圖片來源@視覺中國
文 | 價(jià)值研究所
沒有任何意外，全面注冊(cè)制真的來了。
北京時(shí)間2月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的相關(guān)消息，新制度將從公布之日起實(shí)施。
官方公告顯示，全面注冊(cè)制共包含165部制度規(guī)則，其中包括57部證監(jiān)會(huì)發(fā)布的制度規(guī)則和108部由證交所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算等發(fā)布的配套規(guī)則。在如此詳細(xì)的規(guī)則制度保駕護(hù)航下，A股的發(fā)行、監(jiān)管、信息披露、定價(jià)等環(huán)節(jié)都將發(fā)生巨變。
事實(shí)上，外界對(duì)于全面注冊(cè)制的落地并不意外。2月1日證監(jiān)會(huì)就已發(fā)布全面注冊(cè)制過渡期安排，并向社會(huì)公開征求意見。此前，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所也先后進(jìn)行了注冊(cè)制試點(diǎn)，都收到不錯(cuò)的反饋和效果。從各個(gè)角度看，實(shí)行全面注冊(cè)制都是大勢(shì)所趨且順理成章。
不過當(dāng)靴子落地后，投資者和企業(yè)的敏感神經(jīng)也將再次被挑動(dòng)：全面注冊(cè)制將給A股市場帶來哪些實(shí)際影響？
投資者、投行和各大企業(yè)對(duì)全面注冊(cè)制的關(guān)注點(diǎn)，基本集中在幾個(gè)環(huán)節(jié)：監(jiān)管機(jī)構(gòu)身份的轉(zhuǎn)變、上市門檻和定價(jià)機(jī)制的調(diào)整還有改革后市場流動(dòng)性會(huì)否發(fā)生改變。
這些焦點(diǎn)話題，價(jià)值研究所和大家一個(gè)個(gè)拆開來看。
首先看監(jiān)管層面的變化。
總的來說，注冊(cè)制改革重點(diǎn)不在于削弱任何一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)力，而在于規(guī)范權(quán)力的使用范圍和方式。上交所就第一時(shí)間表示，注冊(cè)制改革總體將遵循市場化、法制化的方向。
新規(guī)則下，證監(jiān)會(huì)的主要職能轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)交易所審查工作的監(jiān)督和統(tǒng)籌，弱化了對(duì)具體上市流程的參與，實(shí)際上相當(dāng)于放權(quán)交易所。而交易所則將根據(jù)發(fā)行條件、上市公開披露信息的具體情況，在涉及敏感、違法嫌疑的情況下再向證監(jiān)會(huì)上報(bào)。這些改革的目的，無疑是為了讓A股更貼近公開市場。
（圖片來自證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)）
其次看上市相關(guān)制度的調(diào)整。
對(duì)待上市企業(yè)和準(zhǔn)備回流A股的境外上市企業(yè)來說，注冊(cè)制改革的其中幾條規(guī)則應(yīng)該相當(dāng)誘人：比如主板新增紅籌、差異表決權(quán)等制度，并放寬了未彌補(bǔ)虧損、無形資產(chǎn)占比的嚴(yán)格要求。
深交所在全面注冊(cè)制落地之后就表示，會(huì)重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行上市，包括符合條件但尚未盈利的企業(yè)也可以申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板上市。這一點(diǎn)，對(duì)于一眾沉迷燒錢換市場、盈利周期被不斷拉長的科技企業(yè)無疑極具吸引力。
