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文 | 海豚投研
北京時(shí)間 10 月 30 日$分眾傳媒.SZ 發(fā)布了 2022 年第三季度業(yè)績(jī)，雖然從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，海豚君對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)力不足對(duì)分眾以及整個(gè)廣告市場(chǎng)的拖累有一定的預(yù)期，但實(shí)際情況還是比海豚君想象的要更糟糕一些。
機(jī)構(gòu)這幾個(gè)月來(lái)對(duì)分眾 2022 年全年的業(yè)績(jī)預(yù)期一直在降，但截至目前的一致預(yù)期明顯偏樂(lè)觀(guān)了。雖然四季度才剛開(kāi)始，但眼下正值秋冬，疫情再次全國(guó)散點(diǎn)式爆發(fā)，居民消費(fèi)意愿很難得到一個(gè)明顯的提振。而對(duì)于這種復(fù)雜且高不確定性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，分眾這次干脆沒(méi)有給全年指引，預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)對(duì)于公司短期修復(fù)節(jié)奏的擔(dān)憂(yōu)。
具體來(lái)看：
1、疫情反復(fù)，創(chuàng)收吃力。三季度單季收入 25.2 億元，同比下滑 34%。從絕對(duì)值上來(lái)看，甚至不及一季度（29 億），而一季度往往是分眾等線(xiàn)下媒介的淡季。市場(chǎng)也沒(méi)想到會(huì)出現(xiàn)這種情況，普遍的預(yù)期都給到 30 億以上。
由于三季報(bào)沒(méi)有披露具體的收入結(jié)構(gòu)，海豚君簡(jiǎn)單根據(jù)行業(yè)情況做推測(cè)。從占比近 95% 的樓宇媒體（電梯廣告）整個(gè)行業(yè)情況來(lái)看，雖然 6 月上海疫情結(jié)束，但 7、8 月的電梯廣告花費(fèi)增速并沒(méi)有出現(xiàn)爆拉，也就是說(shuō)，解封后商家的整體報(bào)復(fù)性投放并沒(méi)有發(fā)生，只是部分戲份領(lǐng)域及個(gè)別品牌因?yàn)樽约旱男缕芬?guī)劃上線(xiàn)而出現(xiàn)短期投放增加，如食品、白酒、電動(dòng)車(chē)。
2、關(guān)鍵跟蹤指標(biāo)——毛利率改善，但因?yàn)槭杖肜璧陀陬A(yù)期，三季度分眾的毛利率環(huán)比提升至 64.7%，也超出了一季度水平。毛利率改善不奇怪，分眾的商業(yè)模式?jīng)Q定了它的成本中占比最大的租金相對(duì)剛性，只要收入做上去（單個(gè)點(diǎn)位填充率和變現(xiàn)效率提升），利潤(rùn)率就能快速恢復(fù)。
但三季度的營(yíng)業(yè)成本絕對(duì)值卻比二季度還要低，也顯著優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期，海豚君認(rèn)為，除了團(tuán)隊(duì)優(yōu)化帶來(lái)的人工成本降低，也與分眾在戰(zhàn)略上撤出更多的影院媒體，以及在電梯點(diǎn)位上做的結(jié)構(gòu)性調(diào)整有關(guān)，另一方面，可能疫情嚴(yán)重地區(qū)物業(yè)方也給予了一定優(yōu)惠，本質(zhì)上體現(xiàn)的是分眾自身的成本管理能力和在產(chǎn)業(yè)鏈上的高議價(jià)權(quán)。
不過(guò)因?yàn)槭杖肱c市場(chǎng)預(yù)期相差太大，導(dǎo)致毛利率的恢復(fù)節(jié)奏也不及市場(chǎng)的期望。
3、整體費(fèi)率環(huán)比優(yōu)化。銷(xiāo)售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用在人員削減后繼續(xù)同比下滑，管理費(fèi)用同比有所提升，但絕對(duì)值不高，因此對(duì)整體費(fèi)用規(guī)模影響不大。信用及資產(chǎn)減值損失單季恢復(fù)正常，這里的計(jì)提大幅走低，不一定是代表著經(jīng)濟(jì)顯著好轉(zhuǎn)，而有可能是分眾在前兩個(gè)季度已經(jīng)提前計(jì)提有關(guān)。
