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受半年報“變臉”影響，即使Q3實現(xiàn)營收凈利雙增，仍未扭轉(zhuǎn)前三季度整體頹勢。

10月25日盤后，上海家化公布了三季報。前三季度公司實現(xiàn)營收53.54億元，同比下降8.17%；凈利潤3.13億元，同比下降25.51%。其中Q3實現(xiàn)營收16.39億元，同比增長1.17%；凈利潤1.56億元，同比增長15.55%。上海家化認為“公司已開始克服疫情影響，逐步恢復增長。”

半年報公布后不久，上海家化下調(diào)了2022年全年業(yè)績目標：將年營收從84億元下調(diào)至75億元，力爭下半年營收實現(xiàn)兩位數(shù)增長。要實現(xiàn)上述目標，意味著上海家化要在剩下的3個月內(nèi)完成21.46億元的營收，增速達到約18.17%，依舊“亞歷山大”。鈦媒體App注意到，最近10年內(nèi)，上海家化只在2017年Q4達到這一營收水平。

一句“逐步恢復增長”似乎還不足以打消投資者的疑慮。曾經(jīng)的日化第一股，股價已跌回十年前水平。自2021年6月創(chuàng)下盤中63.08元/股的歷史高點后，上海家化股價持續(xù)下挫，累計跌幅超50%。面對下線渠道磋磨、線上收入下滑、毛利率最高的護膚品牌全線潰敗，既無超頭主播加持、又無穩(wěn)定自播業(yè)務支撐的上海家化，能否在這個“雙十一”打個漂亮的翻身仗仍是未知數(shù)。

事實上，自2011年平安系接手、靈魂人物葛文耀辭任后，上海家化的發(fā)展就頗為尷尬。歷經(jīng)3次換帥后，公司利潤和股價幾乎原地踏步，只有董事長薪酬屢創(chuàng)新高。而隨著貝泰妮、珀萊雅等國產(chǎn)美妝的異軍突起，缺乏王牌產(chǎn)品、又在渠道轉(zhuǎn)型上落后的上海家化早已掉隊。

10年換帥4次，凈利潤降回原點

2001年，上海家化成功登陸上交所，成了我國日化行業(yè)第一家上市公司。2011年12月，平安集團以51億元競標價，接過了上海家化100%的股權(quán)，上海家化也從一家?guī)资曩Y歷的老國企變成了一家嶄新的民營企業(yè)。

在平安系進場的10余年間，上海家化營收從39.99億元增長至76.46億元，但凈利潤從2012年的6.35億元到2021年的6.49億元，幾乎毫無長進，股價也跌回十年前水平。

事實上，上海家化近10年來的規(guī)模擴大，是以激進的賒銷政策換取的。

Wind數(shù)據(jù)顯示，上海家化應收賬款余額從2012年4.28億元上升至2021年11.09億元，存貨從2012年的3.96億元上升至2021年的8.72億元。此前10年應收賬款和存貨規(guī)模大多不超過3億元。此外，公司應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)自2012年的36天延長至2021年的51.76天。

上海家化之父、前任董事長葛文耀曾在微博痛批公司“賒賬塞貨”、“以產(chǎn)定銷”。

早在平安系入股上海家化的第三年，也就是2013年，葛文耀便黯然離職。此后，上海家化先后經(jīng)歷了謝文堅、張東方、潘秋生三任掌門人，均無法再現(xiàn)葛文耀時代的輝煌。

2013年，平安空降謝文堅擔任上海家化董事長。上任之初，謝文堅定下了宏偉目標，稱“公司2018年將實現(xiàn)營業(yè)收入120億元、躋身中國市場份額前五位”。但事實是，自謝文堅接手以來，上海家化開始走下坡路。

2015年，上海家化以處置旗下現(xiàn)金奶牛天江藥業(yè)股權(quán)為大家，換來22.1億元的凈利潤，但當年公司扣非凈利潤出現(xiàn)了自2006年以來首次下滑，同比降幅為6%；第二年（2016年），上海家化不僅營收、凈利潤雙降，扣非凈利潤同比大降74.95%至2.05億元。此時的上海家化股價已跌至5年以來的歷史低位，而此后凈利潤水平一直處于低位。

