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文 | 醫(yī)曜
在疫情催化下，醫(yī)藥公司曾被視為市場寵兒，可隨著疫情消退，資金正在撤出這一產(chǎn)業(yè)，甚至不少公司股價已經(jīng)處于歷史底部區(qū)間。
醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)本就是一個由高額研發(fā)驅(qū)動發(fā)展的行業(yè)，不少龍頭藥企都是依靠持續(xù)融資發(fā)展起來的。如果失去了資金的支持，那么對這個行業(yè)而言無疑是一個沉重的打擊。
在如今這樣一個不那么景氣的環(huán)境下，藥企生存狀況究竟如何呢？為了搞清楚這個問題，我們復(fù)盤了A股、H股、美股682家醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)公司近兩年的財報，主要考量的就是藥企的兩大核心參數(shù)：研發(fā)與現(xiàn)金流。
研發(fā)決定了企業(yè)未來的發(fā)展，營收和資金儲備又決定了公司研發(fā)的力度?；诖耍覀儗?strong>研發(fā)費用、營收規(guī)模、資金儲備三個維度，向投資者揭示當(dāng)下中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的真實處境。
研發(fā)是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展驅(qū)動力，衡量中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展就注定無法繞開研發(fā)這項數(shù)據(jù)。
在我們覆蓋的682家醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)公司的數(shù)據(jù)樣本中，研發(fā)支出這項數(shù)據(jù)的支出總和由2021年的1576.4億元增長至2022年的1799.9億元，同比增長14.2%。所有覆蓋的企業(yè)中，只有約28%的企業(yè)選擇削減研發(fā)費用，在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資熱度消退的當(dāng)下，研發(fā)支出的持續(xù)增長表明中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)依然保持穩(wěn)健成長。
聚焦2022年研發(fā)費用，排名居前的十家藥企分別為百濟神州、恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥、石藥集團、邁瑞醫(yī)療、微創(chuàng)醫(yī)療、信達生物、上海醫(yī)藥、金斯瑞生物、和黃醫(yī)藥。這十家公司的研發(fā)費用支出均超過了26億元，除邁瑞醫(yī)療和微創(chuàng)醫(yī)療為醫(yī)藥器械公司外，其他8家公司都是以創(chuàng)新藥為主的醫(yī)藥公司，可見創(chuàng)新藥企依然是研發(fā)支出的大頭。
圖：中國重點藥企2022年研發(fā)費用TOP 10，來源：錦緞研究院
這里有必要提一下微創(chuàng)醫(yī)療和和黃藥業(yè)，它們2022年研發(fā)費用的增速均超過40%，分別領(lǐng)漲醫(yī)療器械和制藥公司。
盡管市場對于微創(chuàng)醫(yī)療的瘋狂拆分抱有質(zhì)疑，但這并不能掩蓋其注重研發(fā)的事實。在醫(yī)療器械領(lǐng)域，敢于重金研發(fā)新技術(shù)的公司鳳毛麟角。像微創(chuàng)一樣橫跨心血管，骨科和機器人等多個領(lǐng)域的，暫且不論投資價值，這種看重研發(fā)的精神是值得肯定的。
和黃藥業(yè)則是一家注重前沿靶點研發(fā)的創(chuàng)新藥公司，共有呋喹替尼、索凡替尼和賽沃替尼三款藥物上市，多條管線進入臨床階段。對于和黃藥業(yè)來說，其將大部分的研發(fā)費用均投入到了臨床試驗中，研發(fā)費用的增加也預(yù)示著公司臨床試驗的規(guī)模正在顯著擴大。
而硬幣的另一面，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)公司研發(fā)投入普遍增加的背景下，仍有100多家藥企選擇削減研發(fā)費用。研發(fā)對于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要程度無需多言，研發(fā)費用的減少往往意味著公司發(fā)展腳步的放緩，雖然不能直接判定公司資金鏈出現(xiàn)問題，但即使研發(fā)策略變化也是會影響公司價值的。
