圖片來源@視覺中國
文丨硅谷101（ID：svstyle），采訪丨泓君，作者丨胡少陽 李宛宸
加密貨幣、二級市場、對沖基金擠壓，多重因素讓以紅杉為代表的硅谷 VC 進(jìn)行了一次大規(guī)模的架構(gòu)調(diào)整。
「自 VC（風(fēng)險(xiǎn)投資公司）這個模式從 1970 年代被發(fā)明出來，已經(jīng) 50 年沒有變化了?！辜t杉的合伙人 Roelof Botha 在做客播客節(jié)目《Invest Like the Best》說到，并進(jìn)一步解讀了在 2021 年 10 月 26 日公開信里的內(nèi)容：紅杉將從一家 VC，轉(zhuǎn)型為 RIA （注冊投資顧問）。
此次轉(zhuǎn)型僅限于紅杉美國與歐洲業(yè)務(wù)，紅杉中國與印度業(yè)務(wù)不受影響。The Information 在一篇關(guān)于未來的最新預(yù)測中提到，在 2022 年，由于地緣政治的緊張局勢，紅杉基金可能與沈南鵬帶領(lǐng)的紅杉中國結(jié)束長達(dá) 16 年的合作關(guān)系。這也意味著，紅杉基金的架構(gòu)轉(zhuǎn)型只是開始，這家硅谷的老牌基金還在持續(xù)的震蕩中。
2019 年，當(dāng)硅谷狂人 Marc Andreessen 先一步帶領(lǐng)風(fēng)頭正勁的 A16Z，完成 RIA 的轉(zhuǎn)型。這是 A16Z 在繼「軟件正在吞噬世界」后，他們再次高調(diào)布局加密貨幣行業(yè)，很快引發(fā)紅杉的效仿。
時(shí)隔 2 年，曾經(jīng)品牌名等同于行業(yè)本身的紅杉，完成了這次最大規(guī)模的架構(gòu)調(diào)整：取消了傳統(tǒng) VC 常采用 10 周短基金回報(bào)周期，打破了固定資本投給固定項(xiàng)目模式，成立永續(xù)的母基金，再將資金注入到不同的投資主題中。在這種新的架構(gòu)下，紅杉將所有的投資都匯總到一個單項(xiàng)基金中，這個單項(xiàng)基金就是紅杉基金（Sequoia Fund）。
圖 | 紅杉轉(zhuǎn)型官宣文章
同時(shí)在世界的另一頭，巨變也在悄然發(fā)生，2021 年由各國元首和金融行業(yè)領(lǐng)袖參與，被譽(yù)為沙漠中達(dá)沃斯的沙特「未來投資倡議（Future Investment Initiative）」大會上，軟銀遠(yuǎn)景基金最重要的 LP（有限合伙人，即基金出資人），沙特主權(quán)基金，開始正式下場直投，這支多年隱藏在如 Funders Fund 等眾多知名硅谷大 VC 和高盛等大金融結(jié)構(gòu)背后的 LP，在投資屬性上發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。
為何這家硅谷最知名也是戰(zhàn)績最卓越的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，突然宣布轉(zhuǎn)型？傳統(tǒng)的 VC 模式到底怎么了？沙特主權(quán)基金的變化，代表了全球 LP 的什么新風(fēng)向？
本期《硅谷101》我們與 Fusion Fund 管理合伙人張璐一起探討關(guān)于 2021 年風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)大變革的復(fù)盤。關(guān)于紅杉轉(zhuǎn)型后在加密貨幣上的布局，歡迎關(guān)注《硅谷101》即將推出的視頻內(nèi)容，如果想了解更多 VC 行業(yè)的動態(tài)，歡迎留言給我們。
《硅谷101》：能不能具體講講紅杉的這次轉(zhuǎn)型，以及我們該如何理解？