2016年11月，在謝文堅匆匆下臺后，上海家化迎來了第三位董事長張東方。在其執(zhí)掌下，上海家化業(yè)績一度扭轉(zhuǎn)，2017年、2018年扣非凈利潤分別增長61.69%、37.82%。直至2019年，公司扣非凈利潤同比下滑16.91%。而在此期間，上海家化市值先后被丸美股份、珀萊雅超越。

張東方之后上任的潘秋生曾被寄予厚望。與前兩位董事長不同，潘秋生擁有豐富的化妝品行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗：曾就任于歐萊雅中國，并在任職期間主導巴黎歐萊雅和美寶蓮的線上化轉(zhuǎn)型。其任下歐萊雅電子商務銷售比例由16年的6.5%提升至19年的15.6%，線上渠道運作經(jīng)驗豐富。因此，市場對于潘秋生的到來普遍持樂觀態(tài)度，上海家化的股價也在他履職一個月左右的時間內(nèi)，從2020年4月最低點的24.29元，上漲至50元附近，幾乎回到巔峰時的水平。

然而，經(jīng)歷了2021年短暫業(yè)績回暖后，上海家化業(yè)績再次跌入寒冬。2022年第二季度上海家化凈虧損0.42億元。這也是繼2016年后，上海家化再度發(fā)生單季虧損情況。

目前，上海家化股價已跌至30元以下，市值不足200億元。曾經(jīng)的日化第一股，市值已被貝泰妮、珀萊雅狠狠甩開。

值得注意的是，盡管后三位職業(yè)經(jīng)理人并未給上海家化的業(yè)績帶來多大起色，但年薪卻一個比一個高。

此前有媒體統(tǒng)計了2021年A股美容護理行業(yè)27位董事長的年薪，排名第一的是上海家化潘秋生，年薪達852.7萬元（不含期末持股市值），領(lǐng)先第二名中順潔柔董事長劉鵬薪（608.17萬元）200多萬元。頭部公司愛美客董事長簡軍、貝泰妮董事之郭振宇、華熙生物董事長趙燕的薪酬分別為348萬元、300萬元、402.7萬元。

高額薪酬換不來管理層的高光表現(xiàn)。對此，上海家化相關(guān)負責人向鈦媒體App表示，2021年公司業(yè)績考核指標達成，高管薪酬是其工作業(yè)績的真實反映。

重銷售、輕研發(fā)，產(chǎn)品競爭力不足

長期增收不增利的背后，是品牌競爭力的下降。在這一點上，百年家化無論是與外資巨頭還是國貨新秀相比，都略顯暗淡。

公開資料顯示，上海家化誕生于1898年，是中國歷史最悠久的日化企業(yè)之一。產(chǎn)品涵蓋美容護膚/個人護理/家居護理三大領(lǐng)域，主要品牌包括玉澤、佰草集、典萃、雙妹、高夫、美加凈、六神、家安、啟初、湯美星等。除了六神、佰草集、玉澤等少數(shù)品牌外，大部分產(chǎn)品知名度不高。

歐睿咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020年國內(nèi)高端化妝品市場主要由國際頂尖品牌占據(jù)，排名前三的品牌為歐萊雅、雅詩蘭黛和路易威登，市占率分別為18.4%、14.4%和8.8%。上海家化未能在高端市場擠進前十，僅在大眾化妝品市場占有2.3%的市場份額，還被百雀羚、珈藍等國產(chǎn)品牌反超。

與同在A股上市的丸美股份、貝泰妮、珀萊雅相比，無論是毛利率還是凈利率，上海家化都存在不小差距。

自2017年以來，上海家化毛利率持續(xù)走低，從64.93%降至2021年末的58.73%，截至2022年6月略微提升至59.91%。不過這一水平在一眾日化公司中并不突出。截至2022年6月，貝泰妮毛利率76.9%，比上海家化將近高出17個百分點，而丸美股份和珀萊雅的毛利率也將近70%。

從凈利率水平來看，自2015年達到37.8%的歷史巔峰后，上海家化銷售凈利率一直維持在10%以下水平，與同時期的珀萊雅、貝泰妮和丸美股份相差較大。同時期的貝泰妮銷售凈利率基本維持在20%左右。

