9月19日，醫(yī)美板塊傳聞稱(chēng)將可能將針對(duì)醫(yī)美機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)問(wèn)題進(jìn)行核查，返傭行為可能被定性為商務(wù)賄賂消息影響下大幅下跌。從更長(zhǎng)周期看，從去年6月到現(xiàn)在，Wind醫(yī)美指數(shù)已下跌一年了。行業(yè)基本面上，醫(yī)美領(lǐng)域的并購(gòu)?fù)顿Y大幅萎縮，醫(yī)美業(yè)務(wù)聚焦在中下游的上市公司日子也不好過(guò)，而對(duì)靠并購(gòu)取得醫(yī)美業(yè)務(wù)的朗姿股份（002612.SZ）來(lái)說(shuō)，更是不利。 

朗姿股份在2016年在女裝業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力的情況下朗姿股份入局醫(yī)美領(lǐng)域，自此公司又有了新的身份：“國(guó)內(nèi)A股第一家進(jìn)軍醫(yī)療美容業(yè)務(wù)的上市公司”。截至年上半年，醫(yī)美業(yè)務(wù)收入占比達(dá)34.76%，已成為公司的第二大收入來(lái)源。

鈦媒體APP發(fā)現(xiàn)，朗姿股份所處的醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中游賺錢(qián)并不容易。進(jìn)入醫(yī)美行業(yè)之后公司不斷跑馬圈地，雖然營(yíng)收保持增長(zhǎng)，但由于各項(xiàng)費(fèi)用居高不下，整體盈利能力卻不升反降，上半年凈利率僅0.77%。而面對(duì)監(jiān)管“鐵拳”的不斷出擊，曾經(jīng)備受資本市場(chǎng)青睞醫(yī)美賽道也逐漸回歸理性，截至9月23日收盤(pán)，朗姿股價(jià)為21.21元，較去年6月初的高點(diǎn)71.23元已跌去7成。

更加致命的是，此前朗姿通過(guò)一系列溢價(jià)收購(gòu)進(jìn)軍醫(yī)美賽道后，商譽(yù)也持續(xù)增長(zhǎng)，截至今年6月末已高達(dá)6.29億元，且此前未計(jì)提過(guò)減值準(zhǔn)備。而上半年公司醫(yī)美板塊的虧損也讓市場(chǎng)甚是尤為擔(dān)心其商譽(yù)爆雷風(fēng)險(xiǎn)。在行業(yè)寒氣襲人之時(shí)，朗姿股份的醫(yī)美業(yè)務(wù)能否熬過(guò)這個(gè)“冬天”？

監(jiān)管趨嚴(yán)，醫(yī)美行業(yè)寒意來(lái)襲

近幾年，“顏值”經(jīng)濟(jì)不斷推動(dòng)我國(guó)醫(yī)美行業(yè)的快速成長(zhǎng)。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模在2021年達(dá)到1891億元，2016-2021年期間復(fù)合增速達(dá)19.50%，已遠(yuǎn)超全球的4.30%，預(yù)計(jì)2025年有望達(dá)到3529億元。

醫(yī)美的高增長(zhǎng)潛力吸引了源源不斷的入局者和投資者，不過(guò)行業(yè)的高利潤(rùn)以及頻出的亂象也不可避免的引來(lái)了監(jiān)管的出擊。

本周的一則市場(chǎng)傳聞給醫(yī)美板塊帶來(lái)重創(chuàng)。傳聞稱(chēng)，相關(guān)部門(mén)召開(kāi)醫(yī)美工作會(huì)議，可能將針對(duì)醫(yī)美機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)問(wèn)題進(jìn)行核查，返傭行為可能被定性為商務(wù)賄賂；此外，相關(guān)部門(mén)還將對(duì)醫(yī)美行業(yè)進(jìn)行清查，涉及B端機(jī)構(gòu)和上游，清查方向涉及稅務(wù)、工商、衛(wèi)生監(jiān)督等。而“渠道醫(yī)美”正是以朗姿股份為代表直接面向醫(yī)美消費(fèi)者的終端醫(yī)美機(jī)構(gòu)。此消息一出，朗姿股份股價(jià)下挫9.23%。

同時(shí)上游企業(yè)也沒(méi)能幸免，千億市值醫(yī)美巨頭愛(ài)美客（300896.SZ）股價(jià)大跌11.65%，而“玻尿酸第一股”華熙生物（688363.SH）的跌幅更達(dá)到13.68%。當(dāng)日醫(yī)美行業(yè)板塊大面積收跌，申萬(wàn)一級(jí)美容護(hù)理板塊下僅兩家上市公司收漲，漲幅均不足1%。

