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文｜星圖金融研究院
深陷困境的房企們在短短幾天內(nèi)經(jīng)歷了冰火兩重天。
7月24日，中央政治局會議不再提及“房住不炒”，轉(zhuǎn)而強調(diào)“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”,地產(chǎn)政策迎來重大拐點。
在中央為房地產(chǎn)政策重新定調(diào)后，各部門也接連重拳出擊。7月28日住建部長倪虹在企業(yè)座談會中談到，未來將支持剛性和改善性住房需求、降低購買首套住房首付比例和貸款利率、實施“認(rèn)房不用認(rèn)貸”。北京、廣州、深圳和上海等一線城市也先后表態(tài)，會積極促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。
政策回暖下，市場也做出積極回應(yīng)，Wind房地產(chǎn)指數(shù)自7月24日之后大幅上漲，截至8月9日，指數(shù)漲幅已經(jīng)達(dá)到了8.53%。
然而，不少投資者仍然對房地產(chǎn)行業(yè)心存疑慮，“房地產(chǎn)行業(yè)會不會像日本那樣陷入‘失落的三十年’？整個行業(yè)都在下行，政策還能救得起房地產(chǎn)嗎？漲了這么多，房地產(chǎn)板塊還值得加倉嗎？”
市場上不乏將中國比作90年代日本的聲音，認(rèn)為中國很可能重蹈日本的覆轍，在房地產(chǎn)泡沫破裂后進(jìn)入漫長的衰退期。然而，粗暴地將兩個迥然不同的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行比較，很可能犯下刻舟求劍的錯誤。
綜合來看，中國和日本在經(jīng)濟(jì)、政策、供求方面存在較大的差異，中國的房地產(chǎn)行業(yè)并沒有走到“死胡同”。
日本房地產(chǎn)泡沫破裂，歸根結(jié)底還是因為日本央行不恰當(dāng)?shù)木o縮政策。在日美簽訂《廣場協(xié)議》后，為了對沖日元升值出口下行帶來的負(fù)面影響，日本央行連續(xù)調(diào)降政策利率，擴(kuò)大貨幣供給，大量資金源源不斷地流入房市，資產(chǎn)泡沫就此開始膨脹。而隨著經(jīng)濟(jì)回暖，日本央行又多次提高政策利率，大藏省也開始限制不動產(chǎn)貸款增速，貨幣與信貸雙重緊縮下，日本房市泡沫自然難以為繼。
中國當(dāng)前并沒有實施緊縮貨幣的動力。相較日本而言，中國在貨幣政策方面具有更大的自主權(quán)，更注重“以我為主”。盡管人民幣匯率近年來“大開大放”，但央行還是保持了較好的戰(zhàn)略定力，預(yù)計外部壓力并不會成為央行實施調(diào)控的阻礙。考慮到國內(nèi)通脹壓力處于低位，穩(wěn)增長仍是主要矛盾，央行仍有較大動力維持寬松。
房地產(chǎn)政策冒然收緊也是日本房地產(chǎn)泡沫破裂的重要原因。稅制改革后，日本政府自1992年起開征0.3%的地價稅，在不動產(chǎn)的流轉(zhuǎn)和繼承環(huán)節(jié)也相繼提高了稅率，這些政策大大降低了房產(chǎn)類資產(chǎn)的吸引力，導(dǎo)致大量的拋售盤。
相比之下，中國地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)前仍處于政策呵護(hù)期。在中央定調(diào)房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大轉(zhuǎn)變后，地產(chǎn)政策也迎來了拐點。從住建委強調(diào)支持剛性和改善型住房需求、降低首付比例和貸款利率，再到央行指導(dǎo)商業(yè)銀行調(diào)整存量房貸利率，各地政府強調(diào)因城施策，適時優(yōu)化調(diào)整房地產(chǎn)政策，可以看出，政策的大方向仍是刺激房地產(chǎn)需求，扶持房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展，政策短期內(nèi)無轉(zhuǎn)向之虞。
從供求上來看，日本供給充裕，而中國仍處于緊平衡的狀態(tài)。日本在1988年人均住房間數(shù)達(dá)到了1.52間，供給已經(jīng)相對充裕。而根據(jù)七普數(shù)據(jù)，我國2020年城鎮(zhèn)人均住房間數(shù)僅為1.06間，10年間人均僅增長0.13間，按照均速外推，2023年人均約為1.10間，相較日本仍有較大的差距，僅與日本70年代初水平大致相當(dāng)。考慮到2020年之后房地產(chǎn)投資和銷售減速，實際值只會更低，我國房地產(chǎn)供求基本均衡，但遠(yuǎn)未達(dá)到充裕的狀態(tài)。
房租所代表的價格信號也可以佐證供給緊張。疫情前房租上漲速度始終高于核心CPI，租房需求一直較旺盛。疫情期間，房租同比增速突然大幅下降，可能是因為疫情管控等打擊了租房需求。疫情管控放開后，房租同比增速與核心CPI走勢分化，先行企穩(wěn)回升，表明疫情影響消散后，租賃需求隨即快速回暖，也從側(cè)面證明房屋供給仍然偏緊，從而驅(qū)動房租回升。
