圖片來源@視覺中國
文 | 醫(yī)曜
端午節(jié)前的兩個交易日，藥明系的兩家上市公司藥明生物與藥明康德發(fā)生連續(xù)閃崩，分別單日暴跌17.02%和8.19%，導(dǎo)致股價暴跌的誘因則在于新簽項目遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期。
根據(jù)藥明生物投資者開放日傳出的信息，截至5月底，藥明生物在今年只新簽了25個項目，而去年同期則是新簽47個項目。如果按照這樣的拓客進(jìn)度推算，那么藥明生物不僅難以達(dá)到去年全年120個新增項目的成績，甚至可能無法企及2020年的103個新簽項目。
新簽項目不及預(yù)期，歸根到底還是因?yàn)樾袠I(yè)競爭的顯著加劇。在今年6月，韓國三星生物以較低的價格成功拿下輝瑞的生物類似藥長期生產(chǎn)代工合同，總金額高達(dá)4.11億美元，這也刷新了該公司的訂單紀(jì)錄。面對三星的低價競爭，藥明系卻明確表示“不打價格戰(zhàn)”，這引發(fā)了市場對公司前景的擔(dān)憂。
這是一個充滿競爭的世界，而CXO又尤其是一個充分競爭的賽道。藥明系作為中國CXO賽道的絕對王者，搞清楚它的處境其實(shí)也就搞清楚了這個行業(yè)。藥明系當(dāng)下究竟面對著怎樣的競爭？這正是本文所探究的重點(diǎn)。
想要確定目前藥明康德的價值中樞處于怎樣的位置，投資者就必須搞清楚它發(fā)展的核心動能。
復(fù)盤藥明康德歷史營收軌跡，其營收始終能夠保持穩(wěn)定增長趨勢。尤其從2019年開始，藥明康德的營收增速突然由25%左右提升至30%以上，呈現(xiàn)出明顯的增長加速勢頭。也正是在那一段時間中，藥明康德憑借超高的業(yè)績增速，成為市場矚目的焦點(diǎn)，甚至一度出現(xiàn)百倍PE的瘋狂情況。
圖：藥明康德歷史營收及增速，來源：錦緞研究院
以營收數(shù)據(jù)為切口，投資者很容易就可以將研究的重點(diǎn)鎖定在2019-2022這四年中，這段紅利期也成為確定藥明系價值的關(guān)鍵。
進(jìn)一步聚焦這四年的數(shù)據(jù)，雖然藥明康德中國區(qū)業(yè)務(wù)增長顯著，但與美國市場相比，依然存在明顯的落差。這四年中，中國區(qū)業(yè)務(wù)年化復(fù)合增長率為32.5%，略高于歐洲區(qū)的30.8%，但明顯低于美國區(qū)的49%。這些數(shù)據(jù)足以證明，美國市場營收的快速增長是藥明康德營收增速突然提升的核心關(guān)鍵。
圖：藥明康德分地區(qū)營收增速，來源：錦緞研究院
無獨(dú)有偶，藥明系的另外一家公司藥明生物的營收趨勢也大致反映出趨同勢頭。藥明生物中國區(qū)業(yè)務(wù)年化復(fù)合增長率為39.6%，而美國區(qū)和歐洲區(qū)業(yè)務(wù)的年化復(fù)合增長率卻分別高達(dá)60.4%和96.4%，成為驅(qū)動公司業(yè)績增長的主要推力。
圖：藥明生物分地區(qū)營收增速，來源：錦緞研究院
眾所周知，2019至2022年是全球疫情肆虐的四年。不同于歐美企業(yè)的早早躺平，中國企業(yè)在那一特殊時期中展現(xiàn)了超凡的韌性。疫情本就激發(fā)了大量的醫(yī)藥研發(fā)需求，而歐美CXO行業(yè)卻早已失去增長，陷于存量博弈階段，自然承接能力極為有限，因此大量歐美研發(fā)需求訂單就外溢至藥明系及其他中國CXO企業(yè)。
基于此，我們基本可以確定，歐美市場醫(yī)藥研發(fā)紅利外溢才是藥明系業(yè)績異軍突起的核心關(guān)鍵。
