雖然大道罕見的在同一月份連續(xù)3次加倉，但是大道同時(shí)稱不會(huì)因?yàn)閮r(jià)格掉了就后悔，但確實(shí)沒能真的看透，所以下不了重手。如果大跌的話也許還會(huì)再多買一些，但真的下重手的概率依然不大。雖然喜歡的東西依然在但擔(dān)心的東西也去不掉。圖片來源@視覺中國
文｜巍巍昆侖俠
隨著10月份A股和港股的大幅下跌，騰訊股價(jià)在10月份也繼續(xù)下挫，股價(jià)一度跌破200元，創(chuàng)下近4年來股價(jià)新低。
而著名投資人段永平也在8月份加倉騰訊之后，在10月13日，25日和28日接連三次加倉騰訊。
其中10月13日段永平（下文以網(wǎng)名“大道”稱呼）以$32.05元買入10萬股騰訊ADR，10月25日大道稱又買了一點(diǎn)騰訊，雖然不知道到底發(fā)生了什么（注：時(shí)值國內(nèi)大會(huì)剛開完）。而10月28日的買入發(fā)文只有簡單的“繼續(xù)！”二字外加感嘆號。
由于大道10月份后兩次買入的價(jià)格和數(shù)量均未透露，所以我假設(shè)買入數(shù)量還是原先的10萬股每次，價(jià)格取當(dāng)天均價(jià)。經(jīng)過我統(tǒng)計(jì)大道目前持有約90萬股騰訊，買入均價(jià)約合港幣312元，總市值2.8億元港幣。對之前大道買入騰訊感興趣的朋友可以查閱我8月份寫的深度分析文章。
雖然大道罕見的在同一月份連續(xù)3次加倉，但是大道同時(shí)稱不會(huì)因?yàn)閮r(jià)格掉了就后悔，但確實(shí)沒能真的看透，所以下不了重手。如果大跌的話也許還會(huì)再多買一些，但真的下重手的概率依然不大。雖然喜歡的東西依然在但擔(dān)心的東西也去不掉。
那么大道所說的對騰訊看不透主要指哪方面？為什么連續(xù)加倉卻又下不了重手？大道所指的擔(dān)心的東西又指什么呢？
早在今年8月初，大道在回復(fù)網(wǎng)友問題時(shí)稱：騰訊對他來說確定性確實(shí)比蘋果小不少，這也是現(xiàn)階段一直下不了大決心多買的原因。
大道稱蘋果股價(jià)下跌的時(shí)候他完全不用下決心就能買入。不過，騰訊對他而言依然是非賣品，找到一個(gè)商業(yè)模式好的公司不容易。未來幾年內(nèi)他還會(huì)有機(jī)會(huì)進(jìn)一步加倉騰訊的，目前確實(shí)還是有些事情沒想清楚。
而在今年9月2日，大道曾發(fā)文再次解釋為何沒有重倉買入騰訊：他蠻喜歡騰訊，但倉位不大，原因就只有一個(gè)：就是不覺得應(yīng)該用蘋果去換騰訊，因?yàn)樗私馓O果。不過，他也一直很遺憾當(dāng)年錯(cuò)過了騰訊，所以一直在等機(jī)會(huì)多買一點(diǎn)。
同時(shí)大道還說：“也許很難等到用蘋果換騰訊的機(jī)會(huì)，但誰知道呢？！” 。
有的投資者不理解這句話的含義，其實(shí)這個(gè)意思是說假設(shè)某個(gè)時(shí)間蘋果股價(jià)明顯高估，比如估值到了50倍，而騰訊股價(jià)明顯低估，比如現(xiàn)在的10倍左右。那么估值的絕對低估（高賠率）在一定程度上可以彌補(bǔ)確定性的不足（低概率）。屆時(shí)大道有可能會(huì)賣出蘋果買入騰訊。
但現(xiàn)實(shí)是蘋果今年也從最高位下跌近30%，估值20倍出頭也不貴。
所以從這點(diǎn)上我們也學(xué)到像巴菲特、段永平還有唐朝等資深價(jià)值投資者都不約而同的把確定性放在首位，并據(jù)此來安排倉位大小。此外投資就是每次決策時(shí)，都將手頭上可投資的資產(chǎn)放上天平作比較，買入風(fēng)險(xiǎn)收益率更高的那個(gè)。
雖然大道認(rèn)為騰訊是港股Top級別的公司，但是大道為什么認(rèn)為騰訊的確定性不如蘋果呢？主要是體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