其實(shí)早在幾年前醫(yī)美行業(yè)的整治就已經(jīng)開(kāi)始。2017年，七部委聯(lián)合整治打擊假貨、水貨；2021年6月，八部委聯(lián)合印發(fā)《打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專(zhuān)項(xiàng)整治工作方案》，將重點(diǎn)放在終端機(jī)構(gòu)并打擊未取得相關(guān)資質(zhì)的產(chǎn)品，并督促醫(yī)美機(jī)構(gòu)嚴(yán)格采購(gòu)合規(guī)、合法的醫(yī)美產(chǎn)品；11月，市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布《醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南》，再次整治制造“容貌焦慮”等各類(lèi)醫(yī)美廣告亂象。Wind“醫(yī)美指數(shù)”自去年6月八部委發(fā)文之后立即結(jié)束了持續(xù)了一年的拉升，從此進(jìn)入震蕩下行通道。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

事實(shí)上，不僅是二級(jí)市場(chǎng)，醫(yī)美及化妝品行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)今年也逐漸趨冷。根據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，2021年化妝品相關(guān)投資事件為144起，投資金額為283.5億；而2022年1-8月國(guó)內(nèi)化妝品相關(guān)投資事件為24起，投資金額為47.4億元，與去年差距明顯。

中信證券商業(yè)分析表示，“規(guī)范化的直客醫(yī)美龍頭（獲客方式以網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷(xiāo)為主）或受益于監(jiān)管，承接更多消費(fèi)者進(jìn)而提升份額。”不過(guò)，由于目前醫(yī)美市場(chǎng)集中度低，尚未有絕對(duì)龍頭企業(yè)，因此監(jiān)管政策是否將成為部分企業(yè)的獲客助力還需要時(shí)間的驗(yàn)證。

行業(yè)分化嚴(yán)重，朗姿的醫(yī)美生意賺錢(qián)不易

醫(yī)美一直被認(rèn)為是暴利行業(yè)，然而實(shí)則上下游分化嚴(yán)重，盈利能力差距非常大。上游為藥品耗材及醫(yī)療器械設(shè)備等制造商，具備較高的牌照與技術(shù)壁壘，板塊利潤(rùn)率水平領(lǐng)先。去年愛(ài)美客、華熙生物和昊海生科的的凈利率分別高達(dá)66.12%、15.67%和19.65%。

相比之下，朗姿股份所在的中游醫(yī)美機(jī)構(gòu)看似毛利率很高，但由于行業(yè)分散度極高，競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致獲客成本高企，凈利率普遍較低，賺錢(qián)并不容易。中信建投表示，在醫(yī)美機(jī)構(gòu)總成本中，營(yíng)銷(xiāo)渠道和銷(xiāo)售費(fèi)用分別占50%和20%，加上耗材、運(yùn)營(yíng)、人工等支出，醫(yī)美機(jī)構(gòu)的凈利率普遍只有1%至10%。朗姿股份、瑞麗醫(yī)美和華韓股份2021年毛利率分別高達(dá)57.01%、37.00%、46.77%，但凈利率只有6.16%、-9.7%和10.58%。

通過(guò)近幾年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可見(jiàn)，自走上通過(guò)并購(gòu)進(jìn)軍醫(yī)美這條路以來(lái)，朗姿股份的營(yíng)收節(jié)節(jié)攀升，從2016年的13.68億元增至2021年的36.65億元，年化增長(zhǎng)率達(dá)21.79%。然而2021年歸母凈利潤(rùn)為1.87億元，較2016年的1.64億元?jiǎng)t沒(méi)有明顯提升?？v觀近5年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，公司營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)的確沒(méi)怎么增利。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

雖然公司整體毛利率一直較為穩(wěn)定，常年在57%上下，但由銷(xiāo)售凈利率的走勢(shì)明顯可見(jiàn)，朗姿股份的盈利能力一直在滑坡。進(jìn)入醫(yī)美行業(yè)之初，2016年公司銷(xiāo)售凈利率還能達(dá)到13.44%，而今年上半年這個(gè)數(shù)字只有0.77%，顯示出期間費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)的蠶食愈發(fā)嚴(yán)重。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

