其一，中概股此輪反彈，主要是中美經(jīng)濟(jì)走入了兩個相反周期，基本面預(yù)期強(qiáng)化；
其二，此輪中概反彈天花板在于中國經(jīng)濟(jì)是否能給人驚喜，中概天花板取決于中國經(jīng)濟(jì)的反彈動力。
反彈原因：中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期強(qiáng)化
在過去一段時間，我本人尤其喜歡用流動性偏好分析資本市場，當(dāng)流動性充裕之時，市場會追逐高風(fēng)險高回報的投資標(biāo)的，反之則會增持低風(fēng)險低回報資產(chǎn)，以降低風(fēng)險。
不過回到中概股，該理論就常常令人難以捉摸，近期美國資本市場流動性并無太大改變（美元指數(shù)和美十年國債波動都在平均范圍），但中概股卻經(jīng)歷了非常激烈的局面，與之所對應(yīng)的則是標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)的疲軟，也就說當(dāng)整體流動性并無根本性扭轉(zhuǎn)之時，市場內(nèi)部卻出現(xiàn)了分化，中概股吸引力超過美本土企業(yè)。
為方便對比，本文主要選擇囊括優(yōu)秀中概企業(yè)的金龍指數(shù)，與標(biāo)普500進(jìn)行對比，我們整理了2018年兩大指數(shù)的變動情況，見下圖
與標(biāo)普500大多數(shù)成本股不同，中概企業(yè)主要是在美上市，經(jīng)營主體則在中國。這也就意味著，其流動性方面受美國貨幣政策影響，而基本面則受中國市場影響，于是金龍指數(shù)就走出了與標(biāo)普500若即若離的走勢。
在上圖中我們很容易看到兩條折線的走勢關(guān)系，從2018年初的密切到分化，到步調(diào)趨同，再從密切走向分化，其本質(zhì)上乃是流動性和基本面共同影響下的結(jié)果。
2018年的分野來自于中美貿(mào)易戰(zhàn)，對中概企業(yè)影響較大，其后的2020年兩條線又重新回到的高度一致，美聯(lián)儲大放水下流動性重新占據(jù)主要因素，其后在內(nèi)地監(jiān)管收緊等因素下，基本面又重新成為主要矛盾，兩條折現(xiàn)越發(fā)分化。
2022年環(huán)境乃是極為復(fù)雜，一方面流動性收緊是不爭的事實(shí)，而另一方面內(nèi)地經(jīng)濟(jì)也是在跌宕之中，兩者共同作用，中概跌至谷底，相比之下標(biāo)普500則要穩(wěn)定許多。
聰明的讀者肯定已經(jīng)猜到了我們的結(jié)論：在流動性并無實(shí)質(zhì)性改變時，對中概股影響最大的乃是基本面。
在防疫政策調(diào)整，以及政府部門不斷強(qiáng)調(diào)對“搞經(jīng)濟(jì)”的熱心，都在告訴我們中國經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上已經(jīng)觸底，若無意外2023年乃是經(jīng)濟(jì)的反彈期。
當(dāng)看到我認(rèn)為2023年中國經(jīng)濟(jì)會有不錯表現(xiàn)時，可能有朋友會嗤之以鼻，這完全可以理解，畢竟從個體感知上看，后疫情的恢復(fù)可能需要很長時間，此時說經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乃至反彈多是癡人說夢。
拋開個體主觀感受不談，在金融市場上確實(shí)產(chǎn)生了一些復(fù)蘇的征兆，如上圖所示銀行間抵押式回購加權(quán)7天利率在第四季度開始明顯上揚(yáng)（為熨平波動，我們采取了20天移動平均線），我們亦知道利率乃是資金關(guān)系共同作用下的定價，換言之，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信息產(chǎn)生，資金需求量上升，利率上漲。
具體來說2022年第四季度，尤其我國進(jìn)入后防疫時代的“搞經(jīng)濟(jì)”周期后，如允許地產(chǎn)企業(yè)重新在金融市場融資，國債發(fā)行以及部分實(shí)體企業(yè)信心的重試，都在提高我國明年的經(jīng)濟(jì)景氣度預(yù)期。