大道10月5日在社交平臺(tái)回復(fù)網(wǎng)友問題稱，對騰訊的最大疑慮是對未來現(xiàn)金流看不透。而在隨后的一次發(fā)文中也坦承 “我對蘋果確實(shí)完全不操心，掉多少都不往心里去。騰訊總是覺得懂得不透，下不了重手。”
我認(rèn)為這主要是因?yàn)樘O果公司的商業(yè)模式和收入構(gòu)成都相對簡單一些，現(xiàn)金流收入相對穩(wěn)定一些。以2022年財(cái)報(bào)為例，IPhone加上電腦Mac和IPad就占了70%的營收，近年來App的軟件服務(wù)收入占比有所提高，達(dá)到近20%。收入構(gòu)成簡單，可預(yù)測性高。
大道曾在2018年時(shí)預(yù)測蘋果未來凈利潤可以達(dá)到800億或者1000億，只要10年內(nèi)凈利潤能達(dá)到1000億價(jià)格就不貴。當(dāng)時(shí)蘋果市值9000億，凈利潤600億，靜態(tài)市盈率15倍。而2022財(cái)年蘋果凈利潤998億，四年時(shí)間就做到了大道預(yù)計(jì)的1000億。
而騰訊的商業(yè)模式是典型的互聯(lián)網(wǎng)三級火箭模式，需要通過流量來間接變現(xiàn)。目前主要通過增值服務(wù)（游戲、視頻、音樂等）、金融支付、企業(yè)服務(wù)、廣告、投資等業(yè)務(wù)變現(xiàn)，涉及的條線較多，相關(guān)性弱，凈利潤可預(yù)測性較差。
而大道在2019年3月份時(shí)也曾對騰訊未來的盈利情況做過預(yù)測，他預(yù)計(jì)騰訊10-15年內(nèi)可以做到每年賺2000-3000億人民幣。
而騰訊2022年預(yù)計(jì)扣非凈利潤在1100-1200億之間，離2000-3000億還有距離。我覺得10年做到還是有希望的，但是影響業(yè)績的變量確實(shí)較多，預(yù)測難度較大。
2022年3月9日，大道在社交平臺(tái)發(fā)文稱：“我覺得阿里的護(hù)城河沒有騰訊的寬，但今日的出現(xiàn)讓人覺得騰訊的護(hù)城河也沒那么寬了。投資確實(shí)很難哈”。
發(fā)言里“今日”一詞被一部分網(wǎng)友理解為“今日頭條”的出現(xiàn)。而我以前的理解是大道想表達(dá)的應(yīng)該是“今日局面”的出現(xiàn)，主要指政策的不確定性帶來的困擾。
而通過后來和一些網(wǎng)友溝通，以及大道在今年10月份講述了清倉臉書的原因，是因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)臉書的護(hù)城河其實(shí)很淺，被抖音（tiktok）打的毫無招架之力。所以我現(xiàn)在傾向于認(rèn)為大道認(rèn)為騰訊的護(hù)城河也沒那么寬了，更有可能是指抖音的出現(xiàn)搶奪了大量微信的用戶時(shí)間。
當(dāng)然我們要看到一個(gè)事實(shí)，那就是最近幾年以抖音、快手為代表的短視頻的快速崛起。如果我們把用戶的總時(shí)長作為一個(gè)整體，顯然短視頻搶奪了大量的用戶使用時(shí)間，導(dǎo)致騰訊用戶時(shí)長份額下降，護(hù)城河受到一定的威脅。
根據(jù)中金最新的研報(bào)顯示，2018年以后微信占整體線上時(shí)長比例持續(xù)下滑，但進(jìn)入 2022年后，占比已趨于穩(wěn)定（今年 9月為 23.5%）。同時(shí)，最近幾個(gè)月微信流量開始企穩(wěn)，近期增速超越互聯(lián)網(wǎng)大盤。這主要得益于視頻號、小程序生態(tài)的貢獻(xiàn)。
在之前的文章中，我多次闡述過我的觀點(diǎn)，那就是抖音是互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容提供商，會(huì)吃掉一些騰訊的用戶時(shí)長，但無法真正動(dòng)搖騰訊的底層社交護(hù)城河。
而隨著微信視頻號和小程序的不斷成長壯大，目前騰訊已不再是一個(gè)被動(dòng)防御的態(tài)勢，而是進(jìn)入由守轉(zhuǎn)攻階段，視頻號已經(jīng)開始瓜分掉一些抖、快的份額，抖音和快手等則變成了更加焦慮的一方。
