“資本重生之門”是鈦媒體創(chuàng)投家旗下的一檔LP對(duì)話欄目，每期將邀請(qǐng)一位活躍在一線的LP共同探討LP更青睞哪一類GP？當(dāng)下DPI、IRR仍舊是LP看中的核心指標(biāo)嗎？瞬息萬(wàn)變的創(chuàng)投市場(chǎng)之中LP自身的訴求又將發(fā)生了怎樣的迭代和升級(jí)？
讓身處一線的創(chuàng)投行業(yè)伙伴更清楚地看到深藏幕后的LP們的思考和抉擇，共尋開啟重生之門的密匙。
以下為該欄目第一期：
盛景嘉成創(chuàng)始合伙人劉昊飛
投資12年，GP覆蓋中國(guó)、美國(guó)、以色列在內(nèi)的70余家一線頂尖基金，管理規(guī)模達(dá)130億人民幣，直接投資、間接參投超2500家優(yōu)質(zhì)企業(yè)，累計(jì)收獲200+成功上市企業(yè)，包括寧德時(shí)代、康龍化成、安克創(chuàng)新、UiPath、Coinbase、Roblox等全球明星項(xiàng)目。
盛景如何擁有此番業(yè)績(jī)？在GP的遴選上有何指標(biāo)？對(duì)于當(dāng)下大火的S基金又將如何布局？鈦媒體創(chuàng)投家特邀盛景嘉成創(chuàng)始合伙人劉昊飛進(jìn)行對(duì)話。
直投，對(duì)于盛景而言似乎是一條水到渠成必須要走的路。
商學(xué)院里能把投資做得好的屈指可數(shù)，盛景算是很有代表性的一家，“我們形成了一套具有自己特色的創(chuàng)新賦能+孵化投資雙輪驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式。” 劉昊飛向鈦媒體創(chuàng)投家表示。
直投是基于培訓(xùn)、咨詢業(yè)務(wù)衍生的第二增長(zhǎng)曲線。2007年盛景網(wǎng)聯(lián)以培訓(xùn)、咨詢業(yè)務(wù)起家，將企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面的能力、方法論沉淀，輸出給中小企業(yè)，輔導(dǎo)企業(yè)設(shè)計(jì)商業(yè)模式、股權(quán)激勵(lì)方案、對(duì)接融資路演等，幫助企業(yè)快速成長(zhǎng)。在此期間盛景與企業(yè)家建立了亦師亦友的親密關(guān)系。
在這個(gè)過(guò)程中盛景團(tuán)隊(duì)洞察到了業(yè)務(wù)的第二增長(zhǎng)曲線——優(yōu)秀項(xiàng)目盛景也可以進(jìn)行投資，這是盛景嘉成直投業(yè)務(wù)的雛形。
2011年，盛景嘉成基金創(chuàng)立，天然形成了“創(chuàng)新賦能+投資孵化”的“飛輪效應(yīng)”商業(yè)閉環(huán)，以培訓(xùn)、咨詢業(yè)務(wù)為入口，一方面，可以為投資業(yè)務(wù)打造出一個(gè)源源不斷地篩選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的池子，又為盡調(diào)提供了便利；另一方面，以直投作為創(chuàng)造利潤(rùn)的收口，嚴(yán)格篩選具有長(zhǎng)遠(yuǎn)投資價(jià)值的企業(yè)。沃爾德（688028）、德方納米（300769）就是盛景嘉成基金設(shè)立之初按此邏輯投出的項(xiàng)目。
2014年李克強(qiáng)總理提出“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”，全國(guó)上下掀起了創(chuàng)業(yè)潮，各地方推出政策大力扶持創(chuàng)業(yè)，孵化器、創(chuàng)業(yè)園區(qū)拔地而起。盛景將培訓(xùn)、咨詢業(yè)務(wù)的觸角逐漸拓寬，一邊為企業(yè)家提供培訓(xùn)、咨詢服務(wù)，一邊為其對(duì)接園區(qū)落地、產(chǎn)業(yè)資源，打造新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新服務(wù)平臺(tái)。