我們所需要強(qiáng)調(diào)的是，個體觀感千差萬別，但不同個體的行為投射在金融價格之上，就產(chǎn)生了與個體感覺不同的結(jié)果，而這結(jié)果往往代表著整體潛在的趨勢。
如前文所示，當(dāng)下中概股正處于基本面主導(dǎo)時期，中國經(jīng)濟(jì)的信心也就會體現(xiàn)在中概股的利好之上。
時機(jī)：中美經(jīng)濟(jì)不同周期
當(dāng)基本面成為中概企業(yè)當(dāng)下的有利要素時，我們還是要強(qiáng)調(diào)一個時機(jī)問題，當(dāng)下中美經(jīng)濟(jì)的不同走勢和預(yù)期，亦給企業(yè)在資本市場的表現(xiàn)爭取到了寶貴的時間窗口。
在開始“搞經(jīng)濟(jì)”后，中國市場開始進(jìn)行比較鮮明的刺激政策，如放開疫情管控，對一些產(chǎn)業(yè)（如地產(chǎn)和平臺經(jīng)濟(jì)）進(jìn)行再定性等等，盡管道路仍是曲折的，但其主體仍是前進(jìn)為主。
美國則完全不同，盡管當(dāng)下美國CPI出現(xiàn)了下行的良好開端，但距離2%的目標(biāo)仍有相當(dāng)距離。2020年疫情下的“大放水”不僅僅推高了美國工資水平，提高購買力，更為重要卻鮮被討論的是對美國經(jīng)濟(jì)效率的嚴(yán)重干擾。
簡單來說，財政和貨幣政策是會很大程度影響企業(yè)的正常決策，使企業(yè)開始喪失充分競爭的市場經(jīng)濟(jì)意識，寬松的貨幣環(huán)境也有利于僵尸企業(yè)的生存，其結(jié)果就是產(chǎn)業(yè)升級滯后，企業(yè)效率大不如前。
當(dāng)效率落后于購買力增長時，通貨膨脹便成為主要矛盾，從此角度去看，通貨膨脹并非是簡單的貨幣問題，而是貨幣和實(shí)體效率（供給）的匹配問題。
因此解決通脹，雖然手段往往以貨幣政策收緊為主，但評判通脹是否真到拐點(diǎn)，乃是以市場擠泡沫是否到位為標(biāo)準(zhǔn)。簡單來說，美國經(jīng)濟(jì)體需要一輪“衰退”來刺破泡沫，企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量上升，低效僵尸企業(yè)退出，市場重新回到效率為王的充分競爭周期方可。
盡管近期美國CPI數(shù)據(jù)令市場非常滿意，但我們并不能因此判斷美國就此可以實(shí)現(xiàn)軟著陸，抗通脹之下的經(jīng)濟(jì)衰退陰影仍然懸在美國金融市場上方，揮之不去。
上圖為美國歷史的企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量走勢情況，在上世紀(jì)80年代沃爾克以非凡勇氣將通脹這只猛虎馴服，其代價便是企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量的上升，社會生產(chǎn)效率的重組，而在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后，在極為寬松的貨幣政策之下，美國通脹亦站在5%的高位，其后金融危機(jī)中企業(yè)破產(chǎn)規(guī)模上升，效率再次重組，通脹問題也隨之消失。
通過上述對美國經(jīng)濟(jì)，貨幣以及通脹的回顧，再看當(dāng)下美國企業(yè)破產(chǎn)仍然處在一個較低水平（由于數(shù)據(jù)只統(tǒng)計到2022年9月，可能會有滯后性），也就是說美國經(jīng)濟(jì)距離效率重組可能還有一段時間。
在我們撰稿時，美國公布了2022年12月的ADP就業(yè)數(shù)據(jù)，達(dá)到了23.5萬，預(yù)期為15萬，就業(yè)數(shù)據(jù)良好，企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量仍會是在低點(diǎn)，數(shù)據(jù)公布，在宏觀經(jīng)濟(jì)尚可的基本面下，美國股指應(yīng)聲下跌，其邏輯也是當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)的利好乃是市場的利空，宏觀越好，意味著抗通脹的周期越長，宏觀經(jīng)濟(jì)以及美國本土公司基本面的不確定性就越強(qiáng)。