因此我認(rèn)為隨著視頻號補(bǔ)足騰訊生態(tài)中短視頻領(lǐng)域的短板，騰訊在互聯(lián)網(wǎng)社交領(lǐng)域的霸主地位更加穩(wěn)固，護(hù)城河依然深且寬。
大道在今年10月11日與網(wǎng)友互動(dòng)中表示他能接受騰訊做的一些戰(zhàn)略投資（比如對一些海外游戲工作室的收購），但是對騰訊的很多財(cái)務(wù)投資很難理解，為什么不能讓股東們自己去決定呢？（就是把錢還給股東或回購股票的意思）。
期間大道還以蘋果為例，談到蘋果的回購政策非常簡單，就是維持公司現(xiàn)金中性（就是留夠足夠運(yùn)轉(zhuǎn)的錢），余錢全部用于回購和分紅。 言下之意就是騰訊完全可以學(xué)習(xí)蘋果，將賺到的自由現(xiàn)金流用于回購和分紅。
其實(shí)關(guān)于騰訊的投資業(yè)務(wù)，在2018年就有一篇題為《騰訊沒有夢想》的文章廣為流傳，指騰訊正喪失產(chǎn)品能力及創(chuàng)業(yè)精神，變成一家投資公司。
其實(shí)我認(rèn)為投資業(yè)務(wù)也是騰訊找到的將流量變現(xiàn)的方式之一，和游戲，廣告等業(yè)務(wù)沒有啥本質(zhì)不同，也沒有啥高低之分，或許很多年后也會(huì)成為財(cái)報(bào)里的主營業(yè)務(wù)之一。
騰訊在投資方面有巨大的優(yōu)勢，包括：1）資金成本(年息2-3%之間，遠(yuǎn)低于VC和PE的募資成本)；2）微信巨大的流量，這也是京東，美團(tuán)，拼多多等被投企業(yè)愿意接受騰訊投資的核心原因之一。
根據(jù)中金的估算，截至2022年10月，騰訊的投資標(biāo)的中，已上市公司的市值約 4,663億元人民幣，未上市公司的市值約為 3,343億元人民幣（參考已公開信息最后一輪估值），合計(jì)8006億，和我之前估算的7000-8000億相當(dāng)。
此外根據(jù)IT桔子的數(shù)據(jù)，截止2022年5月，騰訊目前總投資次數(shù)已經(jīng)高達(dá)1471次，投資細(xì)分行業(yè)要100多個(gè)，投資金額最多的三個(gè)領(lǐng)域就是游戲、文娛傳媒、電商，近兩年來加大了對于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和硬科技領(lǐng)域的投資。
客觀而言，自騰訊2011年正式開始投資業(yè)務(wù)以來，圍繞泛互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的戰(zhàn)略協(xié)同投資是有很成功的，絕大部分互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的獨(dú)角獸背后都有騰訊的投資身影。
然而最近幾年騰訊的投資邊界越來越發(fā)散，給人感覺就是啥都投，單純的財(cái)務(wù)投資的項(xiàng)目也有很多。
例如，2020年和2021年騰訊曾連續(xù)參與餐飲連鎖品牌和府撈面的兩輪投資，僅2021年7月，騰訊參與的和府撈面E輪融資就高達(dá)近8億元，創(chuàng)下2021年國內(nèi)連鎖面館行業(yè)的最高融資紀(jì)錄。
今年又爆出參投了蘭州牛肉面連鎖品牌馬繼永，除此以外，騰訊系還曾參投了喜茶、Tims中國等茶飲咖啡企業(yè)。對于這些餐飲行業(yè)的投資我也是看不到有啥戰(zhàn)略價(jià)值，完全就是些財(cái)務(wù)投資吧。
騰訊通過主業(yè)賺錢做投資的本金，股票和債券融資低息債做杠桿，專注投資頭部創(chuàng)業(yè)公司，通過流量和渠道賦能增值這是騰訊投資過去成功的秘訣。騰訊這個(gè)模式在過去泛互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)蓬勃大發(fā)展時(shí)期，把利潤再投資幫助股東獲得了更好的回報(bào)。
