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文 | 鈦資本研究院
最近，北交所、新三板公司年報(bào)披露拉開帷幕，不少公司交出了亮眼的“成績單”?？梢灶A(yù)見，以新三板為突破口的資本市場改革，將重構(gòu)資本市場的估值體系。
未來，北交所上市公司的估值將呈現(xiàn)怎樣的變化？業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為：專精特新屬性強(qiáng)的企業(yè)更易獲取更高產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值，更可能保持較高業(yè)績增長；北交所的個(gè)股相對新三板掛牌公司都更有優(yōu)勢；橫向比較創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，北交所公司在估值方面仍有修復(fù)空間。
在這一背景下，股權(quán)投資邏輯會有哪些變化？如何從IPO“魚躍龍門”，向投資多層次資本市場、臺階式晉升？最近，鈦資本投研社邀請到銀泰證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)部總經(jīng)理張可亮進(jìn)行分享，主題為：北交所的發(fā)展與投資機(jī)會。以下為分享實(shí)錄：
市場各方一直期待IPO從核準(zhǔn)制向注冊制改革。注冊制的主要內(nèi)核包括形式審查、不辨真?zhèn)?、市場注冊、司法處罰。中國資本市場做得最徹底的是新三板的掛牌形式審核。
中國特色注冊制有幾大特點(diǎn)。
第一，形式審查比實(shí)質(zhì)審查更嚴(yán)。實(shí)質(zhì)審查由投資人做判斷公司有無投資價(jià)值，形式審查則是審查是否符合上市標(biāo)準(zhǔn)。因此，就形式審查來說，只要發(fā)行的時(shí)候有人愿意打新，有人愿意買就可以，而在目前中國的注冊制下，上市公司年報(bào)編制都需要投行親赴銀行獲取對賬單、詢證函、走訪重點(diǎn)客戶等等，要求越來越嚴(yán)，交易所過會之后，IPO注冊可能還會被駁回，在注冊階段核查信息披露為由進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。
第二，價(jià)格形成分為行政指導(dǎo)和市場詢價(jià)。之前一直是23倍PE作為窗口指導(dǎo)的發(fā)行價(jià)，注冊制放開之后，我們看到科創(chuàng)板發(fā)行市盈率特別高，后來詢價(jià)機(jī)構(gòu)又把發(fā)行價(jià)壓得特別低。23倍市盈率與不限制市盈率，誰更合理？定價(jià)權(quán)是交給市場還是交給社會？市場化還是社會化，這兩者本質(zhì)不同。
第三，市場規(guī)模會比起“隨過隨發(fā)”更強(qiáng)調(diào)控制節(jié)奏?？刂乒?jié)奏的核心其實(shí)是保持一二級市場的平衡?？刂乒?jié)奏的目的是保護(hù)二級市場，如果發(fā)太多新股，二級市場恐怕會崩盤；但是如果不發(fā)，一級市場、企業(yè)融資的任務(wù)就完成不了，所以發(fā)行節(jié)奏一直在魚和熊掌之間搖擺。
新三板市場這么多年一直是小市場，為什么北交所突然在去年橫空出世？原因可能是：人們的邏輯視野沒有跳出西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架，才會出現(xiàn)集體誤判。
在此，我向大家推薦楊宇立老師的《改革，中國做對的順序》這本書。中國改革一定要放在百年未有之大變局的框架當(dāng)中去理解。如果只看資本市場，可能看不清楚改革的方向，因?yàn)樽C監(jiān)會的改革方向也需要看黨中央的政策，而黨中央做出這些政策不會是基于短期的考量，而是提前5年、10年開始布局。
理解資本市場，一定要跳出資本市場，要考慮國家對整個(gè)金融體系的要求是什么、國家現(xiàn)在面臨的內(nèi)外部環(huán)境是什么？如果要解決這些內(nèi)外部環(huán)境所帶來的問題或者沖擊，他們的手段是什么？抓手是什么？手里拿的牌有多少？什么時(shí)候打什么樣的牌？需要做一個(gè)整體的考慮。
