文 | 財(cái)經(jīng)琦觀
資本市場(chǎng)最近對(duì)B站很不滿意。
9月9日，在B站Q2財(cái)報(bào)發(fā)出后的第二天，美股市場(chǎng)股價(jià)暴跌超15%，收20.07美元，創(chuàng)下近三個(gè)月股價(jià)新低。
多家國(guó)際知名投資機(jī)構(gòu)也紛紛下調(diào)了B站目標(biāo)價(jià)：
富瑞將其目標(biāo)價(jià)從378港元下調(diào)至215港元；大和將其目標(biāo)價(jià)從45美元下調(diào)至38美元；交銀國(guó)際則將其目標(biāo)價(jià)由268港元降至192港元。
理由方面大都是虧損高于預(yù)期，同時(shí)第三季度指引又弱于預(yù)期。
不談故事，不談遠(yuǎn)景，不談成長(zhǎng)性，似乎是只認(rèn)硬邦邦的營(yíng)收和現(xiàn)金流。
很現(xiàn)實(shí)。
正文開始之前，我們要首先區(qū)分一個(gè)概念。
B站的股價(jià)，和B站這家公司的前景價(jià)值，是完完全全的兩件事。
借用大家熟悉的一個(gè)比喻，遛狗理論。
股價(jià)是狗，公司價(jià)值是遛狗的人。
人比較淡定，狗（價(jià)格）比較活躍。
遛狗時(shí)人通常緩步向前，而狗忽左忽右、東走西躥，正如股價(jià)的波動(dòng)常常遠(yuǎn)大于基本面的波動(dòng)。
一般來說，這個(gè)理論的重點(diǎn)往往會(huì)放在“價(jià)值投資”，給長(zhǎng)期投資者以充分的信心，并鼓勵(lì)投資者多關(guān)注遛狗的人，即價(jià)值本身。
但我們這里更想側(cè)重說明的是，不同的公司，“狗繩”的長(zhǎng)度是不一樣的。
結(jié)合近兩年市場(chǎng)情況以及參考?xì)v史后我們發(fā)現(xiàn)，礦產(chǎn)、銀行、傳統(tǒng)工業(yè)等重資產(chǎn)、預(yù)期明確、商業(yè)模式高度清晰的類型企業(yè)，它們往往市盈率相對(duì)較低，股價(jià)波動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，“狗繩”較短。
而傳媒、高新科技、新消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)等輕資產(chǎn)、炒作空間大、品牌溢價(jià)高、未來藍(lán)圖更加宏大的類型企業(yè)，它們?cè)谝患?jí)市場(chǎng)中就呈現(xiàn)出數(shù)量巨大，速生速死的行業(yè)特征，同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)中也會(huì)在相對(duì)較長(zhǎng)的周期里呈現(xiàn)出極大的波動(dòng)性，“狗繩”很長(zhǎng)。
回到B站。
短短兩年時(shí)間，股價(jià)從最初的十幾美元一路暴漲到157美元，又掉頭重新掉回眼下的十幾美元，且下跌趨勢(shì)依然難言明朗。
如果說有一個(gè)超級(jí)幸運(yùn)兒，準(zhǔn)確踩對(duì)了這兩次上行和下行的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，那么理論上圍繞B站這一單一項(xiàng)目，他就可以將十萬塊在兩年時(shí)間內(nèi)變成一億四千萬。
一上一下，800%漲幅、85%跌幅的金錢浪潮，令人心驚。
這已經(jīng)不是價(jià)值投資所能解釋的范疇了。
因此我們認(rèn)為，相比于B站本身的商業(yè)狀況，理清其所處宏觀環(huán)境以及企業(yè)當(dāng)下的生態(tài)位置才是更重要的事——起碼在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)是這樣的。
先來看宏觀情況。
經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)即相關(guān)人群對(duì)未來信心的總和。
當(dāng)然，這一信心會(huì)受到各種因素的影響，比如技術(shù)，政策，氣候，戰(zhàn)爭(zhēng)等，但最終綜合表現(xiàn)出來并直接作用在經(jīng)濟(jì)環(huán)境上的，就是信心。
具體來看，美元加息與地區(qū)沖突是2022年來最為直接的兩大影響因素，前者使得全球市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)降低，后者則進(jìn)一步加劇了上游原材料和大宗商品（能源）的短缺。
具體到資本市場(chǎng)，二者的作用力度是全然不同的。