張璐：傳統(tǒng)的 VC 架構(gòu)里會分別有不同階段的平行基金。比如一個專注于投早期、另外一個投增長、投晚期，甚至有專門為投二級市場（公開的股票市場+加密貨幣）設(shè)置的基金。
紅杉最主要的調(diào)整是把整個基金變成一支全周期基金，將所有投資階段的資金融到一支基金里。覆蓋早期、增長期到晚期，甚至公司上市后，它作為股東都可以持續(xù)持有股票進(jìn)行交易。相當(dāng)于把私募和公募的所有資產(chǎn)價(jià)格形式，做了一次非常有意思的組合。
第二，它改變了主體性質(zhì)，將自己改成了 RIA。而傳統(tǒng)的 VC 模式在交易類型方面會受到限制，例如美國對 VC 監(jiān)管有要求，投資二級市場的資金比例不能超過 20%，但作為 RIA 就沒有這方面的限制，基金的投資品類和靈活度上大規(guī)模提高。
另外，長線看這支基金可能會成為一支常青基金（Evergreen Fund）。在未來 LP 并不是只是單純參與某一支基金，而是成為紅杉主體的股東，每一股的價(jià)格會隨著紅杉投資項(xiàng)目的價(jià)格變化而浮動。
《硅谷101》：紅杉轉(zhuǎn)型做 RIA，可能跟今年二級市場的表現(xiàn)也有關(guān)系。
Roelof Botha 在《Invest Like the Best》中提到了 Square。他個人也是 Square 的投資者。紅杉過去的投資是以十年為一個基金周期的，它的轉(zhuǎn)型某種程度上也是受到 Square 案例的觸動。
他 11 年前，投資了 Square ，那時(shí) Square 剛剛創(chuàng)建，每股的價(jià)格是 95 美分；Square 在 2015 年上市時(shí)，它的股價(jià)是 9 美元，紅杉通過 Square 這個案例大概賺了 9~10 倍。但紅杉在上市時(shí)并沒有急于退出，退出時(shí)間延遲到了 Square 上市之后的 3~4 年。當(dāng)時(shí) Square 在二級市場上的價(jià)格從 9 美元漲到了 80~90 美元左右，又上漲了大概 9~10 倍。
圖 | Square 上市后市值變化
Botha 總結(jié)，紅杉通過投資 Square 這個項(xiàng)目賺了 90 倍，但其中有 10 倍的收益都是在上市之后賺到的；為什么能在這個項(xiàng)目上能賺這么多錢，是因?yàn)樗麄兪欠浅Ｓ虚L期的耐心。如果紅杉一直持有 Square 的股票至錄該播客時(shí)，Square 的股價(jià)則達(dá)到了 181 美元。這個項(xiàng)目的回報(bào)將達(dá)到 180 倍。
但如果紅杉想繼續(xù)去持有更多二級市場的股票，總數(shù)目超過 20%，就意味著他必須要對公司架構(gòu)做調(diào)整。他們在公開信里提到了這一點(diǎn)：我們不應(yīng)該在公司上市的時(shí)候退出，而應(yīng)該做一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長期陪伴者。
《硅谷101》：他們注冊成 RIA 跟投資加密貨幣有關(guān)系嗎？
張璐：會有關(guān)系。他們也想在加密貨幣進(jìn)行一些布局。注冊成 RIA 后將獲得更多空間和更少限制，投資加密貨幣，可以說是一個動因。
（根據(jù)紅杉 12 月 3 日官方披露，目前美國與歐洲的新業(yè)務(wù)，有四分之一都與加密貨幣有關(guān)系。也就是說，紅杉在加密貨幣領(lǐng)域的投資，占比已經(jīng)超過 25%。）
《硅谷101》：RIA 模式的稅、審計(jì)成本和監(jiān)管成本是不是比 VC 更高？
