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文 | 財健倒，作者 | 楊燕、張羽岐 吳妮，編輯 | 楊中旭，制圖 | 劉藝林
“這既不是陰謀論，也不應(yīng)該被描述成政治和意識形態(tài)行為，而是針對所有在美股上市的中國公司真實信息披露的規(guī)則完善。”中國WTO研究會理事、上海世界觀察研究院創(chuàng)建院長馬曉野如是表示。
美東時間3月8日，美國證監(jiān)會（SEC）官網(wǎng)公布了一份“臨時退市清單”，被列入名單的5家公司中有3家是創(chuàng)新藥企業(yè)，包括百濟(jì)神州（NASDAQ:BGNE）、再鼎醫(yī)藥(NASDAQ:ZLAB)以及和黃醫(yī)藥（NASDAQ:HCM）。
SEC表示，基于《外國公司問責(zé)法案》(HFCAA)，在美上市的外國公司連續(xù)三年未能提交美國上市公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）所要求的報告，SEC有權(quán)將其從交易所摘牌。
這并非針對三家中國藥企的行為，它們只是年報披露較早。之后，更多中概股將被納入這一臨時清單。如果它們能夠補(bǔ)充遞交審計底稿，也就是滿足美國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)真實信息披露新規(guī)，將被移出“臨時退市清單”。換言之，濫竽充數(shù)的美股上市公司，中概股也好，其他國家的企業(yè)也罷，將不再有割美國乃至全球韭菜的機(jī)會。
多位深諳美國資本市場運作規(guī)則的專業(yè)人士在接受《財健道》采訪時表示，從目前來看，風(fēng)險點更多來自于SEC對于上市（擬上市）公司的“審批制度”要求，中國企業(yè)出海業(yè)務(wù)并不受影響。
最重要的是，這次風(fēng)波并非哪家企業(yè)單憑自身能力可以解決，取決于被動因素，也就是兩國監(jiān)管之間能否達(dá)成共識。中國藥企目前能做的，或許就是出一份詳細(xì)的說明，然后等待。
插播一個小故事。
2011年，做空機(jī)構(gòu)香櫞針對一家叫做東南融通的中國軟件公司發(fā)布做空報告，質(zhì)疑其相比同行高達(dá)60%的穩(wěn)定毛利率，第一張多米諾骨牌被推倒。
隨后，東南融通表示無法按時出具當(dāng)年財報，SEC要求負(fù)責(zé)東南融通的審計事務(wù)所上海德勤遞交審計底稿，配合調(diào)查。但根據(jù)中國相關(guān)法律，上海德勤表示無法遞交。2013年，東南融通被缺席判定賠償超過10億美元，然而公司早已解體，而德勤也被SEC告上了法庭（后雙方達(dá)成諒解）。
中概股、美國SEC、中國相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)互相之間的博弈大多由此開始。
好了，接下來進(jìn)入正題，我們來好好說說這次“退市清單”背后到底發(fā)生了什么，百濟(jì)神州等優(yōu)質(zhì)中概股會作何選擇，濫竽充數(shù)者又將何以自處，中國創(chuàng)新藥企的全球化步伐是否會就此放緩？
清單一出，三家藥企中市值最高的百濟(jì)神州盤前股價很快就跌超10%。這也難怪，創(chuàng)新藥企近一年來幾乎是“驚弓之鳥”，行業(yè)風(fēng)大浪急、暗礁涌動，細(xì)分賽道增長邏輯180°大轉(zhuǎn)彎，大洋彼岸更是時不時就出來個“黑名單”刷下存在感，出海和全球化的路上全是挑戰(zhàn)。
幾家公司的股價開始跟投資者的心跳同頻，百濟(jì)神州和黃醫(yī)藥開盤即跌，最大跌幅一度超過16%和14%。再鼎醫(yī)藥最大跌幅更是超過22%。不過，隨著市場情緒的緩和，三家股價呈現(xiàn)不同程度的回升。截至美東時間3月10日收盤，百濟(jì)神州、再鼎醫(yī)藥、和黃醫(yī)藥跌幅分別為5.87%、9.02%和6.53%。
股價從激烈到平緩，是投資者很快反應(yīng)過來發(fā)生了什么。
《外國公司問責(zé)法案》并不是一個突發(fā)事件，早在2019年3月28日，參議員Kennedy就提出了《外國公司問責(zé)法案》；2020年5月20日，《外國公司問責(zé)法案》獲得美國參議院通過；2021年12月2日，SEC通過修正細(xì)則，確立法案實施規(guī)則，嚴(yán)格要求在美上市的外國公司，“它們需遵守美國審計標(biāo)準(zhǔn)，否則將被退市”。美東時間3月8日，退市安排和時間表出爐，正式落地實施。
