陳達(dá)飛認(rèn)為，由硅谷銀行破產(chǎn)導(dǎo)致美國銀行業(yè)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較低，或有風(fēng)險(xiǎn)存在的中小銀行規(guī)模占比低、高存款保險(xiǎn)覆蓋下傳染性有限。此外，硅谷銀行破產(chǎn)風(fēng)波會(huì)致美聯(lián)儲(chǔ)加快緊縮的風(fēng)險(xiǎn)下降，倒逼美聯(lián)儲(chǔ)“政策轉(zhuǎn)向”的可能性不高。硅谷銀行體量不大、同業(yè)業(yè)務(wù)少，溢出效應(yīng)有限。在通脹粘性下，前期過度下修的加息預(yù)期或有反復(fù)。
他進(jìn)一步指出，下一步，美聯(lián)儲(chǔ)需要在通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融風(fēng)險(xiǎn)三者之間取得平衡，或加劇短端利率定價(jià)的波動(dòng)，進(jìn)一步抬升期限利差倒掛幅度。提示關(guān)注流動(dòng)性緊縮的累積效應(yīng)下，部分金融市場(chǎng)弱質(zhì)環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒓铀俦┞?，以及MBS資產(chǎn)重估風(fēng)險(xiǎn)、非銀金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、中小銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、高收益?zhèn)`約風(fēng)險(xiǎn)等。
節(jié)目另一位嘉賓，華爾街通脹交易專家、對(duì)沖基金WinShore Capital創(chuàng)始人兼首席投資官胡剛則認(rèn)為，這次硅谷銀行暴雷體現(xiàn)出美國經(jīng)濟(jì)的脆弱面，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能難以承受美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息后的高利率。
亦有相當(dāng)多的機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，硅谷銀行倒閉影響巨大，或大幅打消了市場(chǎng)對(duì)于50基點(diǎn)加息的預(yù)期。
申銀萬國期貨認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑或再次調(diào)整。該機(jī)構(gòu)指出，SVB遇到流動(dòng)性問題，美股銀行股連續(xù)2天大跌，不只是引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于美國銀行健康狀況的關(guān)注，更使市場(chǎng)重新思考未來美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑。
金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心環(huán)節(jié)，金融機(jī)構(gòu)如果出問題，會(huì)影響實(shí)體企業(yè)和居民的信貸增長(zhǎng)，進(jìn)而對(duì)整體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生較大拖累。美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息是為了抑制通脹，如果美國經(jīng)濟(jì)因?yàn)殂y行的問題陷入衰退，通脹的壓力可能會(huì)很快成為通縮的壓力。因此美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑將可能重新調(diào)整。
此前市場(chǎng)對(duì)未來加息路徑的關(guān)注還在通脹上面，特別是美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾上周三在國會(huì)聽證會(huì)上表示，最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，最終利率水平可能也將高于此前預(yù)期。他還指出，如果數(shù)據(jù)顯示需要以更快速度收緊貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)加快加息步伐，暗示可能在3月的議息會(huì)議中加息50bp。這一表態(tài)令美聯(lián)儲(chǔ)重新擴(kuò)大加息幅度的預(yù)期升溫，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。