此外，主板運(yùn)行機(jī)制的改革，比如定價(jià)、配售和退市機(jī)制等也值得留意。改革后，滬深兩大交易所主板不再實(shí)施保薦機(jī)構(gòu)跟投機(jī)制，科創(chuàng)板也取消了新股配售經(jīng)紀(jì)傭金并采用直接定價(jià)方式，不僅減輕了上市融資的開銷成本，也簡化了上市流程。
雖然上述政策側(cè)重點(diǎn)各有不同，但幾乎無一例外都傳遞了一個(gè)信息：A股上市的門檻正在降低。換句話說，證監(jiān)會(huì)和交易所正在鼓勵(lì)更多符合要求的企業(yè)上市融資，盤活I(lǐng)PO市場。
說到這，最后就要分析一下改革對(duì)市場流動(dòng)性、IPO熱度的影響。
正如前文所說，優(yōu)化監(jiān)管、審批流程和放寬企業(yè)盈利要求，都能不同程度放低上市門檻，有利于企業(yè)申請(qǐng)上市。許多媒體、分析師在注冊(cè)制改革消息傳出后，第一時(shí)間暢想IPO爆發(fā)的盛況，但也有部分機(jī)構(gòu)出來大潑冷水。
從2019年首次試點(diǎn)注冊(cè)制后的行情來看，IPO熱潮的確值得期待。數(shù)據(jù)顯示，2022年全年A股上市新股424家，同比增長了2.64%，注冊(cè)制下上市的企業(yè)占比達(dá)到83.49%，募資總額占比也高達(dá)76.35%。
但在價(jià)值研究所看來，注冊(cè)制落地并不意味著監(jiān)管完全放開——滬、深兩市主板上市門檻依然不低，反倒是科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等進(jìn)一步走向開放。
iFinD統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)就顯示，過去一年創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板在注冊(cè)制下受理-過會(huì)時(shí)間平均分別為335天和183天，遠(yuǎn)低于深交所主板的407天。在2月初就全面注冊(cè)制公開征集意見時(shí)，上交所就直接表示，鼓勵(lì)硬科技企業(yè)優(yōu)先到科創(chuàng)板上市，醉翁之意相當(dāng)明確。
沒錯(cuò)，那一群流落在外的中概科技/互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，或許正是全面注冊(cè)制時(shí)代，A股爭搶的目標(biāo)。
事實(shí)上，自從大國博弈不斷升級(jí)、赴境外上市變得愈發(fā)困難后，中概股過去幾年已經(jīng)先后掀起多輪回流潮，且大多選擇港股作為大本營。
考慮到行業(yè)的特殊性、在國際博弈中所處的特殊地位和遭到的重壓監(jiān)管，科技/互聯(lián)網(wǎng)板塊的中概股向來是回流大軍的主力。統(tǒng)計(jì)顯示，光是去年就有蔚來、知乎、貝殼、金融壹賬通、涂鴉智能、名創(chuàng)優(yōu)品和諾亞控股等中概股返港上市。
瑞恩資本統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)則顯示，隨著時(shí)間推移，年底返港上市的中概股募資金額越來越少，整個(gè)2022年返港上市的中概股平均募資金額僅為4.66億港元，還不及2021年的零頭。這也表明企業(yè)更重視上市速度而非融資規(guī)模，回流意愿相當(dāng)強(qiáng)烈。
那么在全面注冊(cè)制落地后，科技股會(huì)不會(huì)掀起新的回流高潮？A股又會(huì)不會(huì)取代港股成為新的熱門回國目的地？全面注冊(cè)制究竟能為科技股回流提供哪些幫助？
價(jià)值研究所認(rèn)為，要解答這幾個(gè)問題，其實(shí)只需要了解兩件事：目前還有多少中概股有回國上市的需求，以及A股在注冊(cè)制改革后是否具備比港股更大的吸引力。
