在長(zhǎng)虹的“羽翼”下，愛聯(lián)科技可謂自帶高光，成立之初便有小米等大客戶坐鎮(zhèn)，頭頂“WLAN物聯(lián)網(wǎng)模組出貨量國(guó)內(nèi)本土企業(yè)第一”的光環(huán)，成立僅四年多便開啟沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO之路，目前已處于問(wèn)詢回復(fù)的階段。
然而高光之下，公司因盈利能力趨弱、關(guān)聯(lián)交易毛利率異常以及現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)等問(wèn)題受到市場(chǎng)關(guān)注。鈦媒體APP注意到，公司在核心產(chǎn)品產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑背景下卻擬反向大肆擴(kuò)產(chǎn)，而且存在以低價(jià)換取市場(chǎng)導(dǎo)致毛利率較低、申報(bào)前一年突擊低價(jià)增資等問(wèn)題。
行業(yè)來(lái)看，模組行業(yè)由于資金門檻、技術(shù)門檻相對(duì)較低，市場(chǎng)玩家眾多，競(jìng)爭(zhēng)頗為激烈，其中不乏移遠(yuǎn)通信（603236.SH）等營(yíng)收百億級(jí)“選手”，疊加上游芯片環(huán)節(jié)技術(shù)壁壘較高，由高通、聯(lián)發(fā)科、海思、紫光展銳、翱捷科技等供應(yīng)商壟斷，議價(jià)能力較強(qiáng)，模組行業(yè)毛利率近年來(lái)下滑趨勢(shì)顯現(xiàn)。
據(jù)招股說(shuō)明書，愛聯(lián)科技計(jì)劃募資4.41億元，分別用于“生產(chǎn)基地產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目”“物聯(lián)網(wǎng)實(shí)驗(yàn)室及研發(fā)中心升級(jí)項(xiàng)目”。其中生產(chǎn)基地項(xiàng)目擬投入3.36億元募集資金，該項(xiàng)目全面達(dá)產(chǎn)后（T+5），愛聯(lián)科技預(yù)計(jì)新增物聯(lián)網(wǎng)無(wú)線聯(lián)接產(chǎn)品產(chǎn)能1.03億件/年，其中新增局域網(wǎng)模組產(chǎn)能8000萬(wàn)片/年、廣域網(wǎng)模組及系統(tǒng)集成產(chǎn)品產(chǎn)能2300萬(wàn)件/年。
愛聯(lián)科技IPO募投項(xiàng)目，來(lái)源于招股說(shuō)明書
從新增產(chǎn)能數(shù)量來(lái)看，局域網(wǎng)模組無(wú)疑是此次IPO擴(kuò)產(chǎn)的“重頭戲”。公司也在招股說(shuō)明書中陳述其在局域網(wǎng)業(yè)務(wù)上的優(yōu)勢(shì)及對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)的前景等，表示近年來(lái)局域網(wǎng)模組出貨量名列行業(yè)前茅，旗下IoT產(chǎn)品持續(xù)深耕白電市場(chǎng)，戰(zhàn)略布局開拓照明、小家電市場(chǎng)，積極布局聯(lián)網(wǎng)生態(tài)市場(chǎng)，其中不乏小米集團(tuán)、極米科技（688696.SH）等客戶。
然而隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，公司局域網(wǎng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)并不如意。綜合來(lái)看，愛聯(lián)科技局域網(wǎng)業(yè)務(wù)近年來(lái)產(chǎn)能利用率、產(chǎn)量等均處于下滑的態(tài)勢(shì)。其產(chǎn)量從2019年8824.29萬(wàn)件下滑至2021年8466.91萬(wàn)件，甚至在2020年達(dá)到低點(diǎn)7683.28萬(wàn)件；對(duì)應(yīng)產(chǎn)能利用率更是持續(xù)下滑，2019年-2021年該數(shù)值分別為135.76%、76.83%以及66.15%。
愛聯(lián)科技局域網(wǎng)近三年的產(chǎn)能利用率等，來(lái)源于招股說(shuō)明書
