圖片來源@視覺中國
文 | 海豚投研
大家好，我是海豚君！
昨晚分眾出了今年上半年的業(yè)績預告：歸母凈利潤預計在 21.5～22.8 億區(qū)間，同比增長 53.2% 至 62.5%。單看二季度，凈利潤同比增長 155%～170%。
業(yè)績同比飆漲其實并不稀奇，畢竟去年分眾廣告收入的重鎮(zhèn)華東地區(qū)基本上封在家里，寫字樓客流量大幅度減少，去年一、二季度分眾業(yè)季滑坡得厲害。因此基數低了，今年的增長自然比較輕松。
因此同比是迷惑，邊際變化更重要：業(yè)績預告隱含二季度利潤 12.5 億上下，對應的收入應該是 30 億 +，也就是恢復到了 2019 年同期的水平，明顯不及 2021 年同期水平，屬于預期內的 “弱修復”。
全年是否有 50 億的利潤，決定著分眾能否站穩(wěn) 1000 億。從二季度邊際修復的情況來看，有希望但要求消費品銷售不能變得更差。另外，上周分眾剛官宣 7 月開始新一輪漲價 10%，如果下半年能有 5% 的整體漲幅，那預計 50 億的利潤還是有希望夠著的。
除此之外，海豚君對下半年電商廣告（平臺競爭加?。?、新能源汽車廣告（多款新品推出）以及影院廣告（暑期檔&國慶檔）的增長有所期待，希望能夠彌補傳統消費品需求放緩的缺口。
目前 Wind 一致預期 47-48 億并沒有將最新的提價利好打入預期，從上半年的表現推算全年情況來看，市場預期也并不算高。
截至昨天，分眾市值 1000 億出頭，剛好落在中性預期上，雖然不能說有很厚的安全墊，但至少肉眼可見的范圍內沒有啥利空消息了。
當然，我們還是要謹防一手最差的情況，也就是宏觀環(huán)境上持續(xù)加速通縮，分眾肯定也要跟著消費股殺估值，只是目前看隨著穩(wěn)增長政策大發(fā)力，消費進一步變差的幾率較小。
不過，海豚君認為，這次時隔一年半的漲價，還是會給市場帶來一些積極的信號，至少說明公司對下半年的判斷也并不悲觀。
分眾二季度預計實現歸母凈利潤 12.1～13.4 億，同比增長 154%～156%，扣非后的凈利潤同比增長 314%～362%。在去年的超低基數下，漲幅 “驚人”。
不過這并不算一個明顯超預期的成績單，背后體現的是消費復蘇的趨勢沒有想象中的快，或者用江南春在年報及一季報電話會上說法——“漸進式復蘇”，并且預計 7 月之后的復蘇跡象才會比較明顯。
海豚君試著用利潤預告來還原一下收入端的情況：
1）由于分眾的成本大頭是租金，每季度相對固定，除非點位數量有較大變化。但去年以及今年一季度整體上多少有一些租金減免情況，因此我們將二季度的成本對齊 2021 年下半年水平。
2）經營費用除了銷售費用，其他費用一般也趨于穩(wěn)定。因此主要調整的就是銷售費用，二季度正值春節(jié)后辦公樓宇的人流返還，以及疫情后第一個 618 電商節(jié)大促，因此銷售費用需要相比一季度增加一些。
3）最終零零總總算下來，差不多對應收入在 32 億多，同比增長超 70%。但相比 2021 年每季度收入都在 35 億以上的水平，顯然目前還沒完全恢復。
當然這并不是分眾自身的問題，而在于整體行業(yè)都處于修復中：
1、整體廣告行業(yè)：三季度可能比較難熬
今年的 618 電商節(jié)消費確實沒超預期，而 618 一過，消費品的需求又開始轉淡，市場對 6 月社零增速也已經預期會大幅放緩了。再加上 3～5 月的低基數紅利期剛好結束，因此這種情況下又屬于廣告淡季的 7～9 月注定難挨，從 CTR 數據來看，部分消費品（如酒類、奶類飲品）投放下滑的趨勢還未看到有效緩解。
2、梯媒加速回暖
因為去年同期有封控，梯媒在 4、5 兩個月吃盡了低基數的紅利，增長超 30%。