在劉昊飛看來(lái)，咨詢是一個(gè)靠人力成本堆積的行業(yè)，想要大規(guī)模盈利非常艱難，就算一個(gè)項(xiàng)目收取幾十萬(wàn)的咨詢費(fèi)，一年撐死掙到幾千萬(wàn)已經(jīng)很不容易了，但是做投資不一樣，是可以獲得十倍、百倍于咨詢的收益，兩者并非同一量級(jí)。因此，盛景選擇做一個(gè)長(zhǎng)期主義者，把咨詢業(yè)務(wù)的變現(xiàn)延后到投資上。
盛景嘉成將全部資產(chǎn)管理規(guī)模的20%用于直投業(yè)務(wù)，“其核心是“準(zhǔn)”，準(zhǔn)確狙擊專精特新、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的獨(dú)角獸，拒絕撒胡椒面式的分散直投”。 在成功上市的200余個(gè)項(xiàng)目中，盛景嘉成直投上市的有12家，表現(xiàn)不俗。
“2014年前后，隨著高凈值企業(yè)家人群的真實(shí)投資需求和優(yōu)秀GP數(shù)量的增多，讓中國(guó)有了建立母基金的土壤。” 劉昊飛回憶。
于是2014年盛景嘉成母基金順勢(shì)成立，發(fā)展至今已覆蓋中國(guó)、美國(guó)、以色列在內(nèi)的70余家一線頂尖基金，管理規(guī)模達(dá)130億人民幣，直接投資、間接參投了超2500家優(yōu)質(zhì)企業(yè)，投資組合涌現(xiàn)200+上市公司。2018年步入快速收獲期，盛景每年超26家企業(yè)上市；2019年締造9天收獲3家直投IPO企業(yè)的記錄；2020年疫情之下，上市IPO速度放緩，盛景依然保持了平均每8.5天誕生一家IPO項(xiàng)目的速度；2021年，IPO加速平均每6.5天誕生一家上市公司，全年累計(jì)有55個(gè)項(xiàng)目完成IPO。
擁有如此斐然成績(jī)，當(dāng)問(wèn)及母基金的投資邏輯時(shí)，劉昊飛的答案是：“母基金的邏輯是資產(chǎn)配置，所以需要寬度、需要適度分散，即行業(yè)分散、階段分散、地域分散、管理人分散”。
具體而言，行業(yè)分散即覆蓋可持續(xù)發(fā)展的行業(yè)、新經(jīng)濟(jì)行業(yè)，比如科技創(chuàng)新（專精特新）、醫(yī)療健康、企業(yè)級(jí)服務(wù)（產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)）、新消費(fèi)等；階段分散即早期天使、VC階段、GC成長(zhǎng)期、成熟期覆蓋全階投資；地域分散即著眼全球資產(chǎn)配置；管理人分散即覆蓋硅谷、以色列、中國(guó)的一線投資機(jī)構(gòu)。在劉昊飛看來(lái)，創(chuàng)業(yè)投資曾經(jīng)是一個(gè)進(jìn)入門檻極低、生存門檻始終極高的殘酷行業(yè)，所以對(duì)于GP的遴選一定要是高標(biāo)準(zhǔn)。
盛景嘉成內(nèi)部的共識(shí)語(yǔ)言體系是：只投資全球頭部1%的GP。
目前，盛景嘉成合作GP包括君聯(lián)資本、高瓴資本、紅杉資本、經(jīng)緯中國(guó)、啟明創(chuàng)投、五源資本、金沙江創(chuàng)投；美國(guó)KPCB、Accel、IVP、Menlo、Lightspeed、A16Z；以色列JVP、Viola等。
劉昊飛表示：“作為市場(chǎng)化母基金盛景嘉成總體量不算很大，所以在遴選GP的時(shí)候既謹(jǐn)慎又克制，克制在遴選GP的數(shù)量，謹(jǐn)慎在遴選的指標(biāo)。”
把中長(zhǎng)期回報(bào)作為目標(biāo)的GP，是盛景嘉成遴選GP的其中一條指標(biāo)。基于直投經(jīng)驗(yàn)盛景嘉成對(duì)于GP的投資策略、方向、數(shù)據(jù)具有天然的洞察優(yōu)勢(shì)，國(guó)外的GP經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展可參考的歷史數(shù)據(jù)較為豐富、全面，為判斷提供了有利條件。