疫情之前，美國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表是4.2萬億美元，疫情后的兩年開始大量印鈔，到今年6月初增加到9萬億美元，印鈔數(shù)量等于前40年的總和。
其結(jié)果便是2020年之后的資本市場(chǎng)非理性過熱，蘋果、微軟、亞馬遜等多家公司市值都一飛沖天，迅速?zèng)_過一萬億乃至兩萬億美金的市值門檻，而B站的市值也同樣在這一浪潮中被裹挾著沖上云霄。
但今年從3月份開始，美聯(lián)儲(chǔ)開始試探加息，先是25基點(diǎn)，50基點(diǎn)，最后加到75基點(diǎn)，是美聯(lián)儲(chǔ)1994年11月以來最大的單次加息幅度，很快把利率拉到2.25-2.5%。同時(shí)克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席梅斯特表示，明年聯(lián)邦基金利率將位于4%上方，并且未來一年都不會(huì)降息。
流動(dòng)性的降低直接抬高了現(xiàn)金價(jià)值，不利于資產(chǎn)價(jià)值。由于貨幣體系全球化以及美元的核心地位，這一舉措的輻射范圍自然無遠(yuǎn)弗屆。
總基調(diào)來看，由于上述動(dòng)作，全球資產(chǎn)已進(jìn)入大貶值時(shí)代。
而地區(qū)沖突帶來的衍生影響，則決定不同生態(tài)位置所受到的沖擊情況也大不相同。
超短時(shí)間內(nèi)，超出常規(guī)的放水與加息，極大抖動(dòng)了原本就不甚平靜的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。
表現(xiàn)在資產(chǎn)端，就好比一劑史無前例的興奮劑打進(jìn)了“狗子”（資產(chǎn)價(jià)格）體內(nèi)。
其中，“狗繩較長(zhǎng)”的非必需類資產(chǎn)唱主角，因?yàn)樗鼈內(nèi)菁{泡沫的能力更強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)信心的反應(yīng)速度也更敏捷，帶來的財(cái)富浪潮也更加驚人。
相對(duì)應(yīng)的，“狗繩較短”的核心資產(chǎn)則更加被動(dòng)，由于特定時(shí)間下市場(chǎng)的流動(dòng)性總數(shù)永遠(yuǎn)是有限的，因此在客觀上會(huì)與前者呈現(xiàn)出此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。
當(dāng)前階段屬于急速退潮期，在恐慌情緒以及明確的預(yù)期下，敏感性更強(qiáng)的非必需類資產(chǎn)往往會(huì)呈現(xiàn)出超跌狀況，相比之下，長(zhǎng)期處于低估值區(qū)間的核心資產(chǎn)則會(huì)呈現(xiàn)出一定的魯棒性。
如果將資產(chǎn)擬人化，我們也可以這樣說：
在未來的不確定性增強(qiáng)時(shí)，人們更傾向于消費(fèi)乃至囤積剛需類產(chǎn)品，比如食物，電力，燃?xì)獾葻o差別資源。
相比之下，電子設(shè)備、住房、出行方式、服裝等相對(duì)必要的消費(fèi)品，人們會(huì)有選擇地降低其檔次或更換頻次。
同時(shí)，電影、旅游、知識(shí)付費(fèi)、奢侈品等更次一級(jí)的非必需品，其市場(chǎng)就會(huì)迎來極大萎縮。
反過來，當(dāng)未來預(yù)期高度樂觀之際，上述資產(chǎn)的溢價(jià)又會(huì)呈現(xiàn)出逐級(jí)遞增的狀態(tài)。
財(cái)報(bào)來看，B站已呈現(xiàn)出清晰的雙馬車格局，廣告業(yè)務(wù)與增值服務(wù)并駕齊驅(qū)。
其中廣告的客戶群主要來自B端市場(chǎng)品牌方對(duì)未來增長(zhǎng)的期望，如果說華為都喊出了“要把寒氣傳給每一個(gè)人”，那么可想而知，其他企業(yè)對(duì)未來的預(yù)期是怎樣的。
同時(shí)現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)也告訴我們，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)遇到挫折之際，第一個(gè)被砍預(yù)算的往往就是市場(chǎng)推廣部。
增值服務(wù)（會(huì)員）則是直接面向C端收費(fèi)的內(nèi)容型消費(fèi)，其萎縮邏輯前面已經(jīng)說得很清晰了。
不過具體到B站，則還有兩個(gè)信息需要補(bǔ)充。
一方面B站的用戶群體相對(duì)年輕，他們對(duì)于經(jīng)濟(jì)的感知相對(duì)來說不那么敏感，其中許多都屬于“有人替你負(fù)重前行”學(xué)生群體。
另一方面，內(nèi)容平臺(tái)的會(huì)員費(fèi)用，在其他悅己型消費(fèi)品中相對(duì)廉價(jià)，一定程度上會(huì)觸發(fā)“口紅效應(yīng)”。