這主要是由于醫(yī)美和高端女裝業(yè)務(wù)都有極高的營(yíng)銷(xiāo)需求，導(dǎo)致公司的銷(xiāo)售費(fèi)用長(zhǎng)期居高不下。2019年至今年上半年，公司僅銷(xiāo)售費(fèi)用就分別達(dá)到11.29億元、11.22億元、14.63億元和7.73億元，占營(yíng)收的比例為37.54%、39.01%、39.91%和42.71%。

今年上半年，朗姿股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.09億元，同比增長(zhǎng)1.10%，與去年同期幾乎持平；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)900萬(wàn)元，同比下跌90.09%。這也是公司自2016年進(jìn)入醫(yī)美市場(chǎng)以來(lái)，凈利潤(rùn)跌幅最大的一次。

 分版塊來(lái)看，醫(yī)美業(yè)務(wù)無(wú)疑拖累了公司整體盈利能力。一方面，上半年朗姿股份醫(yī)美業(yè)務(wù)的毛利率為48.76%，是公司毛利率最低的業(yè)務(wù)，較上年同期下滑3.37%。另一方面，上半年運(yùn)營(yíng)時(shí)間在三年以下的次新機(jī)構(gòu)與新設(shè)機(jī)構(gòu)均持續(xù)虧損，銷(xiāo)售凈利率分別為-12.97%和-43.50%。而老機(jī)構(gòu)的銷(xiāo)售凈利率僅為5.02%，相較上年同期的12.58%出現(xiàn)大幅下滑，直接導(dǎo)致了醫(yī)美業(yè)務(wù)由盈轉(zhuǎn)虧。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告

然而尷尬的是，就上半年業(yè)績(jī)來(lái)看，虧損的醫(yī)美業(yè)務(wù)是公司唯一增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)板塊，女裝和嬰童板塊收入分別同比下跌10.2%和0.45%，醫(yī)美業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)了18.54%。目前看來(lái)，醫(yī)美業(yè)務(wù)的確給跨界的朗姿帶來(lái)了更大想象空間，但其利潤(rùn)空間卻十分有限，導(dǎo)致公司盈利能力一再下滑。

大手筆拼湊醫(yī)美版圖，高額商譽(yù)藏風(fēng)險(xiǎn)

盈利能力滑坡之外，最要命的還是是朗姿賬面上隨時(shí)可能爆雷的商譽(yù)。

截至2022年6月末，朗姿股份商譽(yù)余額已經(jīng)增至6.29億元，占資產(chǎn)的近10%，幾乎全部源自醫(yī)美業(yè)務(wù)并購(gòu)。然而高額商譽(yù)卻蘊(yùn)含減值風(fēng)險(xiǎn)，畢竟公司的醫(yī)美業(yè)務(wù)已出現(xiàn)虧損，并且其主要參股公司中的王牌連鎖“米蘭柏羽”中尚存兩家公司上半年未實(shí)現(xiàn)盈利。近年來(lái)，“商譽(yù)減值”已成為A股年報(bào)業(yè)績(jī)爆雷較為集中的領(lǐng)域之一，高額商譽(yù)可能加劇上市公司業(yè)績(jī)的大幅波動(dòng)，甚至引發(fā)巨額虧損。

鈦媒體APP發(fā)現(xiàn)，高額商譽(yù)主要來(lái)源于朗姿此前在醫(yī)美領(lǐng)域的“大手筆+高溢價(jià)”并購(gòu)。

隨著女裝業(yè)務(wù)發(fā)展乏力，朗姿股份2016年瞄準(zhǔn)了炙手可熱的醫(yī)美領(lǐng)域以扭轉(zhuǎn)局勢(shì)。由于在醫(yī)美領(lǐng)域沒(méi)有積累，加之醫(yī)美上游壁壘較高，朗姿股份只得靠不斷并購(gòu)美容整形機(jī)構(gòu)作為切入點(diǎn)。截至今年6月，公司通過(guò)并購(gòu)已擁有29家醫(yī)美機(jī)構(gòu)，包括5家綜合性醫(yī)院、24家門(mén)診部或診所，目前在運(yùn)營(yíng)的有“米蘭柏羽”“晶膚醫(yī)美”和“高一生”三大國(guó)內(nèi)醫(yī)美品牌。