張璐：稅層面并沒有特別大的變化。確實(shí)在審計(jì)和監(jiān)管層面需要付出更高的成本。但當(dāng)基金規(guī)模到達(dá)一定階段后，審計(jì)成本通常比較高。至于監(jiān)管層面，我覺得在起始階段審批流程處理得比較完整時(shí)，后期不會有太大負(fù)擔(dān)。
圖 | 紅杉合伙人 Roelof Botha
《硅谷101》：歷史上出現(xiàn)過紅杉轉(zhuǎn)型后的基金模式嗎？
張璐：其實(shí)我需要提出，VC 界已經(jīng)存在常青基金模式。比如 NEA 的創(chuàng)始人在退休之后，就用自己和朋友的錢成立了常青基金。常青基金簡單來說就是永遠(yuǎn)循環(huán)的基金，固定 LP，沒有固定退出期限，比如一些項(xiàng)目的投資收益不會返還給 LP，而是繼續(xù)用于投資新的項(xiàng)目，LP 的資本在沒有直接變現(xiàn)的情況下，涉及的項(xiàng)目不斷增多。
但紅杉的這次轉(zhuǎn)型有所不同，在常青基金模式上構(gòu)建了一種新模式：可以根據(jù)不同項(xiàng)目的特性，決定最好的退出時(shí)機(jī)。這反而是對整個 VC 界有很強(qiáng)的借鑒作用。
《硅谷101》：為何值得其他 VC 借鑒？
張璐：從過去這幾年我們基金在深科技和醫(yī)療領(lǐng)域的投資中，我能感受到非常明確的新型創(chuàng)新崛起趨勢：過去這一兩年，工業(yè)、企業(yè)和醫(yī)療的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以及醫(yī)療技術(shù)快速發(fā)展。
但這些項(xiàng)目身生命的周期，和傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)或者說 ToC 的商業(yè)模式創(chuàng)新很不一樣。同時(shí)，醫(yī)療領(lǐng)域項(xiàng)目的退出周期更長。在醫(yī)療器械、人工智能應(yīng)用、生命科學(xué)，甚至包括醫(yī)藥的子類目中，生命科學(xué)類和醫(yī)藥類退出周期更長。
例如一家在硅谷很有名，由洛克菲勒家族支持的頂尖醫(yī)療基金 Venrock，他們的基金年限設(shè)為 20 年。經(jīng)常和他們合作后，我了解到，這么設(shè)置就是為了讓他們有更充足的時(shí)間，去等待深科技領(lǐng)域項(xiàng)目的成長，和支持需要更長臨床驗(yàn)證時(shí)間的生命醫(yī)藥項(xiàng)目。
所以我覺得紅杉這樣的轉(zhuǎn)變，將幫助他覆蓋全品類投資。其實(shí)紅杉在生物醫(yī)療類布局還算可以，只是沒有像 Venrock 和 NEA 那么多。在所有硅谷這些管理了幾十億美金的大基金里，NEA 是在醫(yī)療醫(yī)藥領(lǐng)域長期布局最多的一家。紅杉的轉(zhuǎn)型，相信也是看到了接下來這幾年非常明確的趨勢。
《硅谷101》：紅杉說希望一路陪伴創(chuàng)業(yè)者，轉(zhuǎn)型后紅杉如何在二級市場支持創(chuàng)業(yè)者？
張璐：在紅杉的被投公司上市后，需要的資本屬性以及二級市場的游戲規(guī)則非常不一樣。所以我覺得紅杉主要還是以最大投資收益為目的。現(xiàn)在確實(shí)很多企業(yè)在上市之后，市值有顯著的變化。所以過去這幾年，越來越多大基金在被投公司上市后沒有著急退出。
圖 | 紅杉被投公司最大 IPO 排行（自 2000 年后）圖片/數(shù)據(jù)來源：crunchbase
圖 | 被投公司 IPO 時(shí)紅杉所占股份排行（自 2000 年后）圖片/數(shù)據(jù)來源：crunchbase