針對(duì)第一個(gè)問題，從各種統(tǒng)計(jì)來看，“在外流浪”的科技股數(shù)目其實(shí)還相當(dāng)驚人。
根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，截止去年上半年在美上市的中概股總數(shù)高達(dá)281家，其中85%以上在納斯達(dá)克掛牌交易。眾所周知，納斯達(dá)克是科技股大本營——這近兩百家登陸納斯達(dá)克的中概股中科技股占比有多重，相信也就不難推測(cè)了。
至于后一個(gè)問題，價(jià)值研究所認(rèn)為放寬上市門檻，尤其是盈利要求這一點(diǎn)，對(duì)中概股來說極具吸引力。
以在美上市中概股為例，Wind統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)就顯示，在疫情爆發(fā)前僅有41%企業(yè)實(shí)現(xiàn)連續(xù)三年及以上經(jīng)營性正現(xiàn)金流，37%的企業(yè)連續(xù)三年或以上凈利潤持續(xù)為正，大量中概股的現(xiàn)金流和盈利狀況并不理想。經(jīng)過三年的疫情肆虐后，這個(gè)數(shù)字就更加難看了。
在全面注冊(cè)制實(shí)施前，A股嚴(yán)格的盈利審查規(guī)則無疑對(duì)部門企業(yè)關(guān)上了回流的大門。如今放寬對(duì)持續(xù)盈利水平的要求，變更為持續(xù)盈利+現(xiàn)金流/收入、預(yù)計(jì)市值+盈利+收入+現(xiàn)金流和預(yù)計(jì)市值+盈利+收入等更為靈活的審查方式，也對(duì)中概股釋放出善意的信號(hào)。
值得一提的是，港股之所以在去年成為中概股回流的大本營，也和一系列針對(duì)性改革密切相關(guān)：比如開放SPAC特殊目的收購上市機(jī)制、簡化海外發(fā)行人上市流程和降低二次上市、雙重主要上市限制等。
以史為鑒，如今A股全面實(shí)行注冊(cè)制，改革力度比起當(dāng)初的港股有過之而無不及，相信必然會(huì)引起中概股的重視。
不過據(jù)價(jià)值研究所觀察，也不是所有企業(yè)都對(duì)全面注冊(cè)制感到興奮——進(jìn)入2023年之后，仍然有不少科技企業(yè)將境外交易所選為自己的上市目的地。
比如專注于G蛋白歐聯(lián)受體靶向療法研發(fā)、本月初在納斯達(dá)克掛牌上市的碩迪生物，就交出了不錯(cuò)的答卷。資料顯示，碩迪生物上市首日股價(jià)暴漲73%。此外，2月9日禾賽科技也正式在納斯達(dá)克掛牌交易，成為萬眾期待的“中國激光雷達(dá)第一股”，上市首日市值即超過Luminar成為全球市值最高的激光雷達(dá)企業(yè)。
上述現(xiàn)象表明，注冊(cè)制雖然必將對(duì)A股市場產(chǎn)生較大沖擊，但企業(yè)、投資者仍需要時(shí)間消化，也會(huì)有人選擇先觀望一段時(shí)間。
總的來說，對(duì)于在境外飽受監(jiān)管打壓、港股又受困于流動(dòng)性短時(shí)間內(nèi)無法接納大量中概股回流的情況下，A股的受青睞程度必然會(huì)上升。但想最大化改革的效果，還要看一大批待上市企業(yè)會(huì)否加快上市步伐，以及回流潮和上市潮后市場的運(yùn)行狀況。
任何事情都有兩面性，全面注冊(cè)制也不例外。對(duì)于已在境外上市的中概股來說，全面注冊(cè)制為它們回流A股打開了方便之門固然可喜可賀；但已于一群正在排隊(duì)等待IPO的企業(yè)來說，這就帶來一道略顯復(fù)雜的選擇題。
首先需要注意的是，全面注冊(cè)制下借殼上市價(jià)值縮水——對(duì)于部分想追求快速上市、縮短審查時(shí)間的企業(yè)來說，似乎需要重新思考一下自己的上市路徑。
值得注意的是，在2月1日證監(jiān)會(huì)就注冊(cè)制發(fā)布意見征集公告當(dāng)天，A股ST板塊瞬間暴跌逾700點(diǎn)。而在注冊(cè)制落地之前，這一批因?yàn)榻?jīng)營不善而被逼到退市邊緣的ST股，正是待上市企業(yè)可以利用的“殼”，甚至不少大型科技獨(dú)角獸也在尋求合適的借殼上市機(jī)會(huì)。