4、最終核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（不包含投資收益等非主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的收入支出）9.42 億，同比下滑近 49.5%，但由于成本、費(fèi)用的管控加強(qiáng)，最終利潤(rùn)率顯著改善，從二季度的 14.9% 恢復(fù)至 37.4%，也略?xún)?yōu)于一季度水平（～33.7%）。但從絕對(duì)值上來(lái)看，三季度所反映的經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓的現(xiàn)狀，會(huì)進(jìn)一步壓低市場(chǎng)對(duì)分眾全年能夠釋放出來(lái)的利潤(rùn)預(yù)期。
5、這次分眾財(cái)報(bào)中沒(méi)有給全年指引，但管理層對(duì)明年的展望和相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略很關(guān)鍵，建議關(guān)注業(yè)績(jī)電話(huà)會(huì)，海豚君也將第一時(shí)間將紀(jì)要發(fā)布在投研用戶(hù)群和長(zhǎng)橋 app 上，感興趣可添加微信號(hào) “dolphinR123” 入群獲取。
6、重點(diǎn)業(yè)績(jī)指標(biāo)與市場(chǎng)預(yù)期對(duì)比：
長(zhǎng)橋海豚君觀(guān)點(diǎn)：
分眾的業(yè)績(jī)萎靡，從 CTR 披露的 7、8 月電梯廣告增速情況就能看到跡象，雖然分眾也一直面臨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)攻，但海豚君認(rèn)為，若說(shuō)同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)分眾的侵蝕威脅，短期可能還不用過(guò)度擔(dān)憂(yōu)。至少?gòu)男袠I(yè)情況來(lái)看，三季度業(yè)績(jī)的拉胯還是與經(jīng)濟(jì)環(huán)境、分眾自身的收入結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。
1-7 月、1-8 月的電梯廣告花費(fèi)增速相比 1-5 月并沒(méi)有呈現(xiàn)顯著的提升，至少顯著弱于一季度情況。而在分眾總營(yíng)收中占比第二大的互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)企業(yè)廣告，仍然處于互聯(lián)網(wǎng)整體行業(yè)降本增效帶來(lái)的收入下行趨勢(shì)中。比如京東、阿里都是分眾的大客戶(hù)，但 7、8 月他們?cè)谌侩娞菝襟w上的投放還在大幅收縮（京東商城-30%+，天貓-50%+），暫未看到明顯的放緩。此外，曾經(jīng)的新消費(fèi)也在隨著資本退潮而過(guò)冬，這一塊曾經(jīng)也是支撐分眾增長(zhǎng)的重要支柱之一。雖然傳統(tǒng)消費(fèi)品牌在梯媒上的投放增加可以起到部分補(bǔ)位的作用，但也有一個(gè)遞進(jìn)滲透的過(guò)程。
因此當(dāng)下的分眾陷入了一個(gè)時(shí)運(yùn)不濟(jì)的困境尷尬期，增長(zhǎng)承壓是不可避免的，跌跌不休的股價(jià)可以視作是市場(chǎng)為自己曾經(jīng)的過(guò)度樂(lè)觀(guān)買(mǎi)單，有回歸價(jià)值的部分，也有情緒過(guò)度宣泄的部分。但海豚君選擇繼續(xù)在 Alpha Dolphin 組合中持有分眾的原因，則在于暫時(shí)未看到分眾的競(jìng)爭(zhēng)壁壘面臨實(shí)質(zhì)性的威脅。
