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文 | 星圖金融研究院
“中特估”家族再添一員——“金特估”。自從去年的“中特估”概念火了之后，各路央國企相繼搭上“‘特’快列車”，股價、估值紛紛上揚。
而在5月17日，由上海證券交易所主辦、工商銀行承辦的“滬市金融業(yè)專題座談會”召開。此次會議討論的重要內(nèi)容包括“在服務中國式現(xiàn)代化中促進金融業(yè)估值提升和高質(zhì)量發(fā)展”。參會機構包括銀行、保險、基金和券商人士。意圖可以說是非常明顯了——由監(jiān)管機構主辦會議，來提“金融業(yè)估值提升”，同去年“中特估”的出世如出一轍。而且現(xiàn)在“特估”有四處開花的苗頭，每個行業(yè)都覺得自己是有特色的。
后知后覺看，不管是中油資本還是中糧資本，亦或者五礦資本、中航產(chǎn)融也好，“金特估”消息出現(xiàn)之前都有一波強勢的上漲，不排除緣由都是“金特估”，在5月15日金融股也出手挽救了大盤。那么“金特估”是真有特色還是另有所圖，我們今天來看看。
“金特估”即為“金融特色估值”，主要包括銀行、非銀金融（保險、券商），在A股也是比較典型的低估值、高分紅板塊，尤其是銀行。我們分開來說。
首先是銀行。根據(jù)申萬銀行指數(shù)（801780.SL）可知，目前A股上市銀行為42家，總市值約10萬億。行業(yè)分布上有股份制銀行（占比46.63%）、國有大型銀行（占比24.8%）、城商行（占比22.65%）、農(nóng)商行（5.93%）。在市值分布上，工農(nóng)建中四大行超萬億，千億市值以上的公司有16家。
其次是非銀金融。根據(jù)申萬非銀金融指數(shù)（801790.SL），目前A股上市非銀金融機構為87家，總市值約6萬億。其中證券（占比60.94%）占據(jù)大頭，其余的保險、多元金融約占40%。在市值分布上，中國人壽/中國平安超過0.9萬億，“證券一哥”中信證券超3000億，千億市值以上的公司同樣有17家，不過多數(shù)市值在400億以下。
那么金融行業(yè)是否真的符合“中特估”的特點——低估值但高分紅呢？首先估值方面，不管是PE還是PB銀行業(yè)確實在申萬31個一級行業(yè)中常年最低，近5年PE/PB均值分別為5.7倍和0.6倍，且近3年還有下降趨勢且創(chuàng)下新低；而非銀金融則不太明顯，近5年PE/PB處在中游偏上的位置，均值分別為16.5倍和1.6倍，與銀行不一致的地方在于非銀金融的估值更傾向于“回歸”，即回到2018年位置附近。其次是股息分紅，從絕對數(shù)來看銀行是占據(jù)絕對優(yōu)勢的，可比性不強，所以本文從相對數(shù)來看。近5年銀行的股息率遙遙領先于同行，均值達到了4.7%，在單一年份通常是獨一檔的存在，維持在TOP3；非銀金融則比較保守，在31個行業(yè)中位居中游，近5年的均值為1.9%，不過從趨勢上看有提升的可能性。
所以綜合以上的分析可以得出以下結(jié)論：“金特估”并不具備著“中特估”所有的低估值、高股息的特點。銀行更符合“金特估”的投資標準，非銀金融可作為補充，潛力有，但是性價比不高。
首先明確為什么金融業(yè)估值這么低？金融類上市公司的市盈率普遍在10倍左右甚至低于10倍，遠低于一般互聯(lián)網(wǎng)公司動輒30倍、50倍的PE。主要是由于金融行業(yè)有自己的行業(yè)局限性。一是金融業(yè)的利潤受金融周期波動影響大，而且一般都是系統(tǒng)性風險，很可能多年經(jīng)營毀于一旦，因為利潤有風險所以估值要打折扣，比如保費收入具有明顯的季節(jié)特征；二是金融行業(yè)的業(yè)務難以突破線性增長，也就是未來很難實現(xiàn)突破性、爆發(fā)式增長，成長性偏弱。三是金融行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量通常會壓制估值甚至形成戴維斯雙擊效應，以銀行為例，當不良率提升時也會拉低利潤，從而對估值造成更大的壓力。
此外受疫情的沖擊，國內(nèi)金融行業(yè)各板塊也都經(jīng)歷了困難重重的2022年——銀行對實體經(jīng)濟的穩(wěn)增長讓利、債市滑坡、利率重定價、地產(chǎn)不景氣等，證券受2022年股市下跌、交易量萎縮、自營業(yè)務拖累等，保險則歷經(jīng)代理人隊伍清虛、監(jiān)管整治亂象、高價值產(chǎn)品銷售低迷等。疊加宏觀上的弱復蘇，市場對金融行業(yè)的前景更加不看好，紛紛進入歷史級別的低估值。
其次，“金特估”是否真的有潛力成為“中特估”強勁的動力之一？