將近兩年的時間發(fā)酵，這是意料之中的事情。多位行業(yè)人士表示，百濟(jì)、再鼎、和黃等第一批被列入名單，只是因為他們“太努力”，財報出得早而已。這五家公司屬于第一批走程序的公司，名單在未來仍有修改的可能。后續(xù)還會有更多的中概股被列上名單。
通商律師事務(wù)所合伙人沈軍表示，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為檢查審計機(jī)構(gòu)的審計工作底稿，可以評估審計機(jī)構(gòu)是否遵守有關(guān)審計準(zhǔn)則，有利于保護(hù)美國投資者的利益，而僅非針對中國某些企業(yè)個例。目前規(guī)則的主要目的之一是識別出那些PCAOB無法檢查其審計底稿的在美上市外國公司。
沈軍律師強(qiáng)調(diào)，目前這份清單還是“臨時性”的，企業(yè)如果能在15個工作日向SEC做出合理解釋并被接受，會被移除，否則會被納入正式清單。連續(xù)3年被納入正式清單，企業(yè)的證券會被禁止交易。
這也是情理之外的一個結(jié)果，因為SEC對中概股提出的要求，幾乎可以算是無解，甚至可以說是中概股、SEC、中國相關(guān)監(jiān)管方長期以來的一個模糊地帶。
任何公司上市過程中都少不了一個常被忽略了的重要角色——審計單位。
11年前，德勤向SEC解釋，“根據(jù)中國法律及中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的具體規(guī)定，未經(jīng)中國政府許可，中國會計師事務(wù)所不得直接向任何外國監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供文件。”
當(dāng)問題牽涉到“退市清單”背后的具體要求，即提交審計底稿時，矛盾其實就從公司轉(zhuǎn)移到了臺前的審計單位的配合，以及幕后不同市場的監(jiān)管差異，這是任何一家公司都無法去調(diào)和解決的。
11日下午，據(jù)財聯(lián)社報道，接近監(jiān)管部門的人士透露，“中美雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)就審計監(jiān)管合作的對話和磋商進(jìn)展比較順利，雙方都展示愿意解決問題的誠意，有望達(dá)成共識”。
問題看起來并沒有一開始表現(xiàn)的那么糟糕。
符合PCAOB的審計標(biāo)準(zhǔn)是進(jìn)入美國甚至全球市場的第一道防線。
環(huán)球律師事務(wù)所合伙人湛晶心律師講到，2020年12月8日生效的《外國公司問責(zé)法》規(guī)定PCAOB負(fù)責(zé)認(rèn)定是否可以對審計機(jī)構(gòu)進(jìn)行檢查。如果PCAOB認(rèn)為其無法對相關(guān)海外審計機(jī)構(gòu)進(jìn)行檢查，那么SEC需要標(biāo)識由這些審計機(jī)構(gòu)審計的上市公司。去年（美東時間2021年12月2日）《外國公司問責(zé)法》細(xì)則正式出臺，除了制定相關(guān)披露細(xì)則之外，SEC還細(xì)化了《外國公司問責(zé)法》下需要標(biāo)識的外國上市公司的程序，包括SEC將在相關(guān)上市公司發(fā)布年報后盡快并持續(xù)公布相關(guān)名單等。
2021年12月16日，PCAOB發(fā)布了一版詳細(xì)的《HFCAA認(rèn)定報告》，認(rèn)定PCAOB目前無法完全檢查和調(diào)查總部設(shè)在中國內(nèi)地或香港的審計機(jī)構(gòu)，并首次將超過60家中國內(nèi)地和香港的會計師事務(wù)所列入“無法完全檢查”審計機(jī)構(gòu)名單。至此，這也是《外國公司問責(zé)法案》被提出后的一個重要程序性事件，PCAOB 作出了SEC認(rèn)定相關(guān)發(fā)行人所必須的前置決定，“SEC認(rèn)定發(fā)行人”制度正式邁入實踐階段。
湛晶心指出，前述認(rèn)定報告的審計機(jī)構(gòu)名單基本覆蓋了PCAOB注冊的在中國內(nèi)地執(zhí)業(yè)會計師事務(wù)所，由這些會計師事務(wù)所審計的在美上市公司在發(fā)布年報后基本都會陸續(xù)進(jìn)入SEC的認(rèn)定名單。