要知道，在此之前，順豐、三六零都曾通過借殼方式順利上市。三六零當(dāng)初通過借殼回流A股，選中了市值只有35億元的江南嘉捷為殼，就是看重后者的低成本。
去年11月曾有消息指榮耀正準(zhǔn)備借殼上市，與之相關(guān)聯(lián)的個(gè)股股價(jià)也大幅飆升。其中，除了深紡織A和波導(dǎo)股份這些較為優(yōu)質(zhì)的個(gè)股外，沉淪許久的ST日海也順勢(shì)反彈，日漲幅最高達(dá)近25%。不過在全面注冊(cè)制落地后，這種現(xiàn)象恐怕是很難再現(xiàn)了。
正如前文所說，根據(jù)新規(guī)定A股上市公司重組、并購流程不斷優(yōu)化，拿這些ST股做殼的意義已經(jīng)不大。上證報(bào)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)則顯示，進(jìn)入2023年已有逾200家A股上市企業(yè)發(fā)布重組公告，并購、重組正取代借殼，成為新的資本整合潮流。
另一個(gè)需要企業(yè)思考的問題則是，上市條件放寬了，退市流程也優(yōu)化了。再加上ST股借殼價(jià)值不再，企業(yè)失去了最后一搏可能，市場的優(yōu)勝劣汰比以往更加殘酷。
以大洋彼岸的全球第一大股市美股為例，注冊(cè)制和IPO、退市企業(yè)數(shù)量都密切相關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，截止2022年納斯達(dá)克年均退市率為7.6%，滬、深兩市分別僅為0.3%和0.1%。當(dāng)調(diào)節(jié)的權(quán)柄從監(jiān)管機(jī)構(gòu)下發(fā)到市場手中，企業(yè)就必須學(xué)會(huì)直面更多風(fēng)險(xiǎn)。
好消息是，有關(guān)部門也給企業(yè)提供了充足的考慮和過渡時(shí)間。對(duì)于正在等待上市，以及在改革前已經(jīng)過會(huì)但尚未IPO的企業(yè)，證監(jiān)會(huì)提供了兩個(gè)月的過渡期，其中也不乏一些科技企業(yè)。
這些企業(yè)要如何作出取舍，之后會(huì)不會(huì)有更多企業(yè)因?yàn)槿孀?cè)制的實(shí)施而涌向A股市場，都還需要時(shí)間進(jìn)行檢驗(yàn)。不過可以肯定的是，沉寂許久的資本市場的確開始蘇醒。
從開年以來的種種跡象看，中概股，尤其是科技股的生存狀況確實(shí)在好轉(zhuǎn)。
數(shù)據(jù)顯示，今年1月“木頭姐”凱西·伍德旗下的方舟創(chuàng)新ETF上漲了27.9%，拿出了自2014年推出之后的最佳月度表現(xiàn)，倉位排名前列的科技股們貢獻(xiàn)最大。今年累計(jì)已上漲41%的特斯拉和四季度財(cái)報(bào)遠(yuǎn)超預(yù)期的Netflix，都是“木頭姐”的重倉股。
另一邊，金融大鱷索羅斯旗下的索羅斯基金管理公司、全球最大資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)貝萊德也都在上一季度大規(guī)模加倉科技股。其中，在貝萊德的加倉名單中不乏中概股的身影，比如嗶哩嗶哩加倉幅度就高達(dá)600%。
如今全面注冊(cè)制落地，等于中概股又多了一條后路，其韌性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力也值得市場高看一線。當(dāng)然，正如前文所說，全面注冊(cè)制從試點(diǎn)到落地的時(shí)間并不長，日后會(huì)對(duì)市場產(chǎn)生多大影響也還是未知之?dāng)?shù)。
科技股想要贏回市場和投資者的心，終究還得靠自己的業(yè)績。
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