不同行業(yè)大類中，酒精類飲品的投放表現還在逐月變差，此外個人用品、家居用品的廣告也還在同比下滑。其他品類要么下滑速度逐月有明顯放緩，要么就是已經恢復同比增長。
尤其是日用消費品投放下降值得警惕，如果繼續(xù)保持這樣的需求通縮趨勢，那么可能意味著消費品的中長期增長要下降一個緯度，預示著以往的高估值也會撐不住。
這同樣也會影響分眾的短期業(yè)績和中長期的估值中樞。去年下半年，分眾的收入中日消品廣告收入占比 57.4%，這個行業(yè)對分眾業(yè)績有著舉足輕重的影響力。往年的臺柱子——互聯網行業(yè)廣告，則只占了 8.5% 的份額。但海豚君也說了，這個結構比例肯定不是常態(tài)下的水平。
互聯網行業(yè)是明顯存在修復的趨勢和動力的，只是今年上半年降本增效的風氣還未完全散，但另一面電商平臺之間的競爭已經兵刃相見，因此他們有從外部渠道買量的需求。
同樣的，新能源汽車今年也是多番新品比拼的時期，必要的品牌投放也會增加。這也是年報電話會上公司重點提及的，分眾增速最快的行業(yè)。
此外，就是旅游、本地商服等疫情期間受損嚴重的行業(yè)，需求猛烈反彈下它們也有回暖的趨勢。
3、影院 “揚眉吐氣”
行業(yè)中影院媒體廣告同樣吃了低基數的紅利，4 月同比增長 250%，增長 5 月同比增長更是超過了 1000%。
影院廣告與當期排片的觀影表現直接相關。5 月初因為《長空之王》，以及幾部進口影片《銀河護衛(wèi)隊》、《速 10》、《蜘蛛俠：縱橫宇宙》等扎堆上映，票房有一定的增幅。而進入 6 月下半旬后，因為《消失的她》爆了，以及暑期檔多部影片《八角籠中》、《我愛你！》開始上映并且票房表現不俗，整體票房有明顯的抬升。
后面即將上映的影片中，不乏一些有爆款潛質的影片《超能一家人》（沈騰）、《熱愛》（黃渤）等，再加上《消失的她》熱度延續(xù)，暑期檔預計仍可以給分眾貢獻不錯的影視廣告收入。不過總體上，影院媒體收入仍然占比不大，不同預期下大約對分眾單季度影響 1 億左右的收入。
對于全年的收入增長預期，海豚君認為在政策寬松超預期的可能性不高的情況下，需要對分眾全年的收入保持謹慎，不宜太過樂觀。
尤其是白酒、乳品、個人用品等消費品行業(yè)受到需求疲軟的影響，進而也會降低營銷預算。因為消費品廣告對分眾收入貢獻最高，因此需要跟蹤社零和 CPI 趨勢。海豚君會在每周的策略周報中，詳細解讀最近一周的中美宏觀數據，可重點關注。
但與此同時，公司選擇時隔一年半重啟漲價的操作，可見管理層對下半年的經濟環(huán)境并不悲觀。
因此，海豚君預計（中性預期）：
1、雖然 7 月已經開始提價，但消費未明顯修復情況下，預計提價可能因廣告折扣受到影響，保持一個基本的修復趨勢，預計三季度收入絕對值稍低于二季度電商季水平。
2、四季度有雙 11，但因為 618 表現一般，預計商家仍然不會盲目擴大投放。但因為提價和低基數影響，因此增速仍然較高。
3、成本費用上，按照正常年份（2021 年）的支出水平預期，最終推算三季度凈利潤在 12.6 億左右，同比增長 70%，四季度凈利潤 14 億。
4、上述預期下，全年收入 126 億，歸母凈利潤 49 億，年底利潤率恢復到 40%。若有超預期的消費刺激政策下，可以更樂觀一些。
總體來說，分眾的二季度業(yè)績因為預期較足，觀感上相對平淡，后續(xù)期望有更亮眼的修復可能更依賴于政策刺激下消費品需求的回暖。在等待最終財報出爐之前，建議可持續(xù)關注經濟數據、廣告刊例價以及管理層業(yè)績電話會上，公司對下半年的展望變化。
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