我在2017年7月31日寫過一篇用政治經(jīng)濟(jì)學(xué)分析資本市場的文章。多數(shù)分析資本市場的文章，用西方經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)來做分析，但沒有一篇政治經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的。監(jiān)管部門、各大券商分析師如果不用政治經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，可能就會受局限，如果只用西方經(jīng)濟(jì)學(xué)考察經(jīng)濟(jì)的供需平衡、供給側(cè)改革，我覺得結(jié)論有可能也是錯的。
因?yàn)檎麄€(gè)大環(huán)境變了，指導(dǎo)國家整體的全領(lǐng)域改革思路已經(jīng)發(fā)生了一些變化。我國在改革開放之后一直在學(xué)習(xí)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)行改革，但改革了30、40年后，出現(xiàn)了很多問題，無法用西方經(jīng)濟(jì)學(xué)解決，好在我們還有政治經(jīng)濟(jì)學(xué)可以來解決。
在關(guān)注大環(huán)境的同時(shí)，我們也要看到資本市場小環(huán)境的變化。一開始我們只有間接融資體系，后來有了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板沒有實(shí)現(xiàn)制度設(shè)計(jì)的初衷，因?yàn)樯系牧刻倭耍瑳]法解決廣大中小企業(yè)的融資問題。如果資本市場無法解決廣大中小企業(yè)的融資問題，那肯定是失敗的。所以我認(rèn)為中國資本市場新三板的任務(wù)可能就是要量大面廣地服務(wù)這些優(yōu)質(zhì)的專精特新企業(yè)。
新三板北交所是有中國特色的資本市場。以前的資本市場認(rèn)為美國紐交所、納斯達(dá)克就是我們未來要實(shí)現(xiàn)的東西。但其實(shí)不是，中國不會成為美國，同樣，中國的資本市場也不會照搬美國。哪些應(yīng)該學(xué)？哪些不應(yīng)該學(xué)？恰恰是我們應(yīng)該研究的。從去年開始，監(jiān)管部門提出建設(shè)有中國特色的資本市場，這是小環(huán)境的變化。投資人一定要注意到大環(huán)境的變化跟小環(huán)境的變化，然后決定如何做投資，根據(jù)環(huán)境變化改變投資邏輯。
所以大環(huán)境的變化其實(shí)對我們投資的影響是非常大的，中國的政策并不等于證監(jiān)會的政策。
有了這些變化之后，我想從四個(gè)角度重新定義所謂的中國特色資本市場。
第一，重新定義估值。A股市場和新三板市場的不一樣。前者發(fā)行市盈率高、當(dāng)天漲幅巨大、之后逐漸陰跌；三板市場其實(shí)就是北交所市場，發(fā)行市盈率低、當(dāng)天漲幅小、之后保持平穩(wěn)。哪一個(gè)市場的估值更為合理？
北交所不應(yīng)該有過高的市盈率，超過40倍是不合理的。中國的資本市場改革，所有能夠降低市場市盈率的改革，我認(rèn)為都是正確的，所有能夠拉高市場市盈率的改革，我覺得都是錯誤的。我認(rèn)為北交所的市盈率應(yīng)該在20—30倍之間，30倍以上的改革就沒有什么意義，這相當(dāng)于再拷貝一個(gè)深交所或者上交所，達(dá)不到改革的目的。
在交易所做股票投資，我覺得不是投資而是投機(jī)。市盈率超過50多倍是籌碼的炒作。如果真正有投資價(jià)值，肯定要跟固定收益率相比較，包括市盈率的指標(biāo)、固定年化收益率、股息。這樣的市盈率水平是相對來說有一個(gè)絕對的投資價(jià)值。
第二，重新定義流動性。流動性跟活躍度這兩個(gè)概念大家要清楚。流動性到底是什么？A股流動性非常好，北交所的流動性也不差，如果把北交所的流動性設(shè)定為100分滿分，上交所深交所的是300分或者500分，那就只能用活躍度來衡量，而不是用流動性衡量。
最新的北交所的日均換手率在1.5%左右，跟科創(chuàng)板差不多，所以北交所流動性問題已經(jīng)不大。
判斷流動性的方式應(yīng)該是：作為一級市場的投資人，如果在基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層投了北交所的股票，等公司上了北交所，能否以合理的價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)把它賣出去變現(xiàn)？如果可以，流動性就很好。反之則流動性不好。
