圖源自視覺(jué)中國(guó)

近日，港交所“港幣-人民幣雙柜臺(tái)模式”（“雙柜臺(tái)模式”）正式推出，這一制度省去了人民幣與港幣的兌換環(huán)節(jié)，消除匯率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也能增加港股流通性和交易活躍度。

雙柜臺(tái)模式是港股翹首以盼的流動(dòng)性催化劑，首批納入的24只股票集中于大盤(pán)藍(lán)籌股，流動(dòng)性告急的18A暫時(shí)“靠邊站”。所謂18A，指的是根據(jù)2018年4月30日港交所新增第18A章《生物科技公司》上市的公司 ，這個(gè)規(guī)則第一次允許尚未有盈利、預(yù)計(jì)市值超過(guò)15億港元的生物科技企業(yè)在香港上市。這被稱(chēng)為是港股25年來(lái)最大的制度性改革之一。因?yàn)樗鼈児善焙?jiǎn)稱(chēng)后帶有“-B”又稱(chēng)生物技術(shù)B類(lèi)股。

不過(guò)，港交所表示，未來(lái)將會(huì)不斷增加雙柜臺(tái)模式的輻射范圍。這給了生物技術(shù)B類(lèi)股一線(xiàn)希望，但排隊(duì)候場(chǎng)尚需時(shí)日，有些日成交額為0的18A個(gè)股可能已經(jīng)等不住了，而整個(gè)18A板塊也備受市場(chǎng)冷落。

5月最后一個(gè)交易周，港股18A板塊再次連續(xù)深跌，為板塊今年2月以來(lái)的持續(xù)下滑按下加速鍵。

根據(jù)富途港股生物醫(yī)藥B類(lèi)股指數(shù)（BK1254），5月31日，該板塊創(chuàng)年內(nèi)新低498.957點(diǎn)，這一輪急跌雖尚未穿透去年10月創(chuàng)下的450.250點(diǎn)歷史低位，但整個(gè)18A板塊遭遇的流動(dòng)性困境卻更加嚴(yán)峻。這與2019年~2021年上半年形成鮮明的對(duì)比。

穿越資本高光后的B類(lèi)股，也正在出現(xiàn)分化，通過(guò)5年的沉淀和淘洗，B類(lèi)股中能兌現(xiàn)紙面商業(yè)前景的企業(yè)隊(duì)伍正逐漸擴(kuò)大，2023年以來(lái)，已有5家港股18A公司成功“摘B”，而在此之前的兩年半中，也僅7家公司撕掉這一“風(fēng)險(xiǎn)后綴”。至今，58家公司通過(guò)18A制度落戶(hù)港股，其中有12家順利揭下“B”標(biāo)簽。

而更多的是在自救、轉(zhuǎn)型、出海以尋找出路。能在生物技術(shù)這條路上突出重圍的本就是少數(shù)，18A提供了一個(gè)相對(duì)公開(kāi)的觀演臺(tái)，讓市場(chǎng)參與并目睹了創(chuàng)新藥械的九死一生。

鈦媒體App制圖，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

落地五年跌入谷底，高管下場(chǎng)也難救火

2018年8月1日，歌禮制藥率先掛牌，港股18A板塊熱鬧啟幕。5年后，昔日被資本簇?fù)淼腂類(lèi)股，已然光彩退散。

5月末，港股18A加速下跌，“康”字頭兩家公司因臨床涉及問(wèn)題使得核心管線(xiàn)推進(jìn)遇阻，領(lǐng)跌整個(gè)板塊。

19日，康寧杰瑞公告其PD-L1抑制劑（KN046）臨床III期的總生存期暫未達(dá)到統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著差異，未能成功完成揭盲；之后有網(wǎng)傳會(huì)議紀(jì)要顯示，康諾亞的CM310特應(yīng)性皮炎適應(yīng)癥上市申請(qǐng)需補(bǔ)充更多數(shù)據(jù)，按照原計(jì)劃這一自免藥物將于今年上半年在國(guó)內(nèi)申報(bào)上市。