為此，我們復(fù)盤了所有研發(fā)費用過億的公司，并按照研發(fā)費用縮減比例進行了排序，這其中我們看到了很多熟悉的名字。從研發(fā)費用下降絕對值計算，再鼎醫(yī)藥、基石藥業(yè)、康弘生物、三葉草生物、天境生物為下降值最大的5家公司，研發(fā)費用縮減額度都在3億元之上。
圖：中國重點藥企2022年研發(fā)降幅TOP 30，來源：錦緞研究院
也許有很多投資者持有不同觀點，認(rèn)為研發(fā)費用下降是公司提高效率的結(jié)果。的確如此，提高研發(fā)效率確實可以降低研發(fā)費用，但醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)歸根到底還是基于臨床試驗的，這也是藥企研發(fā)費用支出的最重要部分。研發(fā)費用小比例降低或許符合提效的邏輯，但20%以上的大比例研發(fā)費用縮減就不能用一句團隊提效來解釋了。
當(dāng)然，我們無法僅通過研發(fā)費用縮減就對這樣公司價值盲目的做出判斷，可大比例的研發(fā)費用縮減依然是一件值得投資者警惕的事情。
研發(fā)是一件燒錢的事情，藥企想要保持高強的研發(fā)就必須擁有充足的現(xiàn)金流。獲得現(xiàn)金流的方式主要有兩條路，一是依靠穩(wěn)定的產(chǎn)品矩陣，二是通過各項融資手段融資研發(fā)。
從這個維度考量，營收規(guī)模對于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)公司而言同樣是一項重要的運營指標(biāo)，它不僅關(guān)注企業(yè)盈利，更關(guān)乎企業(yè)的持續(xù)研發(fā)強度。在理想狀態(tài)下，營收規(guī)模的提升將促使藥企加大研發(fā)投入力度，而大力度的研發(fā)又會進一步提升藥企價值，從而形成正向循環(huán)。
縱觀我們覆蓋的682家醫(yī)藥企業(yè)，它們2022年的營收規(guī)模較2021年有10.04%的增長，整個行業(yè)呈現(xiàn)穩(wěn)步攀升態(tài)勢。聚焦單個公司，超七成公司營收處于增長態(tài)勢，28.6%的公司營收增長在20%以上，僅有29.8%的公司出現(xiàn)營收下滑。
聚焦2022年營收數(shù)據(jù)，營收規(guī)模排名前30的醫(yī)藥企業(yè)中，只有國藥股份、海王生物、恒瑞醫(yī)藥三家出現(xiàn)營收下滑，其他27家公司的營收均穩(wěn)步增長。這已經(jīng)是恒瑞醫(yī)療連續(xù)第二年出現(xiàn)營收下滑的情況，全面推行的集采使得恒瑞醫(yī)藥陷入前所未有的壓力之中。
圖：中國重點藥企2022年營收規(guī)模TOP 30，來源：錦緞研究院
藥明康德、智飛生物、邁瑞醫(yī)療等8家公司營收增長顯著，增速全部超過20%。這其中，九安醫(yī)療與迪安診斷是新冠診斷試劑公司，而大參林、老百姓、益豐藥房則是連鎖藥房公司，全部都是新冠疫情受益者，去年反復(fù)的疫情讓它們營收得到顯著放大。
有盛必有衰。我們同樣復(fù)盤了所有營收規(guī)模過億的公司，其中營收同比降幅超過30%的共有29家公司，龍津藥業(yè)以82.5%的降幅成為營收比例下降最多的公司。
圖：中國重點藥企2022年營收降幅TOP 30，來源：錦緞研究院
這30家營收降幅較大的公司大致可以分為三大類別：合作引起的下降、集采引起的下降、疫情引起的下降。
君實生物、榮昌生物、百奧泰、諾誠健華等創(chuàng)新藥公司屬于由合作引起的營收下降。在2021年中，這些公司均成功將管線License out給外部公司，取得了豐厚的一次性營收。隨著License out影響的消退，這些公司的營收也同比明顯下降，但如果只看主營業(yè)務(wù)，它們的營收實則都是持續(xù)增長的。
龍津藥業(yè)、甘李藥業(yè)、四環(huán)醫(yī)藥、賽升藥業(yè)等制藥公司則主要受制于集采。與恒瑞醫(yī)藥類似，仿制藥、中成藥、胰島素的集采導(dǎo)致這些公司營收規(guī)模出現(xiàn)明顯下降，如何轉(zhuǎn)型是它們急需考慮的問題。
康希諾、英科醫(yī)療、義翹神州、藍帆醫(yī)療等公司則是疫情最開始的受益股，伴隨疫情紅利的逐漸消退，這些公司的業(yè)績已經(jīng)開始在2022年出現(xiàn)明顯下滑；而美因基因、雍和醫(yī)療則是受疫情影響，導(dǎo)致線下業(yè)務(wù)經(jīng)營受限。