其中公司看好的WiFiIoT產(chǎn)品（非受托加工）從2020年1.24億元的銷售量大幅下滑至2021年的8508.75萬(wàn)元，期間WiFi6（非受托加工）也從266.17萬(wàn)元下滑至258.39萬(wàn)元。受托加工的局域網(wǎng)產(chǎn)品銷量從2019年的2247.98萬(wàn)元一路下滑至2021年的1389.26萬(wàn)元，單價(jià)從2020年的6.04元/片下滑至2021年的5.97元/片；銷量等下滑的原因，其中便不乏WiFi IoT被加載藍(lán)牙的二合一模組等產(chǎn)品替代。
局域網(wǎng)之外，廣域網(wǎng)模組毛利率更是一路下行，2019年-2021年其毛利率分別為27.19%、22.94%以及15.08%。此外，系統(tǒng)集成毛利率也是呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，從2019年12.72%的毛利率下滑至2021年9.24%；下滑的原因主要是技術(shù)更新及市場(chǎng)開拓需要等導(dǎo)致。
值得注意的是，截至2020年末，公司局域網(wǎng)模組、廣域網(wǎng)、系統(tǒng)集成產(chǎn)線設(shè)計(jì)能力分別為1.28億片/年、360萬(wàn)片/年、730萬(wàn)件/年，截至2021年末，三大業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)產(chǎn)能利用率分別達(dá)到66.15%、35.49%%、66.97%，產(chǎn)能利用率遠(yuǎn)未達(dá)到飽和的態(tài)勢(shì)。
行業(yè)來(lái)看，模組市場(chǎng)相對(duì)比較成熟、門檻相對(duì)較低，市場(chǎng)玩家眾多，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，業(yè)內(nèi)不乏移遠(yuǎn)通信、廣和通（300638.SZ）以及美格智能（002881.SZ）等巨頭，行業(yè)毛利率下滑趨勢(shì)顯現(xiàn)。
據(jù)年報(bào)，移遠(yuǎn)通信從2020年20.23%的毛利率下滑至2021年17.56%，廣和通無(wú)線通信模塊2020-2021年毛利率分別為28.59%、24.51%，美格智能無(wú)線通信模組期間毛利率從22.75%下滑至19.51%。
模組領(lǐng)域上下游，來(lái)源于愛聯(lián)科技招股說(shuō)明書
對(duì)比之下，公司毛利率相對(duì)更低，愛聯(lián)科技2019年-2021年毛利率僅分別為13.75%、14.65%以及14.78%。其中的緣由與公司競(jìng)爭(zhēng)力較弱以低價(jià)開拓市場(chǎng)不無(wú)關(guān)聯(lián)，以4G模組為例，公司直言“執(zhí)行更具競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格策略”，導(dǎo)致2021年廣域網(wǎng)單價(jià)和單位分別下降16.29%、7.78%。從上述局域網(wǎng)產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑、產(chǎn)量下滑等趨勢(shì)來(lái)看，公司“低價(jià)策略”并不算成功。
內(nèi)部來(lái)看，公司則多次出現(xiàn)“向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品毛利率遠(yuǎn)低于市場(chǎng)第三方毛利率”情況，被市場(chǎng)質(zhì)疑涉嫌利益輸送。2019年-2021年，關(guān)聯(lián)方銷售毛利率分別為10.43%、12.43%、12.16%，均低于第三方正常購(gòu)銷客戶12.87%、12.58%以及15.03%。
就未來(lái)如何平衡與長(zhǎng)虹方的關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題，鈦媒體APP聯(lián)系公司暫未獲得回應(yīng)。公司在問(wèn)詢中回復(fù)表示：“雖然公司向關(guān)聯(lián)方銷售的毛利增量在大部分期間為負(fù)，但差異數(shù)額相對(duì)小，公司向關(guān)聯(lián)方銷售的整體毛利率較低，主要原因是關(guān)聯(lián)方客戶以黑電客戶為主，黑電行業(yè)的產(chǎn)品毛利率通常低于其他行業(yè)以及家電行業(yè)的其他領(lǐng)域。公司不存在利益輸送的情形。”