消息發(fā)酵前后，康寧杰瑞在3個(gè)交易日暴跌40%，再次跌破發(fā)行價(jià)，之后繼續(xù)下探，6月15日最低報(bào)7.04港元?？抵Z亞不遑多讓?zhuān)瑑H5月29日就跌超24%，創(chuàng)7個(gè)月股價(jià)新低，報(bào)37.30港元。

進(jìn)入6月，大跌趨緩，但仍有不少個(gè)股滑向新洼地，跌幅擴(kuò)大。

據(jù)鈦媒體App梳理，截至6月23日，當(dāng)月有19家18A公司的股價(jià)創(chuàng)上市以來(lái)新低，包括三葉草生物、堃博生物、基石藥業(yè)、康希諾生物等，其中，德琪醫(yī)藥-B年內(nèi)股價(jià)下跌超70%，康希諾生物、開(kāi)拓藥業(yè)、啟明醫(yī)療、歌禮制藥、華領(lǐng)醫(yī)藥年內(nèi)跌超60%。

鈦媒體App制圖，數(shù)據(jù)來(lái)源：富途

在這之前，港股18A公司曾在去年10月遭遇深跌，大部分個(gè)股于當(dāng)時(shí)跌至地板價(jià)。

本輪大跌中，悲觀情緒勝于前次。就在康寧杰瑞、康諾亞因管線(xiàn)問(wèn)題大跌之際，另一“康字頭”公司康方生物也在5月29日跌超11%，但該公司并未有利空消息傳出。

有觀點(diǎn)指出，生物醫(yī)藥企業(yè)需正視“信心擠兌”現(xiàn)象，其中又以打頭陣下跌的18A為主。目前確有部分公司已經(jīng)下場(chǎng)“自救”。

6月7日，康諾亞獲執(zhí)行董事、董事會(huì)主席Bo ChenBo Chen增持2.7萬(wàn)股普通股股份，價(jià)值約110.43萬(wàn)港元；基石藥業(yè)6月9日公布，首席執(zhí)行官兼執(zhí)行董事楊建新增持公司50.1萬(wàn)股股份，累計(jì)增持327.25萬(wàn)股；啟明醫(yī)療聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事訾振軍在6月9日、12日接連增持公司股票。另外，創(chuàng)勝集團(tuán)、歌禮制藥、圣諾醫(yī)藥繼續(xù)于公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)股票。

高管試圖通過(guò)增持、回購(gòu)等舉動(dòng)提振市場(chǎng)信心，但這并不足以力挽狂瀾，啟明醫(yī)療、基石藥業(yè)分別在6月13日、14日刷新股價(jià)新低。

18A制度施行5年以來(lái)，前期資本簇?fù)硐庐a(chǎn)生的估值泡沫被逐個(gè)戳破，陣痛未止，港股流動(dòng)性困境加劇，還沒(méi)有自造血液能力或未實(shí)現(xiàn)盈利的生技股率先被“困住”，而破局者則是少數(shù)派。

快速穿越資本高光后，二八分化明顯

浪潮褪去后，裸泳者再次出現(xiàn)。

2018年至2022年，18A制度下上市的公司分別為5家、9家、14家、20家、8家，2023年至今僅綠竹生物、科笛掛牌上市，上市節(jié)奏自去年開(kāi)始陡然放緩。

2019年至2021年上半年是未盈利生技股蓬勃發(fā)展的時(shí)間區(qū)間，這從新股市場(chǎng)的受追捧程度可以明顯看出。根據(jù)沙利文報(bào)告，2019年，18A新股發(fā)行結(jié)構(gòu)大變，基石投資者占比最多達(dá)三成，到2020年，基石投資者和公開(kāi)發(fā)售五五分成，生技股受到機(jī)構(gòu)投資者和散戶(hù)的雙重認(rèn)可。