過去 VC 的被投公司上市后，它會轉(zhuǎn)給一個專門做二級市場管理的專業(yè)公司去進(jìn)行管理。怎么管理一個私有化的公司和一個上市公司很不一樣。我記得最早把規(guī)模推到 30 億美金的第一家基金是 NEA，大概在 17、18 年。他們的一些董事成員就和我提到要在二級市場層面上做更多布局。
收益最大化外，另一方面還是要陪伴創(chuàng)業(yè)者。這個陪伴過程也是希望被投公司在上市后有更好的成長性，自己可以繼續(xù)去持有，甚至加注。這是可能是我們將在未來看到的有意思現(xiàn)象。
另外一個較大的變化是，紅杉可以持續(xù)吸收越來越多的 LP 資金。紅杉投了一定的項(xiàng)目后，基金的價(jià)值也在增長，增長的同時(shí)可能會去投更多項(xiàng)目，進(jìn)而吸引更多 LP 進(jìn)入，新 LP 進(jìn)入時(shí)，則會以新的價(jià)格去買它基金里的股份。
《硅谷101》：這種新基金模式的定價(jià)之前沒有人做過吧？
張璐：沒有人做過。我們每個基金會有一個 Valuation Policy（估值政策）。在做審計(jì)的時(shí)候，怎么樣給公司定價(jià)，有行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，每個基金可能會根據(jù)它不同的階段和行業(yè)的專注性，稍微調(diào)整。
定價(jià)這件事需要基金和它的 LP 有非常強(qiáng)的一致性。我覺得可以看到在 VC 市場中，紅杉在它的 LP 中有較強(qiáng)的話語權(quán)。我相信在定價(jià)規(guī)則上，紅杉會起主導(dǎo)作用。
《硅谷101》：新的架構(gòu)里 LP 是否知道自己的錢，從母基金里流向到哪些項(xiàng)目中？
張璐：LP 大概知道百分之多少到了哪個方向。但是就像你提到的， LP 已經(jīng)不像以前那樣有那么強(qiáng)話語權(quán)和投資決定權(quán)。
舉個例子，如果說有一個專注早期的基金、有一個增長期的基金，如果這兩個基金一塊發(fā)，有些 LP 會選擇所有都參與，但不一定參與每個基金的金額都一樣。但是現(xiàn)在匯到一個大基金后，決定權(quán)在紅杉手里。紅杉決定到底多少資金流向哪里，所以 LP 已經(jīng)不再能根據(jù)自己的偏好去決定資產(chǎn)的走向了。
圖 ｜ Tiger 基金正在全球掃貨創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目 圖片來源：readthegeneralist.com
之所以會做這樣的調(diào)整，是因?yàn)樗艿较?Tiger、Insight Partner， Coatue 這些基金的擠壓。這些基金從晚期大規(guī)模地?cái)D壓到增長期，紅杉又被這些基金擠壓到了早期。
這么做對強(qiáng)勢的基金管理者有利。如對于紅杉而言，它有更強(qiáng)的自由度和話語權(quán)，可以根據(jù)自己的投資方法論去優(yōu)化資本。比如說資金的分配，退出周期的控制，包括資金流向、品類等，當(dāng)這個階段覺得市場可能是早期投資比較好，就可以大規(guī)模進(jìn)入早期；覺得中晚期比較好，就可以轉(zhuǎn)向中晚期，而不是局限于哪個基金里面的資金有多少。
對小基金來說有時(shí)候也很頭痛，因?yàn)樗麄円贿M(jìn)來，雖然也希望跟我們這樣專注早期的小基金合作，但是他的投資風(fēng)格和基金規(guī)模相對比較大，進(jìn)來后容易把項(xiàng)目的估值推得很高，對我們來講估值并不合理，可能就不想投資了。2021 年這個市場就很有意思，像紅杉、A16Z 這樣的基金，我經(jīng)常會在早期項(xiàng)目中碰到他們。