反觀國(guó)內(nèi)，劉昊飛表示，在遴選國(guó)內(nèi)GP時(shí)，會(huì)看到某些GP的投資組合內(nèi)包含大量風(fēng)口項(xiàng)目資產(chǎn)，最終沒(méi)有跑出來(lái)，也無(wú)法盈利，這樣的GP即使有投資邏輯也不會(huì)選擇。投資邏輯的背后必須有業(yè)績(jī)的支撐，一兩個(gè)項(xiàng)目業(yè)績(jī)優(yōu)秀或許是偶然，長(zhǎng)久持續(xù)、穩(wěn)定的優(yōu)秀業(yè)績(jī)必然是實(shí)力的體現(xiàn)。
美元基金在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的二十年之中長(zhǎng)期占有話語(yǔ)權(quán)，而如今，受《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的限制，美元基金對(duì)于新經(jīng)濟(jì)發(fā)展支柱的硬科技企業(yè)投不進(jìn)，外加中概股的跌宕起伏，中國(guó)企業(yè)海外上市之路坎坷，退出完成回籠資金對(duì)于美元基金而言比以往難很多。在劉昊飛看來(lái)，未來(lái)中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)將以“兩頭在內(nèi)”的資金循環(huán)為主，即人民幣基金將會(huì)成主導(dǎo)，盛景嘉成的倉(cāng)位配置中也是人民幣基金最重。
如今，國(guó)內(nèi)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所注冊(cè)制的實(shí)施為企業(yè)上市提供了多元的通道，為人民幣基金的退出提供了良好的環(huán)境。在劉昊飛看來(lái)，“在當(dāng)下退出環(huán)境利好時(shí)，如果GP機(jī)構(gòu)的退出成績(jī)依然差，只能說(shuō)明前幾年的投資布局出現(xiàn)了問(wèn)題，沒(méi)有掌握人民幣基金投資管理的精髓。”
盛景嘉成母基金合作的GP，也面臨著盛景嘉成淘汰機(jī)制的考驗(yàn)。GP 5-8年后向LP交答卷是優(yōu)勝劣汰的起點(diǎn)。
同時(shí)，盛景嘉成母基金僅選擇與“久經(jīng)沙場(chǎng)”10年以上，單一項(xiàng)目為L(zhǎng)P賺取了超過(guò)1億美元以上水平回報(bào)，且在自身深耕擅長(zhǎng)賽道內(nèi)建立起穩(wěn)固生態(tài)的GP合作，尤其青睞已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)了初代合伙人向二代、三代合伙人梯隊(duì)傳承的頂級(jí)GP。
存量退出時(shí)代S (Secondary)基金一時(shí)名聲大噪，成為當(dāng)下的話題寵兒，有人說(shuō)S基金是“接盤俠”，也有人說(shuō)S基金是創(chuàng)投市場(chǎng)的“活水”。
在劉昊飛看來(lái)，“S基金回款周期短的特性，確實(shí)可以為部分LP對(duì)于資金流動(dòng)性有急切訴求的解決方案。但就目前而言，S基金只是盛景嘉成的一個(gè)補(bǔ)充業(yè)務(wù)，收益重點(diǎn)還是放在GP的選擇與項(xiàng)目的退出管理上，這也是我們最擅長(zhǎng)的。”
過(guò)去10年，中國(guó)VC/PE市場(chǎng)高速發(fā)展，目前我國(guó)在管的私募股權(quán)基金規(guī)模超11萬(wàn)億元，按照私募基金存續(xù)期5-10年算，大量已經(jīng)到期和即將到期的基金面臨退出。同時(shí)，北京、上海股權(quán)交易所的開放為國(guó)有資產(chǎn)的S交易提供了平臺(tái)，天時(shí)地利人和為S基金的發(fā)展提供了土壤。