按照三季度目前的情況，更新下海豚君對(duì)分眾的全年展望：四季度在年尾購(gòu)物旺季的加成下，如果能夠做到一季度的收入水平（～29 億），那么今年有望實(shí)現(xiàn) 31 億歸母凈利潤(rùn)（較 7 月業(yè)績(jī)預(yù)警點(diǎn)評(píng)《二季度利潤(rùn)下殺 70%，分眾再跪業(yè)績(jī) “天坑”》中的 38 億調(diào)低），對(duì)應(yīng)歷史估值中樞（20-25x PE），當(dāng)前股價(jià)向下空間已經(jīng)不大。不過(guò)鑒于近期疫情又有抬頭的趨勢(shì)，在防疫政策沒(méi)有調(diào)整的情況下，短期內(nèi)情緒恐怕也會(huì)繼續(xù)受影響。
本季財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀：
三季度分眾總營(yíng)收 25.2 億，同比下滑-34%，機(jī)構(gòu)對(duì)收入的下滑預(yù)期普遍在 20% 以下。雖然二季報(bào)以來(lái)一直在下調(diào)，但因?yàn)橐咔?、地產(chǎn)等問(wèn)題帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)低迷，還是超出市場(chǎng)的預(yù)期。
雖然季報(bào)沒(méi)有披露具體的收入結(jié)構(gòu)，但分眾的收入中占比接近 95% 為電梯廣告收入，而分眾在整個(gè)電梯廣告市場(chǎng)中市場(chǎng)份額最高，因此通過(guò)行業(yè)情況能夠解釋收入承壓的部分原因。
1、整體廣告低迷，解封后的報(bào)復(fù)性消費(fèi)未出現(xiàn)
從 CTR 公布的廣告市場(chǎng)情況來(lái)看，上海疫情之后的 6、7、8 月，廣告市場(chǎng)有反彈但沒(méi)有出現(xiàn)疫情后報(bào)復(fù)性投放的跡象，也就是說(shuō)，廣告主整體上還是偏謹(jǐn)慎的。而背后的主要原因，與社零所反映的消費(fèi)低迷有很大關(guān)聯(lián)。
根據(jù) 9 月的社零數(shù)據(jù)，海豚君認(rèn)為 9 月的廣告數(shù)據(jù)估計(jì)也表現(xiàn)不佳，粗略拍拍可能會(huì)落到-9% 的水平。
2、電梯廣告整體增速優(yōu)于大盤(pán)，但增速逐月走弱。
單看電梯廣告，仍然是比整體廣告大盤(pán)的增速更高一些的。尤其是和慘烈的傳統(tǒng)戶(hù)外廣告一起對(duì)比的話(huà)，電梯廣告的優(yōu)勢(shì)就更加突出。在營(yíng)銷(xiāo)線(xiàn)上化趨勢(shì)下，“流量卡位 + 封閉空間” 是電梯廣告相對(duì)其他戶(hù)外廣告還能扛住壓力的主要原因。
但電梯廣告在 6 月之后的增速，并沒(méi)有見(jiàn)到明顯的抬升，尤其是電梯海報(bào)，8 月增速甚至不及最慘的 1-5 月整體增長(zhǎng)情況。
因此結(jié)合<1-2>，宏觀(guān)環(huán)境以及行業(yè)表現(xiàn)恢復(fù)無(wú)力，帶來(lái)的壓力顯而易見(jiàn)。
3、互聯(lián)網(wǎng)還是占比第二的收入類(lèi)別，拖累還在繼續(xù)
落到分眾自己身上，恐怕就與收入結(jié)構(gòu)也有關(guān)系了。在中報(bào)的數(shù)據(jù)披露中，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的廣告投放收入還占比分眾的 15%，雖然已經(jīng)大幅降低，但仍然是繼日用品之外的第二大分類(lèi)。
而整體互聯(lián)網(wǎng)今年全能幾乎都在降本增效中，雖然去年三季度不少互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)開(kāi)始減少營(yíng)銷(xiāo)支出，但基數(shù)相對(duì)今年還是不低。而根據(jù) CTR 數(shù)據(jù)，1-6、1-7、1-8 月，天貓、京東在電梯媒體上的廣告花費(fèi)還在同比 50%、30% 的下滑幅度，而這兩家又屬于分眾的大客戶(hù)，因此受到的影響也難以忽略。