她解釋到，資本市場的“長臂管轄”其實需要“本土”的主管機(jī)關(guān)和會計師事務(wù)所的認(rèn)可和配合。如果各方不能達(dá)成共識并建立相關(guān)制度安排，PCAOB也無法實際在國內(nèi)進(jìn)行審計底稿調(diào)閱或開展任何檢查活動。而相關(guān)審計機(jī)構(gòu)在PCAOB注冊（根據(jù)薩班斯法案，在美上市的公司必須聘請在PCAOB注冊的審計機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計），也無可避免的要受到PCAOB的監(jiān)管和約束，進(jìn)而影響到相關(guān)在美上市公司。因此，中國企業(yè)赴美上市不僅是企業(yè)自身的事，還涉及兩地主管部門的長期溝通、合作和博弈。
《外國公司問責(zé)法案》到底卡住了哪一道關(guān)口？
首先來說要求。根據(jù)這份法案要求，在美上市公司必須證明三點，一是不受政府擁有或掌控，二是遵守美國上市公司會計師監(jiān)督委員會（PCAOB）的審計標(biāo)準(zhǔn)（即交出底稿），三是要求相關(guān)發(fā)行人在其年度報告中為自己及其任何合并的外國經(jīng)營實體提供某些額外的披露。
對于民營企業(yè)來說，最核心問題的就是是否要交出審計底稿。
什么是審計底稿，它并不是一份文件，而是一大堆文件的總稱。有行業(yè)人士表示，如果說財報是以頁數(shù)來計算，那么審計底稿則是以多少G來計算，包含和公司經(jīng)營相關(guān)的所有文件，例如客戶清單，銀行流水，銷售合同，甚至是你的數(shù)據(jù)庫等等。
一家公司的審計底稿，堪比最核心的情報和七寸，攸關(guān)生死且?guī)缀鯚o法進(jìn)行脫敏處理。
在這種情況下，跨境監(jiān)管必然有很多敏感之處。在中國新證券法（2019）中，明確禁止在中國內(nèi)地和香港運營的審計公司在未經(jīng)中國當(dāng)局批準(zhǔn)的情況下提供審計文件。
對此，再鼎醫(yī)藥、百濟(jì)神州接連作出回應(yīng)表示，“正在評估符合《外國公司問責(zé)法案》（HFCA）的需求的辦法”。11日中午，再鼎醫(yī)藥再次回應(yīng)，公司運營不會受到實質(zhì)性影響。
事實上，業(yè)內(nèi)律師表示，是否交審計底稿，決定權(quán)不在企業(yè)，而在監(jiān)管機(jī)構(gòu)，中美監(jiān)管機(jī)構(gòu)能否達(dá)成共識，是解決問題的關(guān)鍵所在。
不過，湛律師強(qiáng)調(diào)，在資本市場再多的長臂管轄，也需要“本土”會計師事務(wù)所配合，如果無法達(dá)到共識，其實很難在國內(nèi)進(jìn)行文件調(diào)閱，無法在當(dāng)?shù)亻_展活動。相反既然在美國注冊，也要受到美國監(jiān)管，赴美上市后，不僅是企業(yè)與監(jiān)管部門的博弈，而是兩個監(jiān)管部門的長期博弈。
沈軍律師也提到，企業(yè)在國內(nèi)上市時，證監(jiān)會同樣可以核查審計機(jī)構(gòu)的工作底稿，單就SEC提出的審計工作底稿這個來說，似乎并沒有提出額外監(jiān)管要求。那么不能提交的原因是什么呢？
敏感信息究竟敏感在哪里？
必要厘清的一個事實是，關(guān)于“退市清單”這件事，并不僅僅是發(fā)生在這兩年之間的事，而是中美兩方關(guān)于“要不要交審計底稿”拉鋸了十年左右之后的一個階段性結(jié)果。
如果說一般人對于審計底稿的敏感性沒有什么直觀的感受的話，那么2021年年中執(zhí)意赴美上市的某出行公司就用自身給大眾舉了個通俗易懂的例子。
作為全球最開放也是流動性最高的金融市場，在美上市的公司并非只有中國企業(yè)，英國、法國、德國的同樣不少見。他們之間關(guān)于“要不要交審計底稿”是怎么規(guī)定的？
《財健道》梳理公開信息發(fā)現(xiàn)，目前法美、德美之間關(guān)于“審計底稿”的歸屬都有一定的協(xié)議，按照強(qiáng)勢程度不同略有差異，但基本要從國家層面繞一圈，而非像SEC這次要求的這樣，直接從公司層面要“審計底稿”。（因規(guī)則較為復(fù)雜，感興趣的讀者可在后臺回復(fù)“開門”查看）
如前文所述，當(dāng)時德勤向SEC就為何無法提供審計底稿做出解釋：自2010年以來，德勤華永一直在配合中國證券監(jiān)督管理委員會和美國證監(jiān)會的相關(guān)要求，但中國證監(jiān)會和美國證監(jiān)會一直未能就使美國證監(jiān)會取得文件達(dá)成協(xié)議。
2013年5月，中美兩國的監(jiān)管層（中國財政部、中國證監(jiān)會和美國PCAOB）同樣曾簽署類似的執(zhí)法合作備忘錄，要求雙方提供和交換各自管轄范圍內(nèi)調(diào)查相關(guān)審計文件的框架性協(xié)議。