當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)具有比較明確的“搞經(jīng)濟(jì)下的反彈預(yù)期”，相比美國經(jīng)濟(jì)仍然尚未看到明確的底部，全世界兩大經(jīng)濟(jì)體走出了不同的經(jīng)濟(jì)周期，時間就站在了中概股這邊。
至此我們基本找到了此輪中概股反彈的主要原因：
其一，中美經(jīng)濟(jì)周期的不同步，給中概股爭取到了寶貴時間窗口；
其二，盡管個體對中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期仍然分歧，但市場整體對經(jīng)濟(jì)仍是樂觀（即便市場保守估計，2023年GDP增長也在4%以上），這些會使得中概企業(yè)在質(zhì)疑聲中上漲；
其三，監(jiān)管和估值修復(fù)也有影響，但更多扮演了錦上添花的角色。
天花板：中國經(jīng)濟(jì)反彈高度
在上述分析中，我們其實(shí)已經(jīng)基本展示了影響中概股兩大要素：
流動性：無論美股還是港股，其本質(zhì)上都是美元計價資產(chǎn)，美元的流動性直接影響資產(chǎn)的定價能力。
這也是2022年以來全球資本市場面臨的最重要問題，我們也整理了2022年至今美元指數(shù)與標(biāo)普500的波動情況，見下圖
2022年以來，在加息和美聯(lián)儲縮表中，美元指數(shù)一路向上，其結(jié)果乃是標(biāo)普500指數(shù)持續(xù)下行，但令人奇怪的是，2022年11月之后，美元指數(shù)便進(jìn)入了下行通道，其所預(yù)示的自然便是股指的反彈。
主要原因在于歐洲和中國經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇預(yù)期的樂觀，非美經(jīng)濟(jì)提匯率上漲（人民幣也恰在此時從低谷反彈），也就是從非美市場釋放出大量美元，一定程度上緩釋了美聯(lián)儲收緊的壓力。
此后美元指數(shù)多有波動，撰稿時由于美國經(jīng)濟(jì)距離衰退仍有相當(dāng)距離，美元指數(shù)再度走強(qiáng)，這也引發(fā)了港股和美股指的騷動。
流動性因素仍然決定著中概以及全球資本市場的定價能力。
基本面景氣度：在前文分析中，我們也推演了中美經(jīng)濟(jì)體所處周期不同對資本市場的影響，在此不再多做贅述。只是將景氣度與流動性結(jié)合起來去看，假若中國經(jīng)濟(jì)可以就此走出一個反彈周期，這將在流動性和基本面雙重因素利好中概，反之則中概極有可能面臨較大波動。
如今雖然開始“搞經(jīng)濟(jì)”，但財政和貨幣政策傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)基本面仍然尚需要時間，在此時間窗口內(nèi)，仍然有諸多不確定因素，如政策的有效性是否如樂觀者所言那般，又或是新的疫情沖擊是否會對經(jīng)濟(jì)體帶來沖擊等等。
在此時，投資中概股其本質(zhì)上乃是對中國經(jīng)濟(jì)買入看多期權(quán)，中間尤其要注意經(jīng)濟(jì)業(yè)績是否可以支撐期權(quán)，對中概反彈的高度的判斷乃是代表經(jīng)濟(jì)的反彈預(yù)期。
我們必須提醒大家的是，現(xiàn)有市場極有可能給予了一個非常樂觀的反彈預(yù)期（中美增長差），而接下來就要尤其注意兌現(xiàn)問題。
只是在2023年中美經(jīng)濟(jì)的周期錯位仍然是主基調(diào)，時間對中概有利，只需要看宏觀大盤的走勢。
總之，不要過于追求宏大敘事和大勢，要從細(xì)節(jié)和模型中找到線索，敬畏市場，珍惜機(jī)會。
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