“歸根結(jié)底，還是產(chǎn)品競爭力不行。”一位長期關(guān)注日化行業(yè)的專家告訴鈦媒體App，品牌的核心競爭力還是在研發(fā)上，上海家化想要贏得市場，還需要打造有競爭力的王牌產(chǎn)品。

據(jù)國盛證券研報數(shù)據(jù)，2016-2021年國際美妝巨頭歐萊雅集團研發(fā)費用率持續(xù)穩(wěn)定在3%-4%，研發(fā)費用從8.5億歐元穩(wěn)定增長至10.3億歐元，研發(fā)人員數(shù)量從3800余人增加至約4000人，每年申請專利數(shù)增至500+。資生堂研發(fā)費用率更高，達到 4%-5%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，上海家化研發(fā)費用率由2012年的2.27%下降至2021年的2.13%。2022年上半年創(chuàng)出1.76%的歷史新低。同期，珀萊雅、貝泰妮、丸美股份研發(fā)費用率分別為2.33%、3.98%、3.02%。即使在研發(fā)費用率普遍較低的國產(chǎn)日化美妝品牌里，上海家化依然墊底。

或許是與第二人掌門謝文堅摒棄“研發(fā)+銷售”并重的模式、施行“重銷售、輕研發(fā)”的快銷策略有關(guān)。鈦媒體App注意到，在葛文耀辭任后，上海家化曾遭遇核心骨干的大幅流失。曾主導六神、佰草集、美加凈、啟初、雙妹等多個產(chǎn)品的研發(fā)團隊都相繼離開了家化，其中還包括首席配方師史青、“中國化妝品研發(fā)第一人”李慧良等人。

近4年來，上海家化的銷售費用一直維持在30億元左右的水平。2016年，上海家化銷售期間費用率55.68%，較上一年大幅增加11個百分點，此后這一指標一直維持在50%以上水平。截至2021年底公司銷售期間費用率降至51.18%，與同行公司差距進一步縮小。不過從2022年中報的數(shù)據(jù)來看，該項指標又有了上升趨勢。

“品牌多、渠道多是銷售費用率高的一個重要原因。”一位美妝行業(yè)分析師對鈦媒體App表示，上海家化品牌雖多，但產(chǎn)品競爭力不足。公司傳統(tǒng)的線下渠道居多、線上渠道重視程度不夠，因此營銷方面燒錢會更加厲害。

化妝品市場競爭激烈，失去研發(fā)支撐的品牌本就難以打開市場，高額的銷售費用又蠶食了利潤。長此以往，上海家化必定難以為繼。

化妝品公司還是投資公司？

那么，上海家化舍不得投入研發(fā)是因為缺錢么？似乎并不是。

鈦媒體App注意到，2021年8月，上海家化擬出資5億認購平安消費基金，截止2022年6月已經(jīng)全部出資完畢，僅2022年上半年便實繳3億元。此前2016-2018年，上海家化也曾完成認購5億元平安消費和科技基金。

不過近期上海家化的基金投資公允價值連續(xù)出現(xiàn)虧損。截至2022年上半年，基金投資公允價值虧損4141萬，期末余額為6.6億元。

除了基金投資外，上海家化還持有大量銀行理財及資產(chǎn)管理產(chǎn)品。截至2022年6月，公司銀行理財產(chǎn)品及資產(chǎn)管理產(chǎn)品期末余額為24.55億元，上半年投資收益為2502.56元。

以公允價值計量的金融資產(chǎn)，來源：上海家化2022年中報

截至2022年6月30日，以公允價值計量的金融資產(chǎn)期末余額為31.9億，占公司總資產(chǎn)的25.76%?？雌饋?，上海家化更像是一家投資理財公司，而非化妝品公司。

該公司公司董秘曾表示，公司擁有良好的現(xiàn)金流，而外延式增長是公司中長期戰(zhàn)略的重要組成部分，公司將關(guān)注符合公司戰(zhàn)略發(fā)展方向的賽道中的機會，采用包括但不限于并購和新項目的孵化等形式，賦能主營業(yè)務，為股東創(chuàng)造更大的價值。