2014版證券法規(guī)定，“中國內(nèi)地企業(yè)境外上市涉及法律訴訟等事項需由境外司法部門或監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)閱審計工作底稿的，或境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)履行監(jiān)管職能需調(diào)閱審計工作底稿的，按照境內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)達(dá)成的監(jiān)管協(xié)議執(zhí)行。”
2019版新證券法延續(xù)了類似表述：“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以和其他國家或者地區(qū)的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)建立監(jiān)督管理合作機(jī)制，實施跨境監(jiān)督管理。”
但從此后一系列的博弈過程來看，恐怕實際落地過程中并沒有那么順利。在中國WTO研究會理事、上海世界觀察研究院創(chuàng)建院長馬曉野看來，僅從資本市場監(jiān)管的角度來看，當(dāng)前局面并非一日之功，而是滴水成冰。
2018年美國的一部紀(jì)錄片《China Hustle》，講述了當(dāng)時在美國上市的400多家中國公司中，部分公司虛構(gòu)業(yè)績，甚至還有“紙上企業(yè)”利用信息不對稱，詐欺上市，使得一些老年投資人在美國中介公司的誘導(dǎo)下，虧空了養(yǎng)老資金的煽情故事。專業(yè)人士表示，這個影片播出對美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)構(gòu)成壓力，有后續(xù)針對性的監(jiān)管動作也是必然的。
不能否認(rèn)的是，在SEC提出要對中概股加強(qiáng)監(jiān)管背后，就是有某些中概股公司曾經(jīng)的歷史污點。近一點的瑞幸咖啡，某教育公司，遠(yuǎn)一點的中國綠色農(nóng)業(yè)、艾瑞泰克、中國高速頻道等等。業(yè)績造假，財報造假，比那些虛構(gòu)上市公司要好一些，但是也被認(rèn)為是因為旅途遙遠(yuǎn)，公司監(jiān)管和法律救濟(jì)方式，異地審查困難所致。對一類公司加強(qiáng)監(jiān)管比較好理解，專門要求中國公司就讓人感覺不好，但是考慮到過往案例，這也是必須面對的情況。
瑞幸當(dāng)初被曝出造假時，國內(nèi)不乏有大量聲音為“割美國韭菜”鼓掌，殊不知這是中概股在全球金融市場的一次信用危機(jī)，可以說遺禍無窮。
截圖來自前魅藍(lán)總裁微博
馬曉野指出，中國很多企業(yè)歷來的潛規(guī)則是準(zhǔn)備“三個賬本”，一個給自己看，一個交稅，一個公開，有的企業(yè)并不是真的需要在美國資本市場融資，而是要用在美國上市的身份回國內(nèi)割韭菜，他們對美國監(jiān)管要求并不認(rèn)真等待。這次的“退市清單”事件很簡單，就是美國資本市場跟你打交道久了，要求看你最真實的那本帳。
如果中國企業(yè)自身硬，那么“交審計底稿”有很多途徑可以斡旋，最怕的是有些三流企業(yè)自身怕被查，叫囂著陰謀論，要回頭來割自己人的“韭菜”，這就是純粹的投機(jī)行為。具體到醫(yī)藥行業(yè)來看，沒有一家搞硬核研發(fā)的企業(yè)會只蜷縮在一個角落里，從原料到技術(shù)，從銷售到市場，產(chǎn)業(yè)鏈必然布局全球，這次的事情是個試金石，會試煉出各家企業(yè)的成色。
馬曉野同樣提到，一流的企業(yè)不懼翻賬本，三流的企業(yè)在打退堂鼓，背后指向的還是企業(yè)自身的長期經(jīng)營情況。當(dāng)然，監(jiān)管部門行政指導(dǎo)時也不能“護(hù)犢子”，如果中美之間能借助此次契機(jī)重新建立完善的、可落地的資本市場溝通細(xì)則，也是一大收獲。
地球運轉(zhuǎn)幾億年來，各大板塊之間的碰撞和融合在彼此之間形成了裂谷和海洋，既可以割裂共識，也可以孕育新生，這次在醫(yī)療行業(yè)首先刮起的小小風(fēng)波，但愿是后者。（作者系《財經(jīng)》研究員）
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