第三，重新定義規(guī)模。在此之前中國PE投資的商業(yè)模式已經(jīng)被證偽了，審核的標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)常在變，過會家數(shù)非常少，面對這樣一個(gè)IPO市場，一級市場的PE投資怎么投？我認(rèn)為在中國市場一定要供銷兩旺：上市的要多，PE投得多，企業(yè)上得多，資金進(jìn)得多。
中國的股市不是為頭部的資本巨鱷服務(wù)的，而是為廣大的中小企業(yè)服務(wù)。中國的資本市場一定會建成金融基礎(chǔ)設(shè)施，門檻并不高，至少要讓專精特新的企業(yè)都可以來掛牌，但是掛了之后以什么樣的市盈率融到資金？這需要靠自己的本事。未來的三板市場以及北交所市場，應(yīng)該朝著建設(shè)成金融基礎(chǔ)設(shè)施的目標(biāo)來做。
下圖是2020年底的數(shù)據(jù)，美國市場一共6000多家，紐交所、納斯達(dá)克、美交所加起來6000多家，主板市場有4000多家，港股市場有2500多家，新三板市場有8000多家。中國的金融市場是俱樂部？還是金融基礎(chǔ)設(shè)施？
第四，重新定義價(jià)值取向：公平還是效率。之前是效率優(yōu)先，但是未來中國特色的資本市場可能也會講公平。如果要變成基礎(chǔ)設(shè)施，既要考慮效率，更要考慮公平。這二者不是對立的，有一些改革既可以促進(jìn)公平，又可以促進(jìn)效率。我希望新三板北交所就可以達(dá)到這樣一個(gè)效果。
綜上，我覺得有中國特色的社會主義資本市場其實(shí)至少要從這四個(gè)角度來考慮。
結(jié)論一：新三板是中國資本市場的改革開放。
這個(gè)市場確實(shí)需要改革，政策上需要改革，理念上需要改革。開放是什么？之前的開放是向國外開放，向QFII開放，更加國際化，但實(shí)際也要對內(nèi)開放，向中小企業(yè)開放，向一些民營的私募機(jī)構(gòu)開放。這是所謂新三板是資本市場的改革開放。
結(jié)論二：新三板、北交所是資本市場的普惠金融。
新三板市場這些年一直發(fā)展不好。如果想要發(fā)展新三板，一定要從這個(gè)角度。銀行體系已經(jīng)在設(shè)立普惠金融事業(yè)部，硬性規(guī)定必須要求給中小企業(yè)貸款增加多少。如果要發(fā)展好資本市場，就要把它提高到普惠金融的高度，中央才會重視。以前只給大企業(yè)、國有企業(yè)、大型民營企業(yè)做，不給中小企業(yè)做，非不能也，是不為也。如果我們要搞好三板市場和北交所，就把銀行做普惠金融的政策照搬過來，做一些相應(yīng)的改動。
結(jié)論三：新三板是探索建設(shè)社會主義的資本市場。
我們國家的基本經(jīng)濟(jì)制度是中國特色社會主義的市場經(jīng)濟(jì)，與我們的基本經(jīng)濟(jì)制度相匹配的一定是中國特色社會主義的資本市場。在這樣的一個(gè)大方向之下，如果我的這些推論、結(jié)論都正確，北交所這個(gè)市場未來可能引領(lǐng)中國資本市場的建設(shè)，大家可以拭目以待。
北交所必須量大面廣是最基礎(chǔ)的邏輯。如果新增一個(gè)北交所，一年就上100家，無法解決中小企業(yè)融資難的問題，尤其現(xiàn)在面臨著這么艱難的外部環(huán)境，面臨著疫情管控對經(jīng)濟(jì)有這么巨大沖擊的情況下。目前國家為了應(yīng)對內(nèi)外部的經(jīng)濟(jì)沖擊，開始寬松的貨幣政策，比如一季度、二季度不斷通過銀行的信貸支持中小企業(yè)發(fā)展。
A股市場、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板不具備大規(guī)模擴(kuò)容的條件，而且它們的市盈率那么高，擁有 60倍、90倍以上的市盈率，所以一直要把它穩(wěn)住，不能讓它快速降低，我們只能一點(diǎn)點(diǎn)降低它的水位，沒法擴(kuò)容。但是北交所、新三板具備這樣的條件。北交所和新三板還能容納很多，所以我覺得接下來的資本市場應(yīng)對疫情沖擊，應(yīng)對國內(nèi)外的形勢，可以利用北交所的市場。如果能把平均市盈率降到25倍，新發(fā)行股票的市盈率在20倍以下，發(fā)行之后在25到 30倍，就是非常好的狀態(tài)。我覺得今年的策略應(yīng)該是盡快把北交所市場做大，同時(shí)穩(wěn)定市盈率。