2016年6月，朗姿股份收購(gòu)了收購(gòu)四川米蘭柏羽63.49%股權(quán)及深圳米蘭柏羽、四川晶膚、西安晶膚、長(zhǎng)沙晶膚、重慶晶膚5家公司各70%股權(quán)，將“米蘭柏羽”和“晶膚醫(yī)美”兩大醫(yī)療美容品牌納入麾下。其中，四川米蘭柏羽成立于2013年9月，走高端路線(xiàn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括整形、微整形、皮膚美容、牙科美容等。晶膚則是專(zhuān)注年輕化細(xì)分市場(chǎng)、標(biāo)準(zhǔn)化快速?gòu)?fù)制的醫(yī)美連鎖品牌，主要提供激光美容、注射美容、抗衰老、SPA抗衰美容等服務(wù)。

本次收購(gòu)交易對(duì)價(jià)高達(dá)3.27億元，但截至2016年3月31日，四川米蘭、深圳米蘭、四川晶膚的凈資產(chǎn)分別為1768.30萬(wàn)元、779.70萬(wàn)元和696.48萬(wàn)元，合計(jì)凈資產(chǎn)僅3244.48萬(wàn)元。更耐人尋味的是，其余3家公司均成立于同年5月30日或6月1日，收購(gòu)時(shí)甚至還沒(méi)有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

盡管如此，朗姿股份在沒(méi)有評(píng)估報(bào)告支撐的情況下給予6家目標(biāo)公司5億元的總估值以及3.25億元的交易對(duì)價(jià)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅首斯煞莸纳套u(yù)暴增3.27億元。4年過(guò)后，朗姿股份于2020年7月再次出資1.79億收購(gòu)以上6家公司剩余30%股份。而這次目標(biāo)公司的總估值已從上次2016年的5億元上漲至5.96億元，同樣未給出估值依據(jù)。

2018年初，朗姿股份又以2.67億元收購(gòu)了整形美容醫(yī)院陜西高一生100%股權(quán)，標(biāo)的當(dāng)時(shí)的凈資產(chǎn)僅為3517.97萬(wàn)元，收購(gòu)?fù)瓿珊笊鲜泄居忠慌e增加2.21億元商譽(yù)。

不過(guò)朗姿并沒(méi)有滿(mǎn)足于目前的規(guī)模，本月又初宣布擬以1.58億元收購(gòu)關(guān)聯(lián)方“博辰五號(hào)”持有的醫(yī)美公司“昆明韓辰”75%股權(quán)，引起了市場(chǎng)和深交所的關(guān)注，披露沒(méi)兩天公司就收到了關(guān)注函。

本次的標(biāo)的昆明韓辰今年上半年剛剛結(jié)束了3年的虧損，但凈資產(chǎn)卻為負(fù)，通過(guò)資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估值為-7404.39萬(wàn)元，而收益法的評(píng)估值為2.11億元，兩者差異 2.85億元。以資產(chǎn)基礎(chǔ)法為基礎(chǔ)計(jì)算，差異率高達(dá)384.71 %，這筆收購(gòu)無(wú)疑又將為公司的商譽(yù)大幅“添磚加瓦”。

就業(yè)績(jī)來(lái)看，昆明韓辰2021年?duì)I業(yè)收入為1.67億元，凈利潤(rùn)為-1866.05萬(wàn)元，2022年1-6月?tīng)I(yíng)業(yè)收入為9564.07萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為694.90萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。不過(guò)其業(yè)績(jī)是否具備可持續(xù)性還有待觀察，畢竟今年的盈利是主要是通過(guò)大幅削減銷(xiāo)售費(fèi)用而來(lái)，若銷(xiāo)售費(fèi)用率維持不變，上半年其依然難逃虧損的命運(yùn)。而在獲客成本不斷增長(zhǎng)的醫(yī)美行業(yè)，規(guī)模和利潤(rùn)也越來(lái)越難以?xún)扇?/p>

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告

此外，昆明韓辰還多次遭行政處罰，僅今年就被罰3次。在監(jiān)管趨嚴(yán)的大環(huán)境下，公司在合規(guī)方面存在瑕疵勢(shì)必影響未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展，尤其是昆明韓辰或存在傳聞中即將被嚴(yán)查的渠道醫(yī)美“返傭”問(wèn)題。據(jù)悉，2020年消費(fèi)者曾因醫(yī)療服務(wù)問(wèn)題將昆明韓辰告上法庭，并稱(chēng)提供整容貸款服務(wù)的第三方業(yè)務(wù)人員承諾昆明韓辰將會(huì)給予一定的返點(diǎn)。在其估值基礎(chǔ)被打上問(wèn)號(hào)的同時(shí)，投資者最不希望看到的則是未來(lái)可能發(fā)生的商譽(yù)減值。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者｜翟碧月 ）

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