截至2022年9月30日，上海家化擁有52.21億元非流動資產(chǎn)，其中商譽資產(chǎn)18.71億元，占比35.8%?？雌饋硭坪跤行w虛。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年-2021年上海家化管理費用率最低為10.35%，最高達到15.47%。這期間，除了2015年略低于珀萊雅外，其余時間段管理費用率均大幅高于其余三家公司。

據(jù)悉，上海家化管理費用中占比最高的是工資薪酬（包括工資福利和股份支付）。2022年1-6月上海家化工資薪酬為2.09億元，占管理費用的比例約為65.5%。

對此，上海家化董秘曾表示：上海家化擁有多品牌、多渠道，除了擁有百貨、商超、化妝品專營店等線下渠道外，還在線上渠道多平臺布局、精細化運作；作為一家國際化的美妝日化企業(yè)，公司銷售網(wǎng)絡也已從中國拓展至亞洲、歐洲、非洲、北美洲、大洋洲，這些都需要公司承擔相應管理費用。此外，公司實施了股權(quán)激勵計劃，產(chǎn)生的激勵費用在管理費用中列支金額較大，從而提升了管理費用率。

然而，高薪酬并沒有給上海家化帶來高回報。自2017年開始，上海家化連續(xù)5年人均薪酬明顯高于人均創(chuàng)利。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年-2021年，上海家化人均薪酬為29.74萬元、30.37萬元、31.72萬元、18.3萬元、19.54萬元，同期公司人均創(chuàng)利分別為11.53萬元、15.42萬元、16.41萬元、7.82萬元、11.75萬元。

不僅如此，與同行公司相比，上海家化在人力投入回報率（ROP）方面的表現(xiàn)也差強人意。自2015年達到402.83%歷史最高水平后，2016年上海家化ROP迅速下降至33.99%，此后ROP水平一直低于100%。三季報顯示今年1-9月上海家化ROP為75.29%，而同期貝泰妮ROP為292.68%。

鈦媒體App曾就“人均創(chuàng)利低于人均薪酬”、“人力投入回報率表現(xiàn)不及同行”等原因向上海家化方面求證，對方表示：“公司人均收入增長低于凈利增速；同時，公司在職員工中超二成是英國員工，其工資水平、消費水平和匯率相對較高，拉高了公司整體的工資福利費用。”

線上后發(fā)于人，渠道轉(zhuǎn)型力不從心

上海家化作為老牌企業(yè)，線下網(wǎng)點曾高達30萬家。但是，十年來化妝品渠道頂流早已天翻地覆，2019年電商滲透率已達25.8%，成為化妝品銷售第一大渠道。上海家化再過度押注線下已不合時宜。

近幾年來，上海家化也著力布局線上。2020年上海家化主動消化庫存，關(guān)閉462家低單產(chǎn)專柜及門店。2021年，上海家化的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由此前的114.52天，下降至99.17天。但與珀萊雅2021年超8成收入來源線上相比，上海家化線上收入僅占3成，線下渠道仍為主要收入來源。

此外，由于線上發(fā)力較晚，上海家化似乎心有余而力不足。

2022年上半年，公司營收與凈利潤雙雙下降，其中線上渠道收入下滑更嚴重。數(shù)據(jù)顯示，上海家化上半年的線上營收為12.44億元，同比減少22.59%；線下營收為24.68億元，同比減少5%；線上營收占比由上年同期的38.2%降至33.52%，線下營收則由61.7%提升至66.48%。此外，2021年營收占大頭的護膚品類上半年收入同比下跌34.84%，由去年末的35.31%降至21.91%。

誠然，由于家化的生產(chǎn)、倉儲、物流主要集中在上海周邊，受3月上海疫情影響，業(yè)績承壓也在所難免。而超頭主播缺失，也的確給公司線上渠道收入造成一定影響。

據(jù)國金證券研報，上海家化旗下品牌佰草集今年1至2月，天貓旗艦店銷售同比下降4%；而主打功效護膚的玉澤今年也在天貓迎來滑鐵盧，1至2月玉澤銷售額同比去年下降46%，3·8大促期間銷售同比大跌40%。

