn)闄C(jī)場(chǎng)客流恢復(fù)，23 年上班年支付的租賃費(fèi)用（主要是機(jī)場(chǎng)渠道的租金和分傭）達(dá)到了 18.4 億，甚至高于 21 年同期的 13.7 億。海豚君也曾多次強(qiáng)調(diào)，由于機(jī)場(chǎng)渠道的強(qiáng)勢(shì)地位。一旦機(jī)場(chǎng)客流修復(fù)，疫情期間機(jī)場(chǎng)租金下調(diào)的紅利大概率是會(huì)反轉(zhuǎn)的。

另外，管理費(fèi)用高達(dá) 5.6 億，是 2020 年以來各二季度的最高值。據(jù)公司解釋，主要是門店恢復(fù)開業(yè)，和?？趪H免稅城開業(yè)后員工薪酬增加導(dǎo)致管理費(fèi)用的增長。

最終，收入環(huán)比明顯下滑、而營銷支出、門店管理費(fèi)用卻明顯增長，導(dǎo)致二季度公司的凈利潤僅為 16 億，環(huán)比減少了近 30%。

海豚君觀點(diǎn)：

從本季度的業(yè)績可以清晰的看出，今年二季度隨著居民出游的明顯復(fù)蘇，公司也乘著客流恢復(fù)的趨勢(shì)，增加了營銷推廣、恢復(fù)和新增門店開業(yè)，寄希望刺激免稅購物的增長。

但事與愿違，雖然免稅到店和購物客流的確明顯修復(fù)，但人均購物金額的大幅下降卻導(dǎo)致免稅行業(yè)整體的銷售額在二季度是下滑的。最終費(fèi)用投進(jìn)去了，營收確不增反跌，導(dǎo)致利潤相比一季度明顯下降。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)公司全年的利潤預(yù)期已不足 90 億，而公司估值仍超 2200 億，對(duì)應(yīng) PE 接近 25x。而公司的短期業(yè)績趨勢(shì)，可選的免稅銷售明顯受損于整體商品消費(fèi)的不景氣，中長期邏輯因?yàn)楹Ｄ戏怅P(guān)后政策的不確定也難以看清。即公司未來的成長性和確定性都不足。

所以雖然公司股價(jià)已大幅回調(diào)，25x 的 PE 估值仍顯然不屬于便宜的范疇。

在清晰看到國民消費(fèi)復(fù)蘇，或室內(nèi)免稅、海南封關(guān)等政策的利好落地前，公司估值恐怕并不會(huì)有明顯修復(fù)的機(jī)會(huì)。甚至若公司處在周期低點(diǎn)的拖得更久，公司估值中樞反有可能進(jìn)一步的下降。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)點(diǎn)評(píng)：

只看不買，免稅銷售明顯滑坡

二季度中國中免實(shí)現(xiàn)總營收 151 億元，雖然在低基數(shù)下同比增長了 39%。但對(duì)比 2021 年同期 174 億的營收仍有 13% 的差距。環(huán)比今年一季度營收和景氣度也有明顯的下滑。

分業(yè)務(wù)類型來看，公司上半年實(shí)現(xiàn)免稅品銷售 240 億元，同比增長了近 48%，也接近恢復(fù)到了 2021 年同期的水平。不過考慮到強(qiáng)勁的一季度收入，可見二季度的免稅銷售仍是相當(dāng)疲軟的。

上半年有稅銷售則僅同比增長了 4.7% 到 117 億元。去年因特殊環(huán)境導(dǎo)致免稅門店時(shí)常關(guān)閉，倒逼公司擴(kuò)大了線上有稅銷售渠道已彌補(bǔ)收入。今年放開后，公司勢(shì)必會(huì)把渠道重心放回利潤更高的免稅業(yè)務(wù)，因此有稅增長下滑屬于情理之中。

行業(yè)層面，可以看到二季度海南購物人數(shù)實(shí)際有不俗的恢復(fù)，同比增長達(dá) 34%，這和強(qiáng)勁的出游數(shù)據(jù)是匹配的。但是海南離島購物中金額卻不漲反跌了 1%?？梢郧逦陌l(fā)現(xiàn)，雖然游玩和購物的人數(shù)是增長的，但消費(fèi)力顯著下降了。

具體來看，二季度人均消費(fèi)金額下滑了 21% 到約 6300 元，明顯低于過往 8000 上下的水平。人均購物件數(shù)也下降到了 7 件，明顯低于 21-22 年 11-13 件的水平。

免稅比重上升，推動(dòng)毛利修復(fù)但仍低于過往水平

雖然二季度營收增長疲軟，但由于免稅收入占比提升，公司也在打擊代購?fù)瑫r(shí)降低了折扣力度。因此二季度的毛利率水平修復(fù)到了 32.8%，較上季度提升了 3.8pct。但相比 21 年同期 38%-40% 的毛利率仍有明顯差距。

雖然毛利率有不小的修復(fù)，但在公司總收入明顯下滑的同時(shí)，二季度的營銷費(fèi)率卻逆勢(shì)增加到了 22 億，營銷費(fèi)用占收入的比重也大幅擴(kuò)大到了 14.8%。可見雖然全面放開后，公司增加了營銷投入吸引客流，但成效不佳。

同時(shí)隨著機(jī)場(chǎng)客流開始恢復(fù)，23 年上班年支付的租賃費(fèi)用（主要是機(jī)場(chǎng)渠道的租金和分傭）達(dá)到了 18.4 億，高于業(yè)績高點(diǎn) 21 年同期的 13.7 億。而 21 年下半年-22 年則是確認(rèn)了可觀的租金返還。

海豚君也曾多次強(qiáng)調(diào)，由于機(jī)場(chǎng)渠道的強(qiáng)勢(shì)地位。一旦機(jī)場(chǎng)客流修復(fù)，疫情期間機(jī)場(chǎng)租金下調(diào)的紅利大概率是會(huì)反轉(zhuǎn)的。

由于收入明顯下滑，且營銷費(fèi)用增長，盡管二季度的毛利率是明顯修復(fù)的，最終的毛銷差利潤僅為 27 億，真正還低于去年二季度疫情較為嚴(yán)重時(shí)的 33 億。

控費(fèi)也無成色、利潤環(huán)比顯著下降

在毛銷差明顯縮窄的情況下，二季度的費(fèi)用支出卻也未收窄。二季度管理費(fèi)用高達(dá) 5.6 億，是 2020 年以來各二季度的最高值。據(jù)公司解釋，主要是門店恢復(fù)開業(yè)，和?？趪H免稅城開業(yè)后員工薪酬增加導(dǎo)致管理費(fèi)用的增長。

最終，收入環(huán)比明顯下滑、而營銷支出、門店管理費(fèi)用確都明顯增長，導(dǎo)致二季度公司的凈利潤僅為 16 億，環(huán)比減少了近 30%。雖然文旅消費(fèi)景氣度高漲，海南游客客流也明顯修復(fù)，但公司的業(yè)績卻在邊際下滑。

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