股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)可以總結(jié)為審核風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)和被投企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。審核風(fēng)險(xiǎn)就是過會確定性高低的問題。時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)就是退出時(shí)間長短的問題，如果排隊(duì)時(shí)間過長，基金恰恰又趕不到那個(gè)點(diǎn)兒，就會有很多問題；到期了退不出來，也是一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。被投企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)包括行業(yè)迭代、財(cái)務(wù)造假、實(shí)控人出事等。
賺錢的邏輯是低買高賣，一級市場低價(jià)入股，二級市場高價(jià)拋售。一級投的時(shí)候比較低，只要能上市市盈率就很高，以前PE投資賺錢的關(guān)鍵是一二級市場巨大的差價(jià)，這個(gè)差價(jià)來源于二級市場的相對封閉性，那里散戶特別多，資金量特別大，被投資的企業(yè)保證能夠進(jìn)入這個(gè)封閉市場就會賺錢。
但這種封閉性會一直封閉嗎？我覺得不會，尤其在北交所成立之后。封閉性打破了以后，一二級市場的差價(jià)就減少了，甚至?xí)a(chǎn)生倒掛。如果現(xiàn)在一級市場依然投資一些上創(chuàng)業(yè)板、不上北交所的公司，那么等投資退出的時(shí)候，很難保證股票價(jià)格不會倒掛。現(xiàn)在經(jīng)常面臨著很多企業(yè)找上門來咨詢：應(yīng)該上北交所還是在創(chuàng)業(yè)板排隊(duì)？簡單來說，如果認(rèn)為這兩三年不差錢，同時(shí)企業(yè)發(fā)展非常好、有自信，當(dāng)然可以上創(chuàng)業(yè)板。但是要考慮到，如果上創(chuàng)業(yè)板，實(shí)控人要鎖三年，鎖三年意味著退出會在五六年以后，那時(shí)市場會是什么樣？難以判斷非常好還是非常不好。但是如果上北交所，退出時(shí)間短，雖然看似現(xiàn)在融資少一些，但它以上市成功的確定性代替時(shí)間長所帶來的不確定性。
在以新三板為突破口的資本市場改革之后，重構(gòu)資本市場的估值體系，股權(quán)投資邏輯出現(xiàn)了以下變化：一、擬IPO企業(yè)不再稀缺，變成了買方市場，一級市場價(jià)格降低。二、大量新股發(fā)行，變成買方市場，發(fā)行市盈率也逐步降低。三、二級市場逐步機(jī)構(gòu)化，價(jià)值投資去散戶化，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)，二級市場的市盈率降低、活躍度降低。
我在網(wǎng)上找到一個(gè)表格，是巴菲特投的股票。這些股票大部分市盈率不高，在10倍左右，甚至低于10倍，也有14倍、20多倍的。后來證明投市盈率高的股票基本都賠了。我們一直說中國資本市場不適合做價(jià)值投資，但現(xiàn)在真正來了一個(gè)適合做價(jià)值投資的市場，我們又嫌它流動性不好，這是不是悖論？
最后，建議大家主動迎接變化，具體來說有以下幾條。
第一，從投資優(yōu)質(zhì)頭部企業(yè)轉(zhuǎn)變向成長性的腰部企業(yè)。現(xiàn)在大家都愿意投頭部的企業(yè)，投一個(gè)行業(yè)里的獨(dú)角獸，投有巨大競爭優(yōu)勢的企業(yè)。因?yàn)橹挥羞@樣的企業(yè)可能才能上市。這樣做的問題在于無法投資好的企業(yè)，因?yàn)樘噘Y金、資源在投資，競爭非常激烈。所以我希望大家做投資，能從優(yōu)質(zhì)頭部企業(yè)轉(zhuǎn)向成長性的腰部企業(yè)。如果一個(gè)企業(yè)質(zhì)地扎實(shí)，擁有每年20%、30%的成長率，那么沒有太大風(fēng)險(xiǎn)就能融到一部分資金，獲得30%、50%的增長；甚至如果能上一個(gè)臺階，在新三板從基礎(chǔ)層到創(chuàng)新層，或者從創(chuàng)新層到了北交所，獲得可能30%的成長，3000萬變4000萬凈利潤，市盈率從15倍會變到25倍。即便一上市就退出，這樣的回報(bào)率可能也不低于50%。甚至有的可能也會到100%，這樣的企業(yè)不好嗎？