從整體來看，疫情對于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的影響更像是一次突發(fā)事件，類似于License out授權(quán)對創(chuàng)新藥公司的營收影響。盡管這可能在短期刺激某些公司的業(yè)績，但長遠來看這種外界刺激是難以持續(xù)的。
對于醫(yī)藥公司而言，它們的核心價值依然在于創(chuàng)新。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展就好像一場馬拉松，只有不斷掌握新的核心技術(shù)，才能在這場醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)競賽中身處有利位置，從而幫助中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展，最終達到控費的效果。
在持續(xù)研發(fā)這一藥企持續(xù)發(fā)展的核心邏輯下，現(xiàn)金流充裕的藥企無疑是更具有優(yōu)勢的。
考慮到當(dāng)下資本市場的嚴(yán)酷處境，因此擁有充沛現(xiàn)金流就成為一家藥企最基本的安全墊。那么如何衡量一家藥企自己是否充沛呢？速動資產(chǎn)與研發(fā)費用的比值或是一個不錯的參考數(shù)據(jù)。
速動資產(chǎn)指的是能夠迅速轉(zhuǎn)換成為現(xiàn)金或已屬于現(xiàn)金形式的資產(chǎn)，包括一年到期定存、貨幣資金、可供出售金融資產(chǎn)。速動資產(chǎn)與研發(fā)費用的比值可以看做一家藥企的抗風(fēng)險能力，即在不進行新融資的情況下，藥企賬上的資金能夠維持當(dāng)前力度的研發(fā)多久。
試想一下，如果藥企無法長期承擔(dān)公司的研發(fā)，那么勢必會進行削減研發(fā)費用的情況，而這又會一定程度上影響公司的價值，從而讓公司整體陷入負(fù)反饋之中。歷數(shù)美國衰退的創(chuàng)新藥企，都是從資金鏈斷裂開始的。對于創(chuàng)新藥而言，投資者不僅需要考量未來的前景，更需要思考公司的融資能力和資金儲備。
我們?nèi)鎻?fù)盤了682家醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)公司，發(fā)現(xiàn)有28家藥企流動資產(chǎn)與研發(fā)費用的比值低于1.6倍。1.6倍在我們看來是一個較為敏感的數(shù)字，它意味著公司的資金極有可能無法維持現(xiàn)有研發(fā)強度兩年，而如果這個比值低于1倍，則意味著這家藥企很可能急需進行新的融資。
圖：2022年比值低于1.6倍的中國重點藥企，來源：錦緞研究院
根據(jù)我們復(fù)盤的結(jié)果，邁博藥業(yè)、復(fù)宏漢霖、四環(huán)生物、海思科、百奧賽圖、神州細(xì)胞已經(jīng)連續(xù)兩年低于1倍比值，對于融資存在較大的需求，而邁博生物、樂普生物還存在縮減研發(fā)費用的情況。
在這里有必要聊一下復(fù)宏漢霖和海思科，雖然這兩家公司的比值連續(xù)兩年不足1倍，但由于它們已經(jīng)形成為穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)品矩陣，并不單純依賴于從市場融資，因此公司的資金狀況可能遠比數(shù)據(jù)所反饋的更好，現(xiàn)金流問題并沒有數(shù)據(jù)反饋的那樣讓人擔(dān)憂。
但對于尚未形成規(guī)模營收的邊緣藥企而言，創(chuàng)新是它們崛起的唯一途徑，而想要實現(xiàn)這個夙愿又需要能夠說服投資者們。這就意味著，即使公司擁有一個很好的想法，但如何將這個想法成功驗證，依然是一個難題，更不要說向投資者持續(xù)融資了。
醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展源于創(chuàng)新，而創(chuàng)新又多產(chǎn)生于小公司，可對資本而言最大的風(fēng)險同樣也來自于小公司，這種不平衡或許才是中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)所存在的最核心困境。
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