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文 | 表外表里（ID：excel-ers），作者 | 張冉冉 、赫晉一，編輯 | 付曉玲、慕沐
昨天貝殼發(fā)布2021年年報(bào)，股價(jià)狂跌了23.9%。
這顯然不是基本面的變化，而是市場恐慌情緒的蔓延所導(dǎo)致的。
因?yàn)?，貝殼發(fā)布年報(bào)時(shí)，正趕上前一日的盤后交易，在那四個(gè)多小時(shí)里，不斷上演著這樣一幕：
眾多股民在“買入”還是“賣出”之間徘徊。
想跑路的，似乎怕錯(cuò)過“要是貝殼能把裝修，像房屋中介一樣正規(guī)化，那絕對(duì)是核彈級(jí)成長”的機(jī)會(huì)。
準(zhǔn)備進(jìn)場的，可能又對(duì)“2021Q4貝殼實(shí)現(xiàn)營收178億，同比下降21.5%；凈虧損為9.33億”的業(yè)績表現(xiàn)生怯。
但之后，美國證監(jiān)會(huì)依據(jù)《外國公司問責(zé)法》，認(rèn)定百濟(jì)神州、百勝中國、再鼎醫(yī)藥、盛美半導(dǎo)體、和黃醫(yī)藥等五家在美上市公司為有退市風(fēng)險(xiǎn)的“相關(guān)發(fā)行人”消息一出。
市場恐懼之下，中概股遭到集體“血洗”。此時(shí)，已經(jīng)沒有人在意企業(yè)的基本面問題。
但不巧的是，貝殼的跌幅，為當(dāng)日“丐中丐”之最！
這種外在“非常情況”總歸是會(huì)過去的。踩過一地雞毛、拉回理性后，能影響企業(yè)估值的，還是企業(yè)自身的確定性。
下面，本文將就此展開分析。
事實(shí)上，市場對(duì)貝殼2021Q4業(yè)績會(huì)不佳，早有預(yù)期。畢竟去年下半年樓市的慘烈，擺在那里。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)落地，確實(shí)如預(yù)期；但業(yè)務(wù)表現(xiàn)，卻是另一番景象。
如下圖，該季度貝殼在存量房和新房交易業(yè)務(wù)的傭金率，無論同比，還是環(huán)比，均有提升。
這樣局勢(shì)下，貝殼此舉難免有“坐地起價(jià)”之嫌。（這一行為，很容易遭到鐵拳之痛，房子都賣不出去了，還提傭。）
數(shù)據(jù)顯示，2021Q4貝殼的門店數(shù)量，雖然環(huán)比減少了近3000家，但同比仍增長了8.7%。
而環(huán)比之所以減少，據(jù)2021Q4電話會(huì)議：是平臺(tái)在減少新門店的加入、并且對(duì)部分門店進(jìn)行合并以增強(qiáng)競爭力，從而提高平臺(tái)的運(yùn)營效率。
這體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上就是，2021Q4貝殼平臺(tái)平均每個(gè)門店的GTV，止住了大幅下跌趨勢(shì)，門店效率趨于穩(wěn)定。
此外，四季度末貝殼的經(jīng)紀(jì)人人數(shù)，維持在40.6萬人，同比下降8.7%。而據(jù)空白研究院調(diào)研顯示，同期全國范圍內(nèi)經(jīng)紀(jì)人數(shù)量減少比例，保守估算為30%-40%。
種種表現(xiàn)說明，在大環(huán)境低迷下，貝殼依然保持著強(qiáng)大的優(yōu)勢(shì)。
面對(duì)房企處于強(qiáng)勢(shì)議價(jià)地位，提升傭金率雖不合適，但議價(jià)權(quán)在手，改善業(yè)績也正常。
在運(yùn)營效率改善和傭金率提升的共同驅(qū)動(dòng)下，貝殼第四季度的毛利率環(huán)比上漲。
不過，房企的羊毛也不是那么好薅的。大勢(shì)不好，房企的現(xiàn)金流緊張，可能會(huì)出現(xiàn)沒錢付傭的情況。
當(dāng)然，貝殼也沒有給這些流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)機(jī)會(huì)，收縮了新房業(yè)務(wù)進(jìn)行改善。
據(jù)2021Q4電話會(huì)議：2021年新房銷售的總傭金收入是465億元，回款是517億元人民幣?；乜钐鞌?shù)從103天下降至97天。
回款穩(wěn)定下，貝殼四季度的經(jīng)營獲得現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。
而這樣的抗周期性，不僅讓其扛過了寒冬，且在行業(yè)復(fù)蘇時(shí)，也可能讓其獲得更大的彈性。