這一情況持續(xù)到了2021年中期。2021年2月上市的諾輝健康有超過(guò)100萬(wàn)人參與申購(gòu)，公開(kāi)發(fā)售部分認(rèn)購(gòu)倍數(shù)最高，達(dá)到4.133倍。作為對(duì)比，18A剛開(kāi)閘的2018年，投資者觀望居多，華領(lǐng)醫(yī)藥新股申購(gòu)人數(shù)僅1295人。

圖源自沙利文研報(bào)

自2021年下半年開(kāi)始，生物醫(yī)藥整體下行，港市B類(lèi)股更是跌跌不休。股票估值虛高的泡沫破裂，新股發(fā)行市場(chǎng)也被波及，2022年、2023年18A新上市公司數(shù)量銳減，募資規(guī)模大幅縮水。2022年沒(méi)有企業(yè)首發(fā)募資額超過(guò)10億港元，而在2018年，IPO平均募資總額是36.9億港元。

一個(gè)客觀的事實(shí)是，采用18A制度上市的58家公司中，2022年歸母凈利潤(rùn)為正的僅一家，即專(zhuān)注于血管疾病介入治療的先瑞達(dá)醫(yī)療，其余公司均深陷虧損泥潭，但對(duì)于這些公司而言，常態(tài)化的虧損不是最致命的，兜里資金告急才是迫在眉睫。

當(dāng)前的18A公司出現(xiàn)兩大現(xiàn)象，一是價(jià)值被嚴(yán)重低估，市值竟不及公司攥在手里的資金，二是公司賬上的現(xiàn)金已經(jīng)不能繼續(xù)支撐做研發(fā)。

舉例來(lái)說(shuō)，截至2022年年末，三葉草生物、嘉和生物、貝康醫(yī)療的賬面現(xiàn)金分別為16.07億元、15.89億元、13.32億元，但對(duì)應(yīng)的最新市值（6月23日）分別為14.75億港元、8.30億港元、8.70億港元。

另外，假設(shè)2023年公司研發(fā)力度不變，以去年的現(xiàn)金與研發(fā)費(fèi)用比作比來(lái)衡量18A公司新一年的資金處境，可以發(fā)現(xiàn)，邁博生物、永泰生物、復(fù)宏漢霖等10家企業(yè)比值不足1，即其儲(chǔ)備的現(xiàn)金已經(jīng)不能支撐公司今年的研發(fā)開(kāi)支。

生技股需要大量資金為研發(fā)做保障，二級(jí)市場(chǎng)本是融資通道，但這一通道已經(jīng)向部分18A企業(yè)關(guān)閉，微泰醫(yī)療、邁博醫(yī)療、東曜藥業(yè)日成交額為0屢見(jiàn)不鮮，北?？党?、潤(rùn)邁德、中國(guó)抗體、康灃生物等也就徘徊在每天萬(wàn)元成交額水平，以致于對(duì)這些個(gè)股來(lái)說(shuō)，突然的大漲和大跌非常頻繁，但意義不大。

從破發(fā)情況來(lái)看，截至6月21日，僅百濟(jì)神州、諾輝健康、康方生物、科笛等10只個(gè)股報(bào)價(jià)在首發(fā)價(jià)格之上。上述現(xiàn)狀都在指向港股18A的加速分化，少數(shù)收入可觀的“尖子生”露頭，多數(shù)依賴(lài)融資的“掉隊(duì)者”下沉。

催生花式變現(xiàn)，出海、轉(zhuǎn)型、賣(mài)授權(quán)

以往，從業(yè)務(wù)層面來(lái)講，生技股股價(jià)催漲因素是管線(xiàn)的商業(yè)化及較好的臨床數(shù)據(jù)，但目前市況下，這一邏輯已經(jīng)效力大減，因?yàn)樵谑袌?chǎng)整體流動(dòng)性稀缺的環(huán)境下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。

原本拼研發(fā)管線(xiàn)的港股18A，如今要想方設(shè)法擴(kuò)大或提前變現(xiàn)，為投資者降低風(fēng)險(xiǎn)門(mén)檻。