從上文復(fù)盤來看，本輪地產(chǎn)行業(yè)收縮與海外常見的貨幣緊縮導(dǎo)致泡沫破裂并不相同，這也可以自房價的溫和衰退中得到驗證，可以看到，本輪房價并沒有像日本那樣出現(xiàn)劇烈的下跌。
本輪房市行情走低的根本原因在于疫情沖擊居民的資產(chǎn)負(fù)債表及現(xiàn)金流量表，導(dǎo)致居民收入預(yù)期不穩(wěn)定、對房價預(yù)期趨于下行。具體而言，22-30歲人群是購置新房的主力軍，然而，16-24歲人口就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率持續(xù)上升，打壓新購住房需求，房價下行帶來的財富效應(yīng)減退和債務(wù)收入比的上升又損害了置換欲望，不利因素疊加使得地產(chǎn)需求恢復(fù)受阻。
此前偏緊的房地產(chǎn)政策進(jìn)一步壓抑了地產(chǎn)需求的釋放。各地政府通過在購買資格、貸款條件、首付利率等方面設(shè)置門檻，提高了購買房地產(chǎn)的機會成本，對于本輪地產(chǎn)周期的下行起到了推波助瀾的作用。
房企信用風(fēng)險高企同樣影響了居民的投資預(yù)期。2020年后，隨著政策的逐漸收緊，房企融資困難，流動性頗為緊張。違約事件頻發(fā)，甚至蔓延至頭部房企，居民“大而不倒”的信仰被打破，風(fēng)險偏好進(jìn)一步下降，導(dǎo)致銷售景氣度下滑，地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入負(fù)反饋主導(dǎo)的螺旋下行通道。
找到本輪地產(chǎn)行業(yè)下行的關(guān)節(jié)所在之后，政策就可以自供需兩端對癥下藥。
從需求端來看，要想扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)周期的下行趨勢，長遠(yuǎn)來看，最根本的還是要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速，提高主力購房人群收入水平，恢復(fù)居民投資信心。短期內(nèi)，則可以通過降首付比例、降低房貸利率、換購住房稅費減免、“認(rèn)房不認(rèn)貸”，降低投資地產(chǎn)的機會成本，刺激釋放地產(chǎn)的潛在需求。
除了挖掘住房等傳統(tǒng)需求之外，政策端還可以創(chuàng)造新需求，例如國務(wù)院提出的“城中村改造”、“建造平急兩用設(shè)施”，可以為地產(chǎn)市場引入增量。
從供給端來看，當(dāng)前房企仍面臨較大的融資困難，改善房企流動性仍是當(dāng)務(wù)之急。日前，多家頭部房企遭遇兌付危機，顯示房企流動性壓力仍然較大。政策端可以通過精準(zhǔn)實施差別化的信貸政策，多渠道滿足房地產(chǎn)企業(yè)合理的融資需求，緩釋當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營壓力，保證房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定，地產(chǎn)行業(yè)供需循環(huán)貫通，正常運轉(zhuǎn)，打破當(dāng)前的“居民-房企”螺旋下降的負(fù)反饋機制。
悲觀預(yù)期充分體現(xiàn)，股價處于安全區(qū)間。在房地產(chǎn)業(yè)大幅下行后，市場悲觀情緒已經(jīng)在股價中充分得到體現(xiàn)，當(dāng)前行業(yè)整體市凈率持續(xù)下行，已經(jīng)持續(xù)低于“1”關(guān)口，股價整體已經(jīng)下行至高性價比區(qū)間，勝率和賠率均相對較高。
供給側(cè)劇烈出清，現(xiàn)有標(biāo)的有望充分受益。2023上半年共有106家房企被發(fā)布破產(chǎn)文書，當(dāng)前供給側(cè)大幅出清，部分實力較弱的中小企業(yè)，甚至頭部房企被震蕩出局，現(xiàn)存企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表也受到了創(chuàng)傷，投資意愿較低，未來供給端將相對乏力，隨著需求逐步回暖，現(xiàn)有標(biāo)的市場份額將逐漸擴(kuò)大，業(yè)績也有望自底部逐步企穩(wěn)回升。
政策呵護(hù)態(tài)度明顯，業(yè)績估值共振有望實現(xiàn)“戴維斯雙擊”。在政治局會議定調(diào)后，地產(chǎn)行業(yè)迎來政策密集期。中央多部門會合地方政府動作頻頻，未來地產(chǎn)行業(yè)量價有望企穩(wěn)，帶動企業(yè)利潤改善。市場情緒也有望在“鐘擺效應(yīng)”作用下回擺，帶動行業(yè)整體估值回升。地產(chǎn)企業(yè)市值有望創(chuàng)出新高。
總而言之，房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)前仍存在左側(cè)布局機會，此時入場仍有望抓住地產(chǎn)股的“主升浪”。
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