但是隨著SVB的倒閉，未來美國銀行業(yè)、美國金融系統(tǒng)和金融市場(chǎng)的不確定性都大幅增加。監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何應(yīng)對(duì)，特別是對(duì)負(fù)債端不穩(wěn)定的銀行采取哪些措施，可能將成為未來一段時(shí)間影響金融市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的關(guān)鍵。
2年期美國國債收益率反映了市場(chǎng)對(duì)于未來一定時(shí)間美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，硅谷銀行事發(fā)后，3月9日和3月10日兩天2年期美國國債收益率下行44bp，在過去幾十年的時(shí)間里面都較為罕見。
考慮到引發(fā)美股銀行股重挫的硅谷銀行事件，本身也與美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息有一定關(guān)聯(lián)，疊加非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)走軟、薪酬增速下滑，上周五（3月10日）非農(nóng)報(bào)告發(fā)布后市場(chǎng)對(duì)3月FOMC會(huì)議加息25個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期，迅速從一天前的31%飆升至56%，而加息50基點(diǎn)的概率從周四的70%大幅降至40%。
分析師認(rèn)為，周五的就業(yè)報(bào)告顯示就業(yè)市場(chǎng)過于火爆，并不會(huì)改變美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景和加息的判斷。 但硅谷銀行的問題表明，加息太快會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)沒有足夠的時(shí)間來評(píng)估其行動(dòng)的潛在影響。華爾街投資者們擔(dān)心，硅谷銀行暴雷可能威脅到更大范圍內(nèi)的金融穩(wěn)定，他們目前更傾向于3月只加息25基點(diǎn)。
華爾街通脹交易專家、對(duì)沖基金WinShore Capital創(chuàng)始人兼首席投資官胡剛做客《鈦牛了，股市！》時(shí)指出，美國通脹目前已處在下行區(qū)間。盡管下行的速度比預(yù)期要慢，但這更多的是技術(shù)性的問題，并不代表目前美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性通脹或者通縮。
他以美國房?jī)r(jià)、特別是租金價(jià)格為例，這是影響美國通脹的重要因素，35%的通脹都在租金價(jià)格里。目前實(shí)際的美國租金已經(jīng)不再上漲，甚至已經(jīng)出現(xiàn)下跌的跡象。但是由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)會(huì)有一定的滯后期，因此目前在統(tǒng)計(jì)數(shù)字上并未反映出來。這就導(dǎo)致數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)的預(yù)期。
他進(jìn)一步指出，目前美國和歐洲通脹回落速度緩慢的主要原因是大部分國家仍然還在出臺(tái)刺激經(jīng)濟(jì)的政策。像美國政府2月底通過的《通脹削減法案》實(shí)際上還是在向經(jīng)濟(jì)放水。歐洲為了反美國的反通脹，也在刺激自身的經(jīng)濟(jì)。全球政府都還在做經(jīng)濟(jì)刺激。
不過，胡剛認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)3月只加息25基點(diǎn)的可能性偏大。他指出，一些美聯(lián)儲(chǔ)官員關(guān)于3月加息50基點(diǎn)的表態(tài)更多還是為了控制通脹預(yù)期。雖然有些美聯(lián)儲(chǔ)官員表示要加 50 個(gè)基點(diǎn)，但并沒未說明利率終值要超過 5. 5%。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)沒有子彈，即便從現(xiàn)在（4.75%）加到 5. 25% — 5. 5%，也只能再加息三次。，所以美聯(lián)儲(chǔ)用偏鷹的表態(tài)讓市場(chǎng)給加息定價(jià)，從而產(chǎn)生股債雙殺的效果，就像去年 10 月、 11 月，當(dāng)市場(chǎng)沒有通脹預(yù)期之后，反而不用再加息。美聯(lián)儲(chǔ)接下來的 3 次加息還有 4 個(gè)半月，通脹一定會(huì)慢慢減弱下來。