事實(shí)上，這一點(diǎn)已經(jīng)有了苗頭。
2月24日，在推動(dòng)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展發(fā)布會(huì)上，中央層面釋放了房地產(chǎn)市場平穩(wěn)運(yùn)行的信號(hào)——努力穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期。
而此前，已經(jīng)有積極的舉措落地：
比如，2022年以來各地密集出臺(tái)“穩(wěn)樓市”的激勵(lì)措施——“購房補(bǔ)貼”“調(diào)整首付比例”“降低利率”“公積金貸款放松”等，多方面激發(fā)購房需求。
同時(shí)在具體的信貸方面，2月房貸利率有所回落，且放款周期縮短：
·103個(gè)重點(diǎn)城市主流首套房貸利率為5.47%，二套利率為5.75%，均較上月回落9個(gè)基點(diǎn)。
·103個(gè)重點(diǎn)城市平均放款周期為38天，較上月縮短12天。
多重利好下，2月的二手房成交量下跌趨勢(shì)有所收窄，價(jià)格也環(huán)比止跌轉(zhuǎn)穩(wěn)。
由此來看，房地產(chǎn)市場已出現(xiàn)邊際改善的跡象，如果行業(yè)維持持續(xù)復(fù)蘇，相比可能需要重新花時(shí)間開店和招募經(jīng)紀(jì)人的同行，貝殼將會(huì)獲得更強(qiáng)的業(yè)績?cè)鲩L性。
也就是說，貝殼憑借強(qiáng)大的競爭力，極度優(yōu)秀的“收租”商業(yè)模式，只需“養(yǎng)精蓄銳、等待市場回暖”，就可以講一個(gè)“高彈性復(fù)蘇”故事。但管理層顯然不這么想，有著野心勃勃的計(jì)劃。
“家裝是一個(gè)大到根本不用去探討要不要進(jìn)入的行業(yè)。”對(duì)于進(jìn)軍家裝市場的策略，貝殼董事長彭永東如此說道。
看起來，貝殼也做好了準(zhǔn)備。
早在2021年7月，貝殼就收購了圣都家裝100%的股權(quán)，闖入家裝家居賽道。
而按照本次電話會(huì)議的具體披露，合并后的公司將利用各自優(yōu)勢(shì)：
·貝殼旗下鏈家、德佑等地產(chǎn)銷售門店，可提供客源；
·貝殼自有的被窩家裝，制定施工標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行施工管理和控制；
·圣都家裝，也可提供家裝及家居服務(wù)。
讓貝殼家裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)從1到100的規(guī)?；瘡?fù)制，目標(biāo)直指“打造中國第一家裝品牌。”
也就是說，貝殼想以現(xiàn)有的流量資源為基礎(chǔ)，將房產(chǎn)交易領(lǐng)域建立的成功公式，套用在家裝領(lǐng)域。
但事情真的有這么簡單嗎？要知道，左老板在世的時(shí)候，努力那么久，也沒啃下來。
對(duì)這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，市場有一些不一樣的理解，甚至比較看空?；驹?strong>是在行業(yè)不景氣周期時(shí)，應(yīng)該精兵簡政，提升效率，或者做業(yè)務(wù)本身逆周期擴(kuò)張，或打死對(duì)手，取得更多競爭優(yōu)勢(shì)。
但是在家裝賽道本身商業(yè)屬性比較差的情況下，大舉押注，多少有些“激進(jìn)”。
互聯(lián)網(wǎng)家裝喊了這么多年，入局者不少，可目前家裝市場的格局，還是一盤散沙。
如據(jù)Fastdata數(shù)據(jù)，2016-2020年，營收規(guī)模超1億元的大型裝企僅有4000家，在逾10萬家住宅建筑裝飾企業(yè)中仍是極少數(shù)，超過10億營收的裝修公司更是鳳毛麟角。
原因在于，與房屋交易行業(yè)相比，家裝是典型的訂單生意市場，標(biāo)準(zhǔn)化程度更低。這使得其在收入端很難擴(kuò)大，具體的邏輯，我們通過影響收入的因素訂單數(shù)*客單價(jià)來看看：
這里面，決定訂單數(shù)的核心邏輯是建立比較優(yōu)勢(shì)，即解決行業(yè)痛點(diǎn)，滿足消費(fèi)者需求，而不是流量和資金優(yōu)勢(shì)。
就像鏈家，實(shí)際解決了虛假房源、信息不對(duì)稱帶來的賺差價(jià)問題。