母基金天然會(huì)有PSD策略，市場(chǎng)化S基金也在陸續(xù)崛起，據(jù)《2022中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)白皮書》統(tǒng)計(jì)，2021年宣布成立的S基金共有8家，當(dāng)大家都在宣揚(yáng)S基金的時(shí)候，為何盛景嘉成卻說(shuō)將其作為補(bǔ)充業(yè)務(wù)呢？
劉昊飛介紹，一是因?yàn)楫?dāng)下S基金的交易模式還不能成為主要的退出方式，其存在資產(chǎn)信息透明性、估值定價(jià)的統(tǒng)一性、市場(chǎng)規(guī)范性等問(wèn)題，所以盛景嘉成只選擇自己投資過(guò)的GP進(jìn)行S交易，因?yàn)閷?duì)于他們的投資時(shí)間、投資組合、投資收益相對(duì)比較了解，容易做出判斷，避免信息盲區(qū)。
二是因?yàn)?，在他看?lái)，S基金屬于機(jī)會(huì)型“生意”，并不是模式化“生意”。國(guó)外S基金發(fā)展40余年交易環(huán)境已經(jīng)非常成熟，國(guó)內(nèi)則剛剛起步，很多交易的發(fā)生是由于LP對(duì)資金有快速回流需求而發(fā)起的，具有很大的偶發(fā)性，未形成批量式、規(guī)模化交易。所謂模式化 “生意”，就像一級(jí)市場(chǎng)投資，無(wú)論是早、中、后期階段，都可以通過(guò)有效的方法論，持續(xù)地找到價(jià)值標(biāo)的，并獲得理想的收益值。“從‘機(jī)會(huì)型’到‘模式化’，中國(guó)S基金市場(chǎng)需要一定的演化，且逐步發(fā)展出具有中國(guó)特色的交易模式。”劉昊飛講述道。
目前，市場(chǎng)上大多數(shù)母基金都是PSD策略，其中P (Primary) 策略是對(duì)傳統(tǒng)母基金投資業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，篩選優(yōu)質(zhì)頭部機(jī)構(gòu)搭建投資組合; S (Secondary)策略是為了提升基金的流動(dòng)性給 LP 創(chuàng)造收益，D(Direct Investment)策略是直接進(jìn)行投資，獲取項(xiàng)目增長(zhǎng)價(jià)值收益。
劉昊飛表示，盛景嘉成其實(shí)是反向邏輯，先有D(Direct Investment)直投業(yè)務(wù)，且是高利潤(rùn)來(lái)源的主要發(fā)力方向，盛景直投基金的業(yè)績(jī)?cè)谑⒕澳富鸶采w的所有子基金當(dāng)中處于前5%的水平，已形成良性的可持續(xù)發(fā)展模式。鑒于S基金目前的發(fā)展，機(jī)會(huì)型 “生意”不值得過(guò)度花時(shí)間投入。
據(jù)S基金財(cái)務(wù)顧問(wèn)賦航資本觀察，2020年下半年至2021年上半年的S基金投資收益不容樂(lè)觀。首先，美元證券市場(chǎng)下跌導(dǎo)致了一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目估值嚴(yán)重回調(diào)；其次，疫情對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響傳導(dǎo)到具體被投企業(yè)上，導(dǎo)致交易雙方難以對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行合理估值和定價(jià)，2022年雖然有更多的資產(chǎn)出現(xiàn)交易意向，但一錘子價(jià)格和撿漏型買賣越來(lái)越少。
S市場(chǎng)也正如劉昊飛所判斷的存在較大波動(dòng)，但他也表示，盛景嘉成并不抗拒S交易，會(huì)同步觀察、陪伴市場(chǎng)發(fā)展。（本文首發(fā)鈦媒體App，編輯 | 郭虹妘）
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