不過(guò)今年以來(lái)在電梯廣告上顯著增加投放量的，也有不少，而 6、7、8 月持續(xù)保持增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)的有白酒、食品、醫(yī)療保健等領(lǐng)域，此外規(guī)模不大但增速顯著的如家居、交通（電動(dòng)汽車(chē)）等領(lǐng)域，雖然有個(gè)別品牌自身的新品上市營(yíng)銷(xiāo)影響，但整體上增幅可觀(guān)，預(yù)計(jì)未來(lái)在分眾中的收入占比都會(huì)進(jìn)一步提升。
除此之外，娛樂(lè)領(lǐng)域的投放正在逐月好轉(zhuǎn)，自 4 月游戲版號(hào)發(fā)放以來(lái)，行業(yè)整體的信心有所恢復(fù)，投放動(dòng)作也開(kāi)始重新啟動(dòng)。
但與此同時(shí)，隨著資本狂歡的退潮，部分靠融資打市場(chǎng)的新消費(fèi)品牌，也迅速?zèng)]錢(qián)營(yíng)銷(xiāo)了。以往的增長(zhǎng)推動(dòng)力，現(xiàn)在也成為了拖后腿的地方。
三季度分眾毛利率環(huán)比提升至 64.7%，但低于市場(chǎng)預(yù)期（～70%）。但總成本絕對(duì)值上來(lái)看，分眾對(duì)成本的管控做的比預(yù)期的要好，毛利率不及預(yù)期主要是被收入拖累。
分眾的成本由媒體點(diǎn)位的租金、職工薪酬、設(shè)備折舊以及其他成本構(gòu)成，其中媒體點(diǎn)位的租金占了 70%。因此要想看到成本顯著的優(yōu)化，還得從租金上操刀。
自從去年下半年以來(lái)，分眾的營(yíng)業(yè)成本絕對(duì)值一直走低，雖然主要是由于點(diǎn)位的收縮優(yōu)化而來(lái)，包括電梯媒體和影院媒體。但今年以來(lái)，媒體點(diǎn)位總量沒(méi)有明顯減少，但成本仍然在一路下滑中。因此海豚君認(rèn)為，這背后體現(xiàn)了分眾在總量穩(wěn)定下進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的動(dòng)作（關(guān)閉低效益的點(diǎn)位，重新租賃具備潛在高效益的點(diǎn)位），從而使得整體成本的改善。
除此之外，海豚君私以為可能還與分眾在疫情嚴(yán)重區(qū)域與物管商談了租金減免的影響。另外就是與團(tuán)隊(duì)縮編有關(guān)，職工薪酬的成本減少。
在二季度利潤(rùn)率觸及 2020 年上半年的首次疫情期水平后，三季度利潤(rùn)率如期優(yōu)化，但力度不及預(yù)期，當(dāng)然主要原因仍然是收入拖累。如果單看費(fèi)用的絕對(duì)值情況，剔除掉投資損益的影響，分眾的費(fèi)用支出管控稍?xún)?yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。
銷(xiāo)售、研發(fā)費(fèi)用同比大幅下滑，管理費(fèi)用、營(yíng)業(yè)稅金有所增加，但占比不高對(duì)整體影響有限。另外信用與資產(chǎn)減值費(fèi)用，三季度恢復(fù)至正常水平?？赡芤欢径扔?jì)提較保守，三季度計(jì)提壓力減輕。不過(guò)海豚君提醒，經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有顯著恢復(fù)，分眾的中小客戶(hù)回款壓力仍然值得關(guān)注。
最終單看與主業(yè)相關(guān)的核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，三季度實(shí)現(xiàn) 9.4 億，同比下滑 49.5%。之后加上其他經(jīng)營(yíng)損益（三季度為凈虧損），扣去所得稅和少數(shù)股東收益后，三季度歸母凈利潤(rùn) 7.27 億，同比下滑 52%，與核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的差別主要是公允價(jià)值變動(dòng)損益以及更高的少數(shù)股東收益帶來(lái)。如果要討論實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，海豚君建議可重點(diǎn)關(guān)注核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)趨勢(shì)。
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