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文 | 美股研究社
IBM和微軟都是頂尖的 IT 公司。從 1970 年代到 2007 年，IBM 是收入最大的 IT 公司（72 億美元），到2021 年甚至都沒有進入前十名。相比之下，成立于 1975 年的微軟繼續(xù)成長為第二大 IT 公司2021 年的收入（1680 億美元）僅次于蘋果（3650 億美元）。
我們分析了微軟和 IBM 的業(yè)務(wù)，并根據(jù)產(chǎn)品創(chuàng)新、多元化、收購、整合和云戰(zhàn)略比較了他們的戰(zhàn)略，以確定哪家公司更好地執(zhí)行了他們的戰(zhàn)略，并對兩家公司進行了排名。
此外，我們還比較了這些公司的財務(wù)狀況。在多元化方面，我們將其細分并分析其收入增長。此外，我們還比較了它們的毛利率、凈利率和 FCF 利潤率。此外，我們根據(jù)效率和信用分析對這兩家公司進行了研究。
最后，我們查看了它們的估值比率，并將它們相互比較和它們的 5 年平均值，以及我們的內(nèi)部 DCF 分析，并將其與分析師的共識進行比較?？紤]到它們的歷史投資回報和股息收益率，我們?yōu)檫@兩只股票制定了多空策略。
1.產(chǎn)品創(chuàng)新戰(zhàn)略
IBM成立于 1911 年，但在1962 年以 62% 的市場份額成為最大的計算機公司，成為科技行業(yè)的佼佼者，因為它創(chuàng)造了第一臺便攜式計算機 (IBM 5100)。
然而，隨著 Compaq 創(chuàng)建的 IBM 克隆的興起，對該公司的競爭加劇，而其市場份額在 1980 年下降到 32%。
根據(jù) All About Circuits 的說法，IBM 曾試圖通過開發(fā)新的微通道架構(gòu)計算機來使克隆計算機變得多余。但是，它甚至與其軟件不兼容。
總體而言，由于來自競爭對手兼容和隨著Compaq 和 Sun Microsystems 的 PC 和工作站等產(chǎn)品創(chuàng)新，大型計算機的價格下降了 90% 。直到 1994 年，它一直在 PC市場保持市場領(lǐng)先地位，之后落后于 Compaq、Apple ( AAPL ) 和 Packard Bell。
相比之下，自 1975 年微軟推出并獲得為 IBM 計算機提供操作系統(tǒng)的合同以來，微軟自 1980 年代后期以來一直以超過 80%的市場份額主導(dǎo)著操作系統(tǒng)市場。
2021 年，微軟以 74% 的操作系統(tǒng)市場份額繼續(xù)成為市場領(lǐng)導(dǎo)者，但隨著其 PC 的強勁銷售，來自蘋果 macOS 的競爭日益激烈。
微軟專注于操作系統(tǒng)，持續(xù)創(chuàng)新，后續(xù)產(chǎn)品開發(fā)和推出新的操作系統(tǒng)產(chǎn)品，包括 15 個 Windows產(chǎn)品發(fā)布（包括 Windows 11），而 IBM 只有 8 個主要 PC產(chǎn)品系列。
此外，它還與 PC 制造商達成協(xié)議，以折扣價提供預(yù)裝操作系統(tǒng)。盡管它試圖對繼續(xù)存在的克隆軟件和免費替代品（例如 Linux）進行打擊，但它反而容忍了 Windows 操作系統(tǒng)的盜版。
總體而言，我們認為微軟在產(chǎn)品創(chuàng)新戰(zhàn)略方面勝過 IBM，因為它通過持續(xù)的產(chǎn)品開發(fā)和更多的產(chǎn)品發(fā)布保持了其在操作系統(tǒng)市場的市場份額，而 IBM 將其市場份額領(lǐng)先地位拱手讓給了更強大的競爭對手。
微軟還與 PC 制造商建立了各種合作伙伴關(guān)系，而 IBM 未能做到這一點。
2.多元化戰(zhàn)略