藥明系崛起是建立在歐美CXO公司不作為的情況下，疊加疫情催生的研發(fā)紅利，由此才造就了一波中國CXO公司的增長狂潮。反觀我們主要的歐美對手，時至今日其實(shí)依然困于產(chǎn)業(yè)內(nèi)卷之中。
很多投資者提到內(nèi)卷，第一時間想到的一定是中國PD-1產(chǎn)業(yè)，但實(shí)際上在很早之前，歐美CXO產(chǎn)業(yè)就已經(jīng)遭遇了產(chǎn)業(yè)內(nèi)卷。所謂內(nèi)卷，其實(shí)就是隨著產(chǎn)業(yè)紅利的消失，行業(yè)內(nèi)競爭顯著加劇，各玩家為了增長和生存被迫進(jìn)行的競爭動作。
以歐美CXO產(chǎn)業(yè)為例，在過去很長一段時間中，這個賽道的年化復(fù)合增長率實(shí)則僅為個位數(shù)，這與中國CXO產(chǎn)業(yè)大兩位數(shù)的增長率相形見絀。當(dāng)產(chǎn)業(yè)增速放緩甚至停滯，造成的結(jié)果一個是價格戰(zhàn)，另一個就是產(chǎn)業(yè)洗牌。因?yàn)橹挥羞@兩種動作才能讓公司繼續(xù)保持資本喜歡的增長趨勢。
對比2019年與2022年全球營收規(guī)模前十位的CXO公司，雖然僅相隔三年時間，但排名卻發(fā)生了翻天覆地的變化，其中有兩家公司甚至直接以被收購的形式消失。
圖：2019、2022年全球CXO格局，來源：錦緞研究院
在2019年的時候，PRA和PPD分別是全球第五和第六位的CXO公司，然而在2022年的名單中它們卻因?yàn)楸皇召彾В《氖鞘召徚薖RA的賽默飛和增長勢頭強(qiáng)勁的三星生物。原本排名第七位的ICON也在收購了PPD后上升至第四位，Syneos和查理斯河的營收增長也是建立在持續(xù)收購之上。
反觀沒有進(jìn)行大規(guī)模并購的兩家龍頭公司艾昆緯和徠博客，盡管它們的營收規(guī)模依然在全球名列前茅，但主要市場的年化復(fù)合增長率卻僅為個位數(shù)，疲態(tài)盡顯。這也從側(cè)面說明，當(dāng)一個賽道變得內(nèi)卷的時候，規(guī)模優(yōu)勢只能起到防御作用，卻并不能催生新的增長需求。
圖：艾昆緯和徠博科主要市場增速，來源：錦緞研究院
實(shí)際上，歐美CXO賽道并購之風(fēng)并非今年才剛剛刮起，在很早之前這個賽道就不斷出現(xiàn)在“大魚吃小魚”的情況。即使是徠博客，也是在2015年以斥資61億美元收購科文斯后，才逐漸成為CXO產(chǎn)業(yè)龍頭的。
在歐美國家，CXO已經(jīng)成為一個十分傳統(tǒng)的行業(yè)，這個賽道幾乎沒有秘密。各玩家早已擁有較為穩(wěn)定的客戶資源，想要在不降價的情況下爭奪市場難度極大，因此各家公司才會將整合并購設(shè)定為核心發(fā)展思路。
價格戰(zhàn)與整合并購，是內(nèi)卷行業(yè)尋找增長的兩種主要手段。不同于歐美列強(qiáng)的“買買買”，像三星生物這樣的新興公司采取的則是拼價格的方式搶奪市場。
三星生物之所以突然發(fā)力，主要是因?yàn)樗麄儎倓傇?022年4月從渤健手中收購了三星Bioepis的股份。三星Bioepis是三星生物與渤健公司共同成立的合資公司，渤健擁有該公司49.9%的股權(quán)。這家公司主要聚焦于生物類似藥，已經(jīng)覆蓋依那西普、英夫利西單抗、阿達(dá)木單抗、曲妥珠單抗、貝伐珠單抗、雷珠單抗等6大品類。
伴隨著成功回收三星Bioepis，三星生物進(jìn)一步加大在CGT（細(xì)胞和基因療法）領(lǐng)域發(fā)力，并在韓國仁川大規(guī)模建設(shè)產(chǎn)能，這使得它們有充足的能力去以低價格搶占市場。