二者在一定程度上會(huì)緩解衰退帶來的陣痛，但衰退的大趨勢(shì)無法阻擋。
B 站成長(zhǎng)早期，董 事長(zhǎng)陳睿經(jīng)常 向資本市場(chǎng)講述這樣一個(gè)故事。
很早的時(shí)候，他曾經(jīng)問過新浪的朋友，說“騰訊能做起來嗎？”
新浪回答說“當(dāng)然不行，QQ都是小孩子用的。”
但最后騰訊卻成長(zhǎng)為了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)一極。
許多年后陳睿反思這件事，他說新浪忽視了一個(gè)重要的問題：小孩都會(huì)長(zhǎng)大的。
從大家開始用QQ到大家都用QQ只用了三年。所有的流行產(chǎn)品一開始都是小眾產(chǎn)品。
言下之意，B站雖然同樣小眾，同樣受眾年輕，但只要能把年輕人牢牢握在手中，B站就是“時(shí)間的朋友”，只要生態(tài)有價(jià)值，所謂商業(yè)化的大爆發(fā)，那就是遲早的事。
如今B站的年輕朋友已經(jīng)逐漸成長(zhǎng)為消費(fèi)市場(chǎng)上最具影響力，品牌方最想要討好的人群。
同時(shí)經(jīng)過多年的努力，B站也已經(jīng)成功出圈，在互聯(lián)網(wǎng)版圖中擁有了一塊屬于自己的勢(shì)力，并不斷向外輻射著自己的文化影響力。
兩三年前，凡是B站的分析稿件，畫風(fēng)與其余互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都有很大不同。
動(dòng)輒就是“文化”、“群體沖突”、“生態(tài)”等各種形而上的內(nèi)容。沒人急著談商業(yè)化。
基于過往經(jīng)驗(yàn)，媒體老兵們確實(shí)在B站身上看到了那個(gè)熟悉的影子。
哪怕到了今天，我依然覺得確實(shí)沒有誰比B站更像騰訊了，二者的商業(yè)邏輯，起步方式，價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，率先擁入懷中的戰(zhàn)略高地，都十分類似。
然而實(shí)力的到位（流量高地）與商業(yè)成績(jī)的不匹配就客觀擺在那里。
哪怕是再遲鈍的人也應(yīng)該醒悟了，B站做不了騰訊，歷史環(huán)境大不一樣。
20年前，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一片荒蕪。
今天的B站是13歲，騰訊在13歲的時(shí)候已經(jīng)打過了“3Q大戰(zhàn)”，彼時(shí)正在攜新生用戶群四處掠奪，抄誰誰死，霸氣外露。
而當(dāng)下，經(jīng)過多年的發(fā)展，行業(yè)中不再有明顯的“無人區(qū)”。
游戲需要超強(qiáng)的自研能力和龐大的現(xiàn)金投入。此外，騰訊和字節(jié)跳動(dòng)在該領(lǐng)域揮舞著鈔票瘋狂內(nèi)卷，也使得內(nèi)容方的身價(jià)一再抬高。
不客氣地說，在游戲這塊，B站已經(jīng)進(jìn)入無人才可挖、無優(yōu)秀制作方可收購、無拳頭公司可合作的“三無”境地。
其他增長(zhǎng)方向也同樣困難重重。
電商需要可以抗壓的團(tuán)隊(duì)和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力以及供應(yīng)鏈管理技術(shù)。
廣告需要轉(zhuǎn)換率，內(nèi)容領(lǐng)域也有UGC短視頻和PGC長(zhǎng)視頻在瓜分著用戶的時(shí)間。
流量入口不再是當(dāng)年那個(gè)可以一錘定音的核武級(jí)必殺了。
關(guān)于未來，陳睿在本次的電話會(huì)中談到：
“我認(rèn)為首先是視頻與增長(zhǎng)，而增長(zhǎng)又包括用戶增長(zhǎng)和營(yíng)收增長(zhǎng)，我在今年上半年把資源與錢都花在這幾個(gè)核心工作上。”
“雖然現(xiàn)在整個(gè)外界的大環(huán)境非常有挑戰(zhàn)，但我在內(nèi)部依然強(qiáng)調(diào)，增長(zhǎng)仍然是B站最重要的工作。”
由此看來，B站的未來并不在自己手中。
始終與用戶站在一起一定是對(duì)的，但商業(yè)化的困境與泥潭，則只能靜待外部環(huán)境的劇烈變動(dòng)。
那句話怎么說的？
一個(gè)企業(yè)的命運(yùn)，當(dāng)然要靠自我奮斗，但也要考慮到歷史進(jìn)程。
B站吶，始終是不可預(yù)料。
快報(bào)
根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)安全法》實(shí)名制要求，請(qǐng)綁定手機(jī)號(hào)后發(fā)表評(píng)論