著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝對(duì)鈦媒體APP表示：“從我接觸的上市公司案例來(lái)看，關(guān)聯(lián)交易的毛利率較低，很可能存在'利益輸送'的嫌疑。上市公司關(guān)聯(lián)交易不但會(huì)危害上市公司的獨(dú)立性和資產(chǎn)完整性，同時(shí)還會(huì)損害中小投資者的利益，也會(huì)給市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)不利影響。”
申報(bào)前一年，愛聯(lián)科技突然新增間接股東寧波愛物，遭到交易所問(wèn)詢是否存在“其他利益輸送安排”等。據(jù)悉，2020年3月，段恩傳、劉翔等28人出資814.2萬(wàn)元設(shè)立寧波愛物，該出資款用于寧波愛物向愛上聯(lián)接增資，最終用于愛上聯(lián)接向愛聯(lián)科技增資。
2020年7月，愛聯(lián)科技全體股東長(zhǎng)虹集團(tuán)、愛上聯(lián)接、四川虹云、申萬(wàn)長(zhǎng)虹、綿陽(yáng)富達(dá)按照3.54 元/注冊(cè)資本的價(jià)格同比例對(duì)愛聯(lián)科技進(jìn)行增資，增資價(jià)格系參考愛聯(lián)科技2020年1月31日經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值確定。其中，愛上聯(lián)接以814.2萬(wàn)元認(rèn)繳新增注冊(cè)資本230萬(wàn)元。至此，段恩傳、劉翔等28人以3.54 元/注冊(cè)資本的價(jià)格間接入股愛聯(lián)科技。
愛聯(lián)科技不同時(shí)期交易價(jià)格等，來(lái)源于《審核問(wèn)詢函的回復(fù)》
公司方面表示，新增間接股東寧波愛物主要是公司員工持股平臺(tái)，在2020年7月至10月實(shí)施4G/5G團(tuán)隊(duì)股權(quán)激勵(lì)，不存在利益輸送的情形。值得注意的是，彼時(shí)3.54 元/注冊(cè)資本遠(yuǎn)低于2019年13.3元/注冊(cè)資本的市場(chǎng)交易價(jià)格。
宋清輝對(duì)鈦媒體APP表示：“突擊增資背后的原因有很多，主要是由于一、二級(jí)市場(chǎng)的巨額溢價(jià)差。一般來(lái)說(shuō)，發(fā)行前突擊增資的股東通過(guò)在一級(jí)市場(chǎng)低價(jià)購(gòu)股，等待股票上市后在二級(jí)市場(chǎng)賣出，一般都能夠賺得盆滿缽滿。”
公司估值忽高忽低也遭到一系列問(wèn)詢。其中2017年3月末估值8139.70萬(wàn)元相較于2016年年底估值5000萬(wàn)元，僅三個(gè)月估值暴漲62.79%；在不存在異常賬面資產(chǎn)減值的背景下，2020年7月末估值3.07億元卻大幅低于2018年末估值6.04億元。公司回應(yīng)表示，主要是根據(jù)彼時(shí)的需要以及公司經(jīng)營(yíng)變化采取收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法兩種不同的估值方式導(dǎo)致。但其合理性遭到交易所質(zhì)疑。
值得一提的是，公司此次募資涉及向公司大股東長(zhǎng)虹集團(tuán)買地買樓，涉及4.28萬(wàn)平米房屋、國(guó)有土地使用權(quán)1宗/6.12萬(wàn)平米（其中待開發(fā)土地1.19萬(wàn)平米），受讓資產(chǎn)市場(chǎng)評(píng)估價(jià)值合計(jì)7554.11萬(wàn)元。
公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額常年為負(fù)也飽受詬病，招股說(shuō)明書，2018年-2020年公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為-1.94億元、-1.56億元、-1.77億元，公司表示將常年為負(fù)的原因是將大量營(yíng)收票據(jù)背書或貼現(xiàn)。對(duì)于上述關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題，鈦媒體APP聯(lián)系愛聯(lián)科技，截至發(fā)稿，暫未獲得回應(yīng)。（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者｜張海霞，編輯｜崔文官）
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