可以對比的是，和玉澤同為功效護膚品牌的薇諾娜1-2月和3.8大促期間的同比增速分別高達39%和41%。

值得一提的是，成立于2003年、于2009年正式上市的玉澤，此前一直默默無聞，直到2019年，與頭部主播李佳琦深度綁定后，突然逆襲成為上海家化的爆款產(chǎn)品。

有數(shù)據(jù)顯示，玉澤在2019年雙11期間銷售額同步增長超過150%；2020年年初至618期間，玉澤共合作李佳琦28次，玉澤直播gmv占據(jù)品牌總gmv的70%。

然而自2020年7月份之后，玉澤不再與李佳琦直播間合作，轉(zhuǎn)而投入另一頭部主播薇婭的懷抱。當時還曾引發(fā)一些消費者的質(zhì)疑。事件一度鬧上熱搜。玉澤方聲明稱，“因條款未達成一致，所以無法確認后續(xù)合作”。隨著2021年末，薇婭因偷稅被禁播，上海家化徹底缺席2022年618。

上海家化曾對外表示，公司線上渠道將繼續(xù)降低對單一模式的依賴，不斷提升自播業(yè)務占比和運營能力。然而，其自播業(yè)務效果似乎并不理想。不少投資者反映公司官方直播間人氣不足，粉絲數(shù)量少，視頻作品流量低。直播運營人員的專業(yè)能力和管理水平令人懷疑。

鈦媒體App曾就官方直播運營進展、效果問題向上海家化方面求證，得到的回復是：“公司抖音自播業(yè)務自去年下半年玉澤品牌開始，今年3月新開的高夫直播間也已經(jīng)擠入行業(yè)Top5。9月我們又新開了典萃和啟初的自播，目前還處在冷啟動期，內(nèi)容、自播、達播的閉環(huán)建設正在逐步完善中。”

李佳琦的再度回歸，給美妝行業(yè)復蘇帶來極大的想象空間。而缺乏超頭主播加持的上海家化，雙十一首日預售數(shù)據(jù)似乎略顯平淡。當被問及是否會考慮跟李佳琦再度合作，上海家化方面并未給出明確回應，僅表示“公司與行業(yè)內(nèi)的意見領(lǐng)袖們進行多維度的合作，以后還會繼續(xù)堅持這樣策略。”

除了繼續(xù)降低對單一模式的依賴，上海家化還提到通過營銷創(chuàng)新、精細運營、私域打通來提升效能。

上海家化相關(guān)負責人透露，截至2022年6月末，公司私域運營已經(jīng)積累超130萬的用戶，近2萬個私域溝通群，并于9月正式上線全域CRM系統(tǒng)。不過，如何賦能私域轉(zhuǎn)化，還有待時間來檢驗。

“相比直播帶貨，私域運營更能提升復購率，這需要對客戶長期服務。但品牌自己做私域，依然存在很多問題。”

頭部私域電商平臺蜂享家創(chuàng)始人CEO杜暮雨告訴鈦媒體App，品牌做私域，首先要理清楚目標。究竟是為了用更低的成本做促銷提高GMV，還是把粉絲做主業(yè)之外的二次變現(xiàn)，還是增強用戶對品牌的粘性？“如果只把私域當成發(fā)優(yōu)惠券做促銷的渠道，則價值偏低。”

化妝品行業(yè)分析人士普遍認為，聚焦大單品構(gòu)建研發(fā)壁壘，對產(chǎn)品及渠道精簡提效，有助于重塑品牌形象；再通過精細化營銷可顯著增強用戶粘性，提升復購率。但從家化的轉(zhuǎn)型動作來看，明顯后發(fā)于人或者著力點有所偏差。

“公司將持續(xù)通過產(chǎn)品創(chuàng)新和營銷創(chuàng)新打造品牌競爭力，力爭下半年國內(nèi)營收實現(xiàn)兩位數(shù)增長，利潤端增速快于收入。”盡管已下調(diào)全年營收指標，上海家化四季度仍將面臨不小的挑戰(zhàn)。（本文首發(fā)鈦媒體App，作者 | 馬瓊）

本文系作者馬瓊授權(quán)鈦媒體發(fā)表，并經(jīng)鈦媒體編輯，轉(zhuǎn)載請注明出處、作者和本文鏈接。
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