1980 年，IBM 來自其最大（硬件）部門的收入為 84%。1993年，公司決定專注于利潤更高的軟件業(yè)務(wù)，如中間件和咨詢，同時瞄準企業(yè)和大型機業(yè)務(wù)。
這對公司來說是成功的，因為它的收入從 1983 年開始再次增長。然而，隨著公共云的興起和轉(zhuǎn)向，公司的增長在 2013 年開始下降，因為 IBM 開始迅速將服務(wù)器硬件市場份額拱手讓給公共云客戶的 ODM 競爭對手。
盡管如此，其硬件部門仍占其 2021 年收入的 25%，是僅次于 IT 咨詢 (31%) 和軟件 (27%) 的第三大部門。
另一方面，微軟從其最大的部門系統(tǒng)軟件（ 1986 年收入的 53%）轉(zhuǎn)向應(yīng)用軟件，如生產(chǎn)力和人力資源軟件。2021 年，Windows 僅占公司收入的 13%，5 年平均增長率低于 13.1% 的總平均增長率 5.8%。
· 1983 年推出生產(chǎn)力軟件，1985年推出 Microsoft Word 和 Microsoft Excel，在軟件行業(yè)實現(xiàn)多元化；
· 憑借1995 年推出的Internet Explorer網(wǎng)絡(luò)瀏覽器的廣告部門，多元化進入媒體行業(yè)；
· 2006 年通過 HR 軟件Microsoft Dynamics在軟件行業(yè)內(nèi)擴展；
· 2001年以Xbox業(yè)務(wù)涉足娛樂行業(yè)。
我們計算了 1986 年微軟非系統(tǒng)軟件收入和 1980 年至 2021 年 IBM 非硬件收入的收入來源對收入貢獻的年化增長率。因此，我們認為微軟具有優(yōu)越的多元化IBM 的年增長率為 23.4%，高于 IBM 的 5.8%。
資料來源：公司數(shù)據(jù)，Khaveen Investments
上表顯示了 IBM 和微軟在收購成本和收入方面排名前 10 位的收購。IBM 進行了一系列收購，例如中間件軟件的 Lotus Development Corp，后來在 2018 年以 18 億美元的價格剝離給 HCL，相當于虧損 17 億美元。
此外，2002 年，它收購了普華永道的管理咨詢部門。除此之外，它還收購了 Cognos、Truven Health Analytics、Rational Software、SoftLayer、Netezza、FileNet 和 Sterling Commerce 等軟件公司以及其最大的混合云公司 Red Hat。以 340 億美元收購。
另一方面，微軟最大的一筆交易是計劃以 687 億美元收購動視暴雪（ATVI），以擴大其在游戲市場的版圖，其次是 LinkedIn、Nuance Communications、Skype、ZeniMax Media、GitHub、諾基亞（手機）、 aQuantive、Mojang 和 Visio 公司。
微軟前 10 項收購的總收入貢獻（195 億美元）高于 IBM，為 118 億美元（不包括 Lotus），但其收入貢獻為 11.6%，低于 20.6%。然而，微軟（1561 億美元）的支出超過了 IBM（574 億美元）。這意味著 IBM 的每成本收入為 0.21 美元，而微軟僅為 0.13 美元。
因此，盡管 IBM 剝離了 Lotus，但其最大一筆收購的收入貢獻仍高于微軟。此外，由于單位收購成本的收入較高，我們認為 IBM 擁有優(yōu)于微軟的收購戰(zhàn)略。
3.整合戰(zhàn)略
IBM 提供與其服務(wù)器系統(tǒng)集成的大型機軟件，例如容器化軟件、DevOps 和運營管理。盡管它擴展到軟件、咨詢和云，但我們認為這是它唯一的產(chǎn)品集成，它還沒有建立一個集成產(chǎn)品和服務(wù)的生態(tài)系統(tǒng)。
此外，其軟件等其他部門增長停滯 1%，硬件收入下降，我們認為這表明其無法成功地協(xié)同這些部門。