基本面上，從2022年年報和2023年1季報來看，金融行業(yè)整體進入了業(yè)績、收入的邊際拐點，所以修復機會值得關注。單季度看2023Q1，如銀行業(yè)的營收/歸母凈利潤同比增長1.4%/2.3%，不良率環(huán)比下降3BP；券商營收/歸母凈利潤/年化ROE分別同比增長37.15%/86%/+1.66pct，自營投資同比明顯改善；保險/多元金融歸母凈利潤環(huán)比漲幅接近100%。整體來看實現(xiàn)了高增長。
未來預期上，銀行角度，過度讓利不可持續(xù)、資產(chǎn)端重定價影響最大的階段已過去、撥備少提貢獻盈利、非息收入延續(xù)修復趨勢；證券方面，權益市場表現(xiàn)向好帶動市場交易量/基金新發(fā)量/IPO轉(zhuǎn)好從而改善手續(xù)費收入、財富管理轉(zhuǎn)型推動該領域持續(xù)復蘇；保險側(cè)降本增效成果顯現(xiàn)、長債利率降幅收窄、地產(chǎn)融資政策邊際放松、保費（儲蓄險、車險）收入有望維持增長；多元金融隨著長端利率下行、經(jīng)濟復蘇回暖、企業(yè)融資需求增加等帶動融資租賃、不良資產(chǎn)管理等領域享受紅利。
估值和歷史股價位置上，目前來看幾乎細分領域都在底部區(qū)域徘徊，長期持有價值較高。不過從彈性來看，不管是歷史經(jīng)驗還是業(yè)績角度，非銀金融可能更優(yōu)。
所以金融行業(yè)兼具短期的彈性以及中長期復蘇邏輯，在“金特估”背景下極有可能迎來戴維斯雙擊。而且從市場角度看，2023年需要信心，只有大盤指數(shù)站穩(wěn)，投資者才有意愿或者信心進場，那么大金融作為牛市旗手則必須有所表現(xiàn)。況且漲大票的目的并不是讓我們在大票上賺錢，而是抬高市場的水位，提升市場的整體情緒，后續(xù)才可能有全面開花，比如參與度更高、數(shù)量更多的小票，最終形成大票搭臺、小票唱戲的行情。
從目前市場上的基金中篩選同銀行、非銀金融強相關的主動型基金其實并不多。
如何定義強相關？即這只基金必須有較長的周期來關注、持有金融行業(yè)。本次篩選的周期為近3年，行業(yè)方面結(jié)合申萬、中信、證監(jiān)會行業(yè)分類3個維度，并計算出綜合純度，即基金持有金融行業(yè)市值占基金凈值的50%以上。此外綜合規(guī)模、經(jīng)理經(jīng)驗、純度等方面篩選出了以下5只基金，供大家參考：
林高榜信奉的是均值回歸，認為大部分行業(yè)都存在這個規(guī)律，但是在認識不同行業(yè)的均值回歸過程之前，應當首先花更多的時間和精力去研究該行業(yè)盈利能力中樞水平的變化趨勢。易方達金融行業(yè)股票發(fā)起式基金可以投資于內(nèi)地和港股，所以在持倉上是最廣泛的，不過重倉股中有一部分是A+H股雙持有的組合。
黃春逢在銀行領域具備豐富的研究經(jīng)驗，是一位長跑型選手。他認為企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價值的能力是投資回報的核心，主要會去選擇競爭優(yōu)勢強、護城河深的優(yōu)質(zhì)公司。不看重估值和安全邊際，更看重未來的成長性，比如ROE的增長，所以是比較符合“金特估”理念的經(jīng)理。掌管南方金融主題靈活配置混合A基金長達5年，基本是從頭開始。從持倉上看也有更偏成長性的計算機，以及泛金融板塊——房地產(chǎn)。
鄢耀一直聚焦于大金融板塊，而且投資風格均衡成長，選股能力較強。自上而下和自下而上相結(jié)合，選股上也是以ROE為出發(fā)點，既能長期持股，也敢于嘗試。工銀精選金融地產(chǎn)混合A主要持有優(yōu)質(zhì)城商行以及非國有行的龍頭大行，比如招行和平安。
吳剛相對經(jīng)歷更豐富、任職時間更長，對順周期行業(yè)有深入研究。在偏向上更關注市場成熟而份額擴張迅速的龍頭公司以及能夠迅速建立護城河的公司，一旦估值合適，就會集中配置。中融金融鑫選3個月持有混合A在金融上更偏向其中的券商，前10大重倉股有9只都是上市券商，行業(yè)集中度較高。
袁航的投資風格偏向均衡，聚焦中長期機會，尋找“恒星式”企業(yè)并買在低谷，耐心持有，所以換手率極低，是5只基金中最低的。也是價值型投資策略的堅實擁躉，主要通過競爭力、增長質(zhì)量、估值和安全邊際三大方面進行個股篩選。目前專注于“穩(wěn)增長”領域的投資，包括地產(chǎn)、金融，從鵬華鑫遠價值一年持有期混合A的持倉中看也是符合的，并沒有漂移，大金融、家電占據(jù)主導地位。
總體上，“金特估”不管是短期還是長期都有可能成為“中特估”強力的一把火，也是A股市場情緒的催化劑，在政策的加持下，勝率較高。但是還是建議大家理性投資，合理均衡配置最佳。
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