同樣是在過往三年，三星生物在美國市場和歐洲市場分別取得了92.1%和43.7%的驚人復(fù)合增長率。尤其是在美國市場，三星生物已經(jīng)在2022年斬獲6.53億美元的營收，再加上剛拿下的輝瑞大單，公司美國市場的營收有望在未來幾年突破10億美元大關(guān)。
圖：三星生物歐美市場營收，來源：錦緞研究院
三星生物兼具產(chǎn)能與價格優(yōu)勢。與老派的歐美CXO公司相比，來自韓國的三星生物無疑已經(jīng)成為藥明系，甚至中國CXO行業(yè)的主要競爭對手。
中國CXO行業(yè)還有機(jī)會嗎？當(dāng)然有，與海外競爭對手相比，擁有中國這個龐大的市場無疑是中國CXO公司的競爭底牌。可盡管如此，大家也必須在押注中國CXO公司之前做好充足的心理準(zhǔn)備，因?yàn)橹芷诨芈鋵o可避免，作為投資人必須坦然面對。
正如前述分析的那樣，藥明系和中國CXO公司現(xiàn)階段的高估值是建立在歐美醫(yī)藥研發(fā)紅利外溢之上，只有這種紅利持續(xù)保持，公司才能在如今的業(yè)績基礎(chǔ)上保持預(yù)期中的增長。換句話說，中國CXO公司目前的業(yè)績是離不開外溢的歐美醫(yī)藥研發(fā)紅利，如果這部分紅利消退，那么僅憑國內(nèi)市場需求是很難維系高速增長的。
中國CXO外溢的歐美醫(yī)藥研發(fā)紅利會消失嗎？其實(shí)早已經(jīng)開始了。
醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是一個高度依賴研發(fā)費(fèi)用的資本密集型產(chǎn)業(yè)，想要研發(fā)出優(yōu)質(zhì)藥物，藥企必須舍得投入資本。這就導(dǎo)致新藥研發(fā)注定與藥企融資難度高度相關(guān)。
雖然美國在6月暫停加息，但現(xiàn)階段依然處于加息周期之中。加息意味著融資成本不斷攀升，嚴(yán)重打擊了資本對于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的投資力度，因此在加息周期中，藥企融資難度和研發(fā)意愿是呈反比的。再加上疫情催生的研發(fā)需求已經(jīng)開始減弱，更是讓歐美藥企的研發(fā)投入明顯下降，歐美醫(yī)藥研發(fā)紅利已經(jīng)開始消退。
在整個歐美醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)投入大盤見頂?shù)那闆r下，像三星生物這樣的“破局者”又開始強(qiáng)勢切入戰(zhàn)場，盡管短期內(nèi)還并不會對中國CXO造成嚴(yán)重影響，但在背后實(shí)則已經(jīng)破壞了中國CXO公司之前的發(fā)展邏輯，因?yàn)樗２欢嗟漠a(chǎn)業(yè)紅利只會流到更“低”的地方。
沒有人能夠阻擋產(chǎn)業(yè)周期的回落，這一點(diǎn)藥明康德其實(shí)心里很清楚，因此它們才如此明確“不打價格戰(zhàn)”。再加上國內(nèi)眾多CXO公司管理層的減持動作，實(shí)則周期回落可能早已成為產(chǎn)業(yè)共識，或許只剩下投資者在樂觀看多了。
對于中國CXO產(chǎn)業(yè)而言，周期回落并不是需要擔(dān)心的，因?yàn)檫@件事沒有人可以阻擋。真正讓人擔(dān)心的是當(dāng)產(chǎn)業(yè)回歸“內(nèi)卷”常態(tài)后，下一次產(chǎn)業(yè)紅利何時到來？中國CXO公司的破局方向又在哪里？是并購還是價格戰(zhàn)？這實(shí)則才是產(chǎn)業(yè)投資者應(yīng)該思考的核心問題。
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