第二，從追求高收益轉(zhuǎn)變?yōu)樽非蟪砷L性、穩(wěn)健收益。為什么之前大家都追求高收益？因?yàn)橥读?個(gè)公司可能只有1個(gè)上市，而且可能經(jīng)過5年周期才能退出，所以必須要有高收益，要有幾倍的收益率才能覆蓋其他成本。但投三板、北交所不是這樣，投資成功的概率非常高，同時(shí)變現(xiàn)周期非常短。此外還有一個(gè)優(yōu)勢：它不交稅。因?yàn)椴皇窃脊?，?0%的稅不交。而且上市以后低于10%的不需要鎖定一年，這都是它的優(yōu)勢。
第三，從“魚躍龍門”轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y多層資本市場，臺階式晉升。以前就是魚躍龍門，光看著“魚躍龍門”，其實(shí)龍門底下都是累累魚骨。我做IPO這么多年，看到的企業(yè)上市成功率真的不高，看到太多案例連材料都沒有報(bào)進(jìn)去。
第四，從專注一級市場股權(quán)投資轉(zhuǎn)變?yōu)橐?、二級市場?lián)動。新三板創(chuàng)新層既有一級市場的特征，又有二級市場特征的狀態(tài)，一級股權(quán)以前可能不太關(guān)心二級，但有時(shí)候在創(chuàng)新層二級也能退出，所以要考慮一下二級的投資邏輯。
第五，從私募為主轉(zhuǎn)變?yōu)閲泄蓹?quán)基金為主。后者有一個(gè)非常重要的投資者群體，包括私募股權(quán)和一級的股權(quán)投資基金。新三板沒發(fā)展好的原因就是我們國家想建一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場，但是我們的私募太少，最高的時(shí)候私募機(jī)構(gòu)注冊了3萬多家，出現(xiàn)了魚龍混雜，私募市場比起企業(yè)更不成熟。
我們還要考慮國家的想法。私募肯定是最活躍的、最靈活的機(jī)構(gòu)，但私募也有風(fēng)險(xiǎn)，投資能力有限。未來國有股權(quán)基金可能會成為這個(gè)市場的主流。國有股權(quán)基金應(yīng)該多投資基礎(chǔ)層企業(yè)，把它們孵化好，送到創(chuàng)新層，進(jìn)入私募投資機(jī)構(gòu)的視野。大部分的私募機(jī)構(gòu)還是要投創(chuàng)新層為主。
三板市場關(guān)注的人還很少，因?yàn)楸苯凰嵌壥袌觯患壥袌龅墓蓹?quán)基金沒法投，做市的基金也沒法投，只能賣。監(jiān)管部門應(yīng)該多發(fā)一些新三板的基金，多成立一些新三板北交所的主題基金，對存量的公募基金出一些引導(dǎo)性政策，比如類似的稅收優(yōu)惠也好。未來要搞好三板市場、搞好北交所，國家有很多政策可以出，很多牌可以打。
眾所周知，北交所的定位是服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)。以往，企業(yè)上市，需要利潤做得很高，如今北交所給了中小企業(yè)一個(gè)好機(jī)會，在利潤達(dá)到一兩千萬的階段，就可以籌劃先上新三板，而后當(dāng)業(yè)績達(dá)到北交所要求，再擇機(jī)登錄北交所，這是國家對于中小企業(yè)扶持的政策支持。
專精特新企業(yè)目前是北交所的主推領(lǐng)域，它也會面向其它創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)，提供友好的接納路徑。另外，北交所和滬深兩大交易所有連通機(jī)制。企業(yè)登上北交所后，如果發(fā)現(xiàn)更適合去滬深交易所發(fā)展，是可以選擇轉(zhuǎn)板的，這個(gè)機(jī)制給了北交所企業(yè)很好的緩沖，同時(shí)給企業(yè)提供了與滬深交易所互聯(lián)互通的機(jī)會。
北交所是很好的機(jī)遇，同時(shí)也會帶來很多挑戰(zhàn)，希望我們企業(yè)定位精準(zhǔn)，審時(shí)度勢，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，為社會創(chuàng)造價(jià)值。
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