稍早，手握商業(yè)化大單品的18A企業(yè)通過(guò)出海尋求變現(xiàn)增量，以彌補(bǔ)本土同質(zhì)化低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的收入規(guī)模驟縮。

雖然百濟(jì)神州輸往海外的BTK抑制劑澤布替尼（商品名：百悅澤）剛剛遭遇“專(zhuān)利狙擊”，但這目前還不妨礙其作為成功出海案例的地位。2022年，澤布替尼全球銷(xiāo)售額達(dá)38.29億元，同比翻倍，為公司貢獻(xiàn)近4成營(yíng)收，其中美國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售額達(dá)到26.44億元。

重磅產(chǎn)品在海外成熟市場(chǎng)的銷(xiāo)售走高，百濟(jì)神州也穩(wěn)居18A領(lǐng)頭羊，是其中唯一一只千億港元市值股，盡管公司至今仍然在錄得巨額虧損。

如今，這條出海路上的擠滿(mǎn)了生物醫(yī)藥企業(yè)，不止于將已經(jīng)商業(yè)化的產(chǎn)品賣(mài)到國(guó)外，它們還在大力擁抱License out模式，即企業(yè)將研發(fā)項(xiàng)目授權(quán)給其他藥企做后期臨床研發(fā)和上市銷(xiāo)售，按里程碑模式獲得各階段臨床成果以及商業(yè)化后的一定比例銷(xiāo)售分成。這將幫助未有商業(yè)化產(chǎn)品的公司提前鎖定部分收益。

去年12月，18A企業(yè)康方生物將旗下PD-1/VEGF雙抗AK112海外授權(quán)（License out），獲得了5億美元的首付款，未來(lái)最高有望達(dá)到50億美元的總交易金額紀(jì)錄。今年2月，和鉑醫(yī)藥宣布就旗下雙特異性抗體HBM7008簽訂海外授權(quán)協(xié)議，并拿下2500萬(wàn)美元預(yù)付款，最高達(dá)約6億美元交易金額。此外，加科思、榮昌生物均有License out達(dá)成。

轉(zhuǎn)投License out模式獲得收入之外，還有生物醫(yī)藥企業(yè)借自身業(yè)務(wù)便利，做起了“穩(wěn)賺不賠”的CXO生意。

信達(dá)生物推出獨(dú)立CDMO品牌夏爾巴生物，在承接自身生產(chǎn)需求的同時(shí)，也對(duì)外承接CDMO業(yè)務(wù)；東曜藥業(yè)提出CDMO轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，并建立了一站式符合GMP規(guī)范的大規(guī)模生物藥商業(yè)化生產(chǎn)基地；創(chuàng)勝集團(tuán)專(zhuān)注于腫瘤領(lǐng)域的創(chuàng)新藥，但產(chǎn)生現(xiàn)金流的是CDMO業(yè)務(wù)，公司此前也聲稱(chēng)為支持公司研發(fā)活動(dòng)資金，要進(jìn)一步擴(kuò)大CDMO業(yè)務(wù)。

在這條轉(zhuǎn)型生財(cái)?shù)牡缆飞?，邁博藥業(yè)、和鉑醫(yī)藥也列于其中，但轉(zhuǎn)型似乎未能傳遞給市場(chǎng)信心，兩家企業(yè)還都是幾近被棄的1元股。

5年前，港股增設(shè)18A上市制度時(shí)，前任港交所總裁李小加便預(yù)測(cè)，市場(chǎng)一定會(huì)一地雞毛，但也會(huì)涅槃重生。當(dāng)下，18A已經(jīng)跌落云端，1元股遍地，破發(fā)頻頻，輕飄飄的估值之下，企業(yè)開(kāi)啟自救，這或是優(yōu)勝劣汰結(jié)果出爐前的最后掙扎，而涅槃重生，或許也注定無(wú)關(guān)于大多數(shù)的18A企業(yè)。（本文首發(fā)于鈦媒體App，作者｜楊亞茹）

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