有市場(chǎng)人士認(rèn)為終值利率會(huì)到6%，對(duì)此，胡剛認(rèn)為這些市場(chǎng)觀點(diǎn)有些過度悲觀。終值可能介于5.25%-5.5%之間，如果超過5.5%，就會(huì)抑制實(shí)際經(jīng)濟(jì)。2006年當(dāng)核心利率降到3%左右，盡管通脹利率仍在上行，美聯(lián)儲(chǔ)依然停止加息。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)一片嘩然，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)做錯(cuò)了，不應(yīng)該聽任通脹繼續(xù)上行。但后續(xù)事實(shí)證明美聯(lián)儲(chǔ)是正確的，其在當(dāng)時(shí)的利率水平上維持了2年時(shí)間，2008年美國的通脹終于回落?，F(xiàn)在的情況也是如此，這一次控制通脹可能也會(huì)需要花相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，但只要美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為實(shí)際利率比經(jīng)濟(jì)所能承受的水平高一點(diǎn)，比如100、150甚至于200基點(diǎn)，只要維持在這個(gè)水平，通脹遲早會(huì)回落下來。2006年利率終值也是停在了5.25%的水平。
陳達(dá)飛在節(jié)目中指出，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張狀態(tài)在過去半年里并沒有太多緩和，基本是停滯不前。盡管從實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體無論是偏生產(chǎn)端，偏上游，包括制造、批發(fā)、房地產(chǎn)部門，偏利率敏感部門，總需求能看到是在回落。同時(shí)在回落的過程中，也能看到美國的工資增速在去年中期達(dá)到高點(diǎn)后開始下行。如果從就業(yè)成本指數(shù)角度去看，其回落的趨向并不明顯。
雖然從方向趨勢(shì)上看，它會(huì)隨著通脹回落，但最終也很難回到疫情前的水平。疫情前美國就業(yè)成本為2. 5% ，與美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)可的 2% 的通脹目標(biāo)尚能匹配。現(xiàn)在如果工資增速降到 4% 左右，就再也降不下去，那它對(duì)應(yīng)的通脹中樞應(yīng)該在 3% — 3. 5% 的水平。陳達(dá)飛認(rèn)為，到2023年底，美國通脹整體降到 3% 會(huì)是一個(gè)相對(duì)比較中性的估計(jì)。
3月以來，伴隨著美國多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)超預(yù)期強(qiáng)勁，市場(chǎng)對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)或可避免衰退，實(shí)現(xiàn)“軟著陸”甚至“不著陸”的預(yù)期也有所走強(qiáng)。
對(duì)此，陳達(dá)飛認(rèn)為，關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)前景，一個(gè)似是而非的邏輯是：緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)有助于美國經(jīng)濟(jì)“不衰退”。這是倒果為因，也不符合歷史經(jīng)驗(yàn)。一方面，就業(yè)韌性只能反映過去一段時(shí)間美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，但不能預(yù)示未來經(jīng)濟(jì)狀況；另一方面，美國1960年以來的9次衰退都出現(xiàn)在勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張狀態(tài)之后。如果失業(yè)率保持在4.6%以下，美聯(lián)儲(chǔ)較難在2025年實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。
當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響正在從資本市場(chǎng)的金融壓力擴(kuò)展到商業(yè)銀行的信用供給，從房地產(chǎn)等利率敏感性行業(yè)擴(kuò)散到非利率敏感性行業(yè)。而基于對(duì)過去60多年美聯(lián)儲(chǔ)12次加息周期的分析，本輪加息周期下，美國經(jīng)濟(jì)或不具備“軟著陸”（或不衰退）的條件，只是時(shí)點(diǎn)后置而言。
首先，本輪加息周期確實(shí)是過去 40多年里的最緊縮的一次。加息幅度40年之最，大于歷史均值。貨幣政策對(duì)于總需求的收縮作用是滯后的，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為一般其緊縮政策會(huì)在 9 到 12 個(gè)月達(dá)到收縮效應(yīng)的最大值。而一般的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)的研究一般都在 18 個(gè)月，甚至還有更長(zhǎng)的時(shí)間。