回到家裝行業(yè)，目前普遍的痛點(diǎn)是供給和需求兩端的非標(biāo)化，帶來的“服務(wù)品質(zhì)差”。
原因是從需求端來說，一整套裝修方案每個(gè)環(huán)節(jié)，都可以進(jìn)行個(gè)性化定制，真正的千人千面。使得履約過程中差異化程度高，極難標(biāo)準(zhǔn)化。
而供給端，整個(gè)履約過程高度依賴于人，裝修師傅和設(shè)計(jì)師在影響用戶滿意度方面，起決定性作用。
就連《夢(mèng)想改造家》中著名設(shè)計(jì)師全權(quán)操盤的裝修，都被罵上過熱搜——連大師的成功裝修經(jīng)驗(yàn)都不能保證每次工作都成功。
基于此，據(jù)黑貓平臺(tái)數(shù)據(jù)，2021年全年，家裝家居行業(yè)投訴總量為7748單，占房產(chǎn)家居行業(yè)投訴總量近25%。
至于客單價(jià)方面，也是個(gè)大難題。
現(xiàn)階段行業(yè)主要采用彈性定價(jià)方式，這讓裝修公司“隨意增項(xiàng)”泛濫，難以建立信任。但如果采用標(biāo)準(zhǔn)化定價(jià)方式，又很可能出現(xiàn)“跳單”現(xiàn)象。
如此一來，決定了家裝業(yè)務(wù)在收入端很難做大。
且不僅開源很難，在支出上也不容易節(jié)流。
“自營就像是巷戰(zhàn)，一旦深陷其中，規(guī)模越大反而邊際成本越高。”曾試水自營業(yè)務(wù)的土巴兔創(chuàng)始人王國彬曾如此總結(jié)道。
如此看來，互聯(lián)網(wǎng)家裝真不算一個(gè)好的商業(yè)模式，規(guī)?；碾y度大，前期需要投入的時(shí)間極長、成本也可能極高。
比如，本次電話會(huì)議中就有提到：對(duì)家裝和長租業(yè)務(wù)的投資，會(huì)影響2022年集團(tuán)的整體盈利能力。
而事實(shí)上，在家裝這件事上，貝殼已“摔”過一次。
2015年，鏈家與萬科合資成立了“萬鏈”，切入家裝市場。在鏈接客戶資源的輸送下——據(jù)萬鏈董事長劉肖曾透露，客戶中有60%來自鏈家，萬鏈業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。
2017年頂峰時(shí)，其甚至直接定了1.5萬個(gè)訂單，北京一城15億銷售額、占有率爭取10%的年度目標(biāo)。
但如此業(yè)務(wù)發(fā)展，并未帶來預(yù)想的豐厚利潤，有市場消息稱，直到2018年萬鏈都未實(shí)現(xiàn)盈利。
反而是投訴率，快速飆漲。比如，客戶滿意度下滑、品質(zhì)問題頻發(fā)、交付延期，各類問題接踵而至（此處不詳細(xì)展開）。
2019年，在萬鏈管理層傳出“萬鏈成立4年時(shí)間，仍舊沒法吃透家裝行業(yè)。”的認(rèn)知后，萬鏈進(jìn)入長久靜默期。
上述分析充分說明了這一賽道的長期性、艱巨性，原本貝殼的“抽傭收租”商業(yè)模式，演變成包含“需求非標(biāo)化、缺乏規(guī)模效應(yīng)、履約困難、碎片化“的地獄級(jí)商業(yè)模式，這需要大的冒險(xiǎn)、長期的投入，這怎么可能讓二級(jí)市場喜歡呢，無疑，勢(shì)必會(huì)拉低企業(yè)的估值中樞。
這就好像，一個(gè)年輕貌美的年輕女孩，本來的婚戀市場非常搶手，但如果帶著個(gè)私生子，那競爭力就要大打折扣。
當(dāng)然，貝殼“顛覆市場的悲觀預(yù)期，重塑整個(gè)家裝行業(yè)”這事不是不能做，只是過程艱難而長期，且沒有確定性。這樣的話，中間如果有條件更好的標(biāo)的，投資人還有耐心陪貝殼成長嗎？
財(cái)報(bào)季遇上美股強(qiáng)制退市清單公布的“黑天鵝”，貝殼被市場恐慌情緒拖著狂跌不止。看起來，貝殼挺冤的。
一開始，我們也是這么認(rèn)為的。
畢竟貝殼的主業(yè)業(yè)績雖不盡人意，但憑借能在下行周期“坐地起價(jià)”的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，只待“行業(yè)復(fù)蘇”，就是一個(gè)高彈性增長恢復(fù)故事。
但深入探究了其要高舉高打的新業(yè)務(wù)——家裝市場，發(fā)現(xiàn)這個(gè)領(lǐng)域資質(zhì)太差，想要培養(yǎng)長大以期顛覆行業(yè)，過程艱難而長期。
這不免拉低了企業(yè)的估值中樞，讓其在這一輪的“血洗”中，跌得最慘。
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