正如我們之前的分析所涵蓋的那樣，微軟在辦公生產(chǎn)力方面建立了穩(wěn)固的市場領(lǐng)導(dǎo)地位，基于 Gartner 的市場份額超過 80%，我們預(yù)計它將繼續(xù)憑借其全面的功能和與其他微軟產(chǎn)品的集成以及與競爭對手相比具有競爭力的成本來捍衛(wèi)其領(lǐng)先地位. 除此之外，微軟集成的其他示例包括：
· 通過Office Hub在 Windows 和 Microsoft 之間進行集成，以便更輕松地訪問文檔
· 它在 2016 年開發(fā)了基于云的 Dynamics 365，它與 Power Platforms、Teams 和 SharePoint 集成。
· 在游戲方面，微軟專注于其游戲領(lǐng)域，2017 年其游戲訂閱與 Windows 集成。
· 它還在 2016 年收購了 LinkedIn 等公司，并將它們與 Dynamics 365 和 Office 套件集成。
因此，我們認為與 IBM（僅硬件和軟件）相比，具有集成生產(chǎn)力和人力資源軟件、游戲和 LinkedIn 的生態(tài)系統(tǒng)的微軟更強大，我們相信它支持其增長前景。
在我們之前的分析中，我們看到微軟是前 3 大軟件公司（IBM 和甲骨文）中唯一一家收入增長高于行業(yè) 7 年平均水平（7.9%）的公司。
4.云戰(zhàn)略
微軟于 2010 年推出Azure，進入云市場，2011 年IBM緊隨其后。盡管兩者進入的時期大致相似，但我們根據(jù)市場份額和收入增長、可用區(qū)數(shù)量、功能和用戶數(shù)量。
微軟以過去 5 年最高的平均收入增長 (57.2%) 加強了其云市場份額，以趕上增長較低的市場領(lǐng)導(dǎo)者 AWS (37.5%)。
相比之下，IBM 的增長率在其競爭對手中最低，僅為 3.1%。正如我們之前的分析所強調(diào)的，IBM 在 2019 年收購 RedHat 后，剝離了其公共云業(yè)務(wù)（Kyndryl）并專注于其混合云業(yè)務(wù)。話雖如此，根據(jù)數(shù)據(jù)，我們認為微軟加強了其在云市場的定位并且可以為其提供優(yōu)于 IBM 的優(yōu)勢。
為了了解微軟云業(yè)務(wù)相對于 IBM 的崛起，我們調(diào)查了每家公司的用戶群。與微軟相比，IBM 專門針對公司，而微軟則針對公司和個人的云服務(wù)。微軟在 Azure Directory 上有 5 億月活躍用戶，而 IBM 有 3,800 個客戶。然而，IBM 的同比增長率為 30%，高于微軟的 10%。
為了比較他們在全球范圍內(nèi)的云服務(wù)覆蓋范圍，我們根據(jù)之前對 Oracle ( ORCL ) 的分析，檢查了上表中每家公司的可用區(qū)數(shù)量。如表所示，微軟以 66 個可用區(qū)位居第三，僅次于 AWS 和 Google。
但是微軟仍然比 IBM Cloud 高出 3 倍以上。微軟已宣布計劃在美國的喬治亞州和德克薩斯州以及全球的以色列和馬來西亞擴建數(shù)據(jù)中心。
為了確定他們的云服務(wù)的競爭力，我們檢查了這些功能并與每家公司進行了比較。根據(jù)該表，根據(jù) GetApp，IBM 的功能數(shù)量最少（43 個），而 Microsoft Azure 有 70 個功能，僅次于功能最多的 Google Cloud Platform（90 個），位居第二。
此外，我們還比較了他們的云定價，以確定他們的云服務(wù)的競爭力。如表中所示，根據(jù)其在線網(wǎng)站成本估算器（2 個虛擬 CPU 和在 Windows 操作系統(tǒng)上運行的 8GB RAM），Azure 的定價僅次于 AWS。