美聯(lián)儲(chǔ)加息是美國經(jīng)濟(jì)衰退的一個(gè)重要觸發(fā)因素。1958至2021年，美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)導(dǎo)了12次加息周期，其后美國經(jīng)濟(jì)共出現(xiàn)了9次“硬著陸”（即衰退）和3次“軟著陸”（或不衰退）。歷史上，美國經(jīng)濟(jì)3次軟著陸的共性是：美聯(lián)儲(chǔ)“逆風(fēng)而行”，即在通脹壓力兌現(xiàn)之前就加息，這樣才能盡早遏制通脹，進(jìn)而壓縮加息周期的長(zhǎng)度和降低加息的幅度，助力經(jīng)濟(jì)軟著陸。同樣重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)能否在經(jīng)濟(jì)放緩后果斷降息？基本面參數(shù)對(duì)“著陸”方式也有顯著影響。以高GDP增速、高職位空缺率、高期限利差、偏高的失業(yè)率、低居民杠桿率的變化率、低通脹為初始條件的貨幣緊縮周期更有可能實(shí)現(xiàn)軟著陸。
這一次，認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)會(huì)實(shí)現(xiàn)軟著陸的一條核心邏輯是勞動(dòng)力市場(chǎng)“非常緊張”。因此，失業(yè)率難以大幅上行，可支撐著服務(wù)業(yè)消費(fèi)。不過歷史經(jīng)驗(yàn)并不支持這一邏輯，衰退在多數(shù)場(chǎng)景下都出現(xiàn)在勞動(dòng)力市場(chǎng)偏緊狀態(tài)之后。當(dāng)前，美國“去通脹”進(jìn)程已有所放緩，通脹的進(jìn)一步下行要求總需求更顯著的收縮。因?yàn)椋?ldquo;犧牲率”與“去通脹”呈非線性關(guān)系。
除了貨幣政策，其他方面也能找到一些證據(jù)。大家現(xiàn)在支持美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的重要論據(jù)是美國的消費(fèi)保持了長(zhǎng)時(shí)間的韌性，這種韌性的維持源自于服務(wù)業(yè)消費(fèi)，它是在這次疫情之后受到最壓制最明顯，同時(shí)也是復(fù)蘇最晚的部門， 2022 年疫情重新開放后才進(jìn)入全面復(fù)蘇階段。
首先，根據(jù)相關(guān)指標(biāo)，美國居民的實(shí)際收入增速今年會(huì)進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)，居民當(dāng)期可支配收入當(dāng)中留下的儲(chǔ)蓄已經(jīng)降到了 3% 以下，這個(gè)水平比疫情之前的 9% 要低很多。此外，天量超儲(chǔ)是此次美國消費(fèi)韌性的主因之一?？挂咂陂g，美國政府大規(guī)模財(cái)政刺激政策使居民形成了總量約2.4萬億美元的超額儲(chǔ)蓄。2021年8月至2023年初，超儲(chǔ)已被消耗下降1.2萬億美元，占比50%。結(jié)構(gòu)上，超儲(chǔ)并未流向股市及地產(chǎn)，而是主要流向了消費(fèi)領(lǐng)域，尤其是服務(wù)類消費(fèi)，此外置換了部分的信用卡貸款支出，降低了居民的債務(wù)壓力。
當(dāng)前美國超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的支撐已經(jīng)接近尾聲。盡管當(dāng)前超儲(chǔ)對(duì)消費(fèi)的支撐較強(qiáng)，但從超額儲(chǔ)蓄的分布來看，高低收入群體不均衡，收入最低的25%家庭超額儲(chǔ)蓄主要源自財(cái)政轉(zhuǎn)移收入，隨著財(cái)政轉(zhuǎn)移收入減少，后者可支配的儲(chǔ)蓄將收縮，后續(xù)超儲(chǔ)資金釋放節(jié)奏可能放緩。中性假設(shè)下，美國居民儲(chǔ)蓄回升至5%-6%，美國超額儲(chǔ)蓄僅能支撐6-8個(gè)月。一旦服務(wù)業(yè)消費(fèi)的韌性被證偽，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期和市場(chǎng)交易的邏輯或發(fā)生切換。
此外，美國居民的消費(fèi)貸款同比增速在去年底進(jìn)入拐點(diǎn)。同時(shí)逾期消費(fèi)的貸款額度，包括信用卡、其他消費(fèi)都在上行，美國的銀行部門整體的信用拐點(diǎn)也已經(jīng)出現(xiàn)。這恰恰反映了貨幣政策對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的緊縮效應(yīng)才剛剛開始顯現(xiàn)。
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