而現(xiàn)在，無論是出于行業(yè)發(fā)展變緩還是防止資本無序擴(kuò)張等其他因素，投資的機(jī)會(huì)在減少，而自身的股價(jià)又有大幅回調(diào)，于是更好的策略變成了投資自己，直接回饋股東就可以幫助股東更好的獲取回報(bào)。
一方面公司每天都有賺取3-4億的凈利潤，加上還有4600多億的上市公司股票可以賣出來提供回購資金。并且今年初已經(jīng)做了一次有意的嘗試，分掉了1000多億的京東股票，目前看也受到了政策的支持，有望繼續(xù)進(jìn)行。
總之，我認(rèn)為過去幾年騰訊的投資確實(shí)存在著投資邊界擴(kuò)的太快太寬，有點(diǎn)偏離了之前堅(jiān)持的戰(zhàn)略協(xié)同投資的初衷。當(dāng)然我覺得騰訊以后還是會(huì)繼續(xù)做好投資業(yè)務(wù)，但應(yīng)該有所投有所不投。
在沒有好的機(jī)會(huì)時(shí)，要么回購股份投資自己，要嘛加大分紅力度，把選擇權(quán)交給股東都是不錯(cuò)的主意。
騰訊股價(jià)在10月份也繼續(xù)下挫，股價(jià)一度跌破200元，創(chuàng)下近4年來股價(jià)新低。大道在10月30日回答網(wǎng)友關(guān)于騰訊是否見底的問題時(shí)，說到 “底在哪里恐怕沒人知道，但肯定比之前快了。”
因?yàn)楣蓛r(jià)=每股盈利X市盈率，每股盈利代表著業(yè)績復(fù)蘇，而市盈率代表著市場情緒。
市場情緒方面，我認(rèn)為隨著股價(jià)的大幅下跌，負(fù)面邏輯已經(jīng)展開的相當(dāng)充分，目前騰訊PE在10-15倍之間，處于歷史最低位置，并且近期行業(yè)政策暖風(fēng)頻吹，美聯(lián)儲(chǔ)加息接近頂部，市場情緒有望從鐘擺的一端開始逐步回歸正常位置。
而業(yè)績方面，由于疫情擾動(dòng)和全球消費(fèi)需求疲軟，業(yè)績短期復(fù)蘇還沒有明顯跡象，但是隨著降本增效戰(zhàn)略的有效執(zhí)行，以及視頻號和小程序廣告在三季度開始商業(yè)化，公司的利潤端有望在2022年底或者2023年初先于收入端提前見底回升。
此外，今年騰訊年初至今已回購約 245億港元， 回購力度明顯增加，從最初的一天2億元上升到最近的一天6億元，這個(gè)操作一方面是在承接大股東減持壓力，另一方面也是對公司長期信心的彰顯。
由于每年250個(gè)交易日，去除全年約90個(gè)財(cái)報(bào)禁止回購日，實(shí)際每年可回購天數(shù)為160天。
如果2023年騰訊單日回購金額仍然處于 3億-6億港元之間，按照200-300元的股價(jià)區(qū)間，騰訊總計(jì)95.81億股本測算，可回購總股本的1.67%-5.01%，取中值為3.3%。可以理解為增厚3.3%的每股凈利潤EPS，也即是在PE保持不變的情況下，股價(jià)上漲3.3%。
所以正如大道所言，沒人知道底在哪里。能知道底在哪里的不是神仙就是騙子。
對于賺取真金白銀的騰訊而言，股價(jià)跌到一定程度，自然就有一些聰明的資本（包括產(chǎn)業(yè)資本，業(yè)內(nèi)人士，資深價(jià)投，以及最大的買家公司自己等）開始不斷買入，從而形成股價(jià)底部。并且未來隨著PE和EPS的同時(shí)復(fù)蘇，反彈的空間將非常大。
站在當(dāng)下視角看，即便未來幾年P(guān)E保持10X的低位不變，股價(jià)也可以被業(yè)績推著上漲。目前價(jià)位我認(rèn)為投資者應(yīng)該多一份戰(zhàn)略樂觀。
快報(bào)
根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)安全法》實(shí)名制要求，請綁定手機(jī)號后發(fā)表評論
在沒有好的機(jī)會(huì)時(shí)，要么回購股份投資自己，要么加大分紅力度，把選擇權(quán)交給股都是不錯(cuò)的主意
騰訊股價(jià)下跌，互聯(lián)網(wǎng)紅利的時(shí)代過去了
騰訊的護(hù)城河也沒那么寬了。投資確實(shí)很難
業(yè)績下滑，騰訊員工的福利都降了