相比之下，IBM 的定價（71.29 美元）在競爭對手中是最低的，并且定價低于 123.62 美元的平均水平，我們認為這表明了它的定價優(yōu)勢。
綜上所述，盡管 IBM 的用戶增長速度更快且價格具有競爭力，但我們認為微軟的云戰(zhàn)略由于其卓越的市場份額、增長、可用區(qū)域和更廣泛的用戶群而優(yōu)于 IBM。
我們相信，微軟在產(chǎn)品創(chuàng)新、多元化、集成和云戰(zhàn)略方面成為卓越的公司，因此在戰(zhàn)略因素方面超越了 IBM。但是，我們認為 IBM 在收購戰(zhàn)略方面做得更好。
為了根據(jù)財務(wù)狀況比較微軟和 IBM 之間的差異，我們研究了它們的多元化、收入增長、盈利能力、效率和信用狀況。
首先，我們根據(jù) GIC 分類編制并比較了他們的收入流。根據(jù)該表，微軟的收入分布在 6 個行業(yè)，即 IT 服務(wù)、軟件、娛樂、互動媒體和服務(wù)、媒體、技術(shù)硬件、存儲和外圍設(shè)備。
而 IBM 的收入流更加集中，因為它只分布在 3 個行業(yè)（IT 服務(wù)、軟件、技術(shù)硬件、存儲和外圍設(shè)備）。此外，與 IBM (4) 相比，微軟擁有更多的細分市場 (9)。
微軟
IBM
微軟最大的部分是服務(wù)器產(chǎn)品（占收入的 31.3%），其次是 Office 產(chǎn)品（23.7%）和 Windows（13.8%）。相比之下，IBM 最大的部門收入貢獻類似于 IT 咨詢（占收入的 31%），其次是軟件（27%）。
在收入增長方面，IBM 的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施部門是其增長最快的部門（26%），高于微軟的服務(wù)器產(chǎn)品（22.6%）。不過，與微軟的服務(wù)器產(chǎn)品部門（收入的 31%）相比，IBM 的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施部門僅占公司收入的 15%。
此外，微軟的 3 個部門（服務(wù)器產(chǎn)品、LinkedIn、Dynamics）總收入的 40% 的收入增長高于平均水平（13.1%），而 IBM 只有 2 個部門（互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施以及 IT 咨詢），總收入的 46%收入增長高于公司總平均水平（-5.7%）。
因此，我們認為微軟與 IBM 相比具有更好的多元化，在更多 GICS 行業(yè)的收入敞口比 IBM 和更多細分市場更廣泛。微軟增長最快的部門的收入貢獻也是 IBM 的兩倍。
此外，如上表所示，微軟的收入同比增長 (20.37%) 高于 IBM (14.9%)。兩家公司的收入增長均高于其 5 年平均水平，但微軟的 5 年復(fù)合年增長率 (16.02%) 優(yōu)于 IBM (-5.97%)。
根據(jù)我們之前的分析，我們預(yù)測微軟的 5 年遠期平均收入增長率為 21.5%，而 IBM 僅為 5%。此外，該公司的當前和 3 年平均 EBITDA 增長率高于 IBM。因此，我們認為上述所有因素都表明微軟與 IBM 相比具有出色的增長。
對于盈利能力比較，我們比較了兩家公司的TTM毛利率、運營利潤率、EBITDA、凈利潤率和 FCF 利潤率。
根據(jù)該表，盡管收入下降，IBM 仍保持盈利，平均利潤率為正。盡管如此，根據(jù)當前和 5 年的平均水平，微軟的毛利率、運營利潤率、EBITDA、凈利潤率和 FCF 利潤率均高于 IBM。
更重要的是，微軟的利潤率一直在提高，目前的利潤率高于其毛利率、運營利潤率、EBITDA、凈利潤率和 FCF 利潤率的 5 年平均水平。
而對于 IBM 而言，除毛利率外，其其余利潤率與 5 年平均水平相比均有所下降。因此，我們認為微軟以卓越的盈利能力明顯擊敗了 IBM。
就效率而言，微軟的 ROE、ROTC 和 ROA 均優(yōu)于 IBM。盡管如此，與 IBM 相比，微軟在當前和 5 年的平均水平上都擁有更高的資本支出/銷售額。
微軟的 ROE、ROTC 和 ROA 比率在過去 5 年有所改善，而 IBM 則因利潤率下降而惡化。此外，微軟擁有較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和運營現(xiàn)金，凸顯了其卓越的效率。
因此，我們認為，基于效率分析，微軟比 IBM 具有優(yōu)勢，其比率優(yōu)于 IBM，并且與 5 年平均水平相比有所提高。
最后，微軟的凈債務(wù)低于 IBM，凈債務(wù)占市值的百分比（2.3%）低于 IBM（79.7%）。此外，微軟的債務(wù)/股本比率為 1.64 倍，遠低于 IBM（5.94 倍）。在下面的現(xiàn)金與債務(wù)比率圖表中，兩家公司的比率在過去 10 年都在下降。盡管如此，微軟繼續(xù)保持比 IBM 更高的現(xiàn)金債務(wù)比率。
此外，與 IBM 相比，微軟的覆蓋率更高，這表明其償還債務(wù)的能力更強。
微軟
IBM
在上面的現(xiàn)金與債務(wù)比率圖表中，兩家公司的比率在過去 10 年都在下降。盡管如此，微軟繼續(xù)保持比 IBM 更高的現(xiàn)金債務(wù)比率。因此，我們認為，基于信用分析，微軟比 IBM 具有優(yōu)勢，在我們研究的所有 7 個指標上都擊敗了 IBM。
我們認為，基于其財務(wù)狀況，微軟擁有優(yōu)于 IBM 的整體優(yōu)勢，因為我們確定它比 IBM 具有更好的多元化、收入增長、盈利能力、效率和信用。
微軟的所有比率（當前）包括 P/E、P/S 和 P/FCF 都高于 IBM。此外，基于 5 年平均值，微軟的所有估值比率也高于 IBM，表明 IBM 的價值優(yōu)于微軟。
然而，在比較每家公司的當前和 5 年平均比率時，微軟的市盈率（26.5 倍）低于其 5 年平均水平（34.4 倍），而其他比率高于其 5 年平均水平。
而 IBM 的所有比率都高于其 5 年平均水平。根據(jù)他們的比率，我們?yōu)槲④洬@得了 9.5% 的上漲空間，為 IBM 獲得了-39.2% 的上漲空間。
因此，我們認為，盡管 IBM 的當前和 5 年平均比率較低，與微軟相比，IBM 的價值更高，但微軟的市盈率和 P/FCF 比率（當前）低于其5 年平均值，而 IBM 的比率高于 5 年平均值。
最后，我們比較了微軟和IBM過去5年的投資回報率，計算了年化回報率，計算了總回報率和股息收益率?？傮w而言，微軟（31.16%）的年化總回報率高于 IBM（3.88%），凸顯了其優(yōu)勢。
我們認為微軟和 IBM 之間多頭/空頭策略的風(fēng)險在于其高股息收益率。IBM的股息收益率為4.77%，這是做空股票的考慮因素之一。如上所示，IBM 的股息增長率為 0.77%。然而，IBM 的股息增長在過去 10 年中從 8.17% 的 10 年復(fù)合年增長率持續(xù)放緩至 3.6%（5 年）和 2.42%（3 年），這降低了未來更高股息支付的可能性。
總而言之，我們根據(jù)微軟的戰(zhàn)略確定其戰(zhàn)略因素優(yōu)于 IBM，因為我們認為其產(chǎn)品創(chuàng)新、多元化、集成和云戰(zhàn)略優(yōu)于 IBM。此外，我們還根據(jù)多元化、收入增長、盈利能力、效率和信用確定了其優(yōu)越的財務(wù)狀況。
最后，考慮到基于倍數(shù)、DCF 和更高投資回報的上行空間，我們確定微軟在估值因素方面領(lǐng)先IBM。
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