《硅谷101》：一般行業(yè)龍頭的新動向會給整個行業(yè)帶來一些影響，你覺得紅杉這次的架構(gòu)調(diào)整對你們有影響嗎？或者你覺得他對未來行業(yè)可能存在的潛在影響是什么？
張璐：我覺得紅杉短期對我們這些專注中早期的基金影響不會很大。但會對如 NEA、A16Z 等類似基金形成較大程度競爭和挑戰(zhàn)?，F(xiàn)在他們變成了全周期、全品類，且高靈活度的投資結(jié)構(gòu)，在各個品類上的競爭能力隨之增強(qiáng)。
這樣的調(diào)整也帶來 2 個未知數(shù)：這個架構(gòu)相當(dāng)于完全優(yōu)化了基金管理人的控制權(quán)和靈活度，反向削弱了 LP 的控制權(quán)和透明度。經(jīng)過一段時(shí)間的磨合后， LP 的反饋會怎么樣？是一個不確定的因素。當(dāng)然，之所以現(xiàn)在紅杉會發(fā)布這個架構(gòu)，也證明紅杉現(xiàn)在的投資人是認(rèn)可的。
另外，不知道市場會不會進(jìn)行大規(guī)模的調(diào)整。到時(shí)這個模式是幫紅杉更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，還是會制造更大的風(fēng)險(xiǎn)，也是個未知數(shù)。
《硅谷101》：你從 2019 年就作為演講嘉賓參與到「未來投資倡議」大會，今年我們采訪的時(shí)機(jī)，你也剛好從沙特這個活動回來，這次有什么不同的感受跟見聞嗎？
張璐：大家對沙特的既有印象中，沙特對女性或者特定族裔不那么友好，但從幾年前開始，他們更加開放國內(nèi)投資。整個產(chǎn)業(yè)的架構(gòu)和政策調(diào)整都非常大。
和 3 年前比，我個人感覺整個城市變化非常巨大。在大家以前的印象中，提到中東想到的就是迪拜，迪拜是一個國際化大都市，有各種各樣的人種。我這次在沙特見到了很多人，他們來自于世界不同國家，不同族裔，其中女性參會者比我想象中多了很多。
我了解到沙特希望脫離對石油經(jīng)濟(jì)的依賴，過去這幾年，沙特通過主權(quán)基金的投資，也越來越靠近這個目標(biāo)。他們定了個 2030 年目標(biāo)，無論是作為開放化的國際都市還是旅游勝地，甚至說投資的各個品類中，打造自己的產(chǎn)業(yè)布局，逐漸形成和迪拜競爭的實(shí)力。
圖 ｜未來投資倡議大會開幕現(xiàn)場 圖片來源：prnewswire
《硅谷101》：面對紅杉里程碑式的變化，沙特的主權(quán)基金是不是也有所改變？
張璐：對，像紅杉這樣的基金可能越來越會讓自己擁有更多的主導(dǎo)權(quán)，從而減少了 LP 的主導(dǎo)權(quán)。我們這兩年看到越來越多 LP 考慮自己做直投。
大會期間我跟一個非常優(yōu)秀的沙特朋友早餐，他在美國長大和讀書。6 個月前他剛成了沙特主權(quán)基金的直投一把手。他告訴我一方面他們會有更多的資金，像以前一樣，這部分資金被持續(xù)投入到專業(yè)管理的基金中；另一方面他也在積極組建自己的專業(yè)團(tuán)隊(duì)去進(jìn)行直接投資。現(xiàn)在已經(jīng)直投了八十幾個項(xiàng)目，同時(shí)還要進(jìn)行更多的直接投。為了滿足投資和管理被投公司的需求，這位朋友的團(tuán)隊(duì)正以百人的規(guī)模急速擴(kuò)張。
沙特主權(quán)基金最早的投資風(fēng)格是直接收購，收購后自己進(jìn)行運(yùn)作。比如我們基金的一位合伙人在 14 年創(chuàng)立了一家知名的「獨(dú)角獸公司」，后被沙特的主權(quán)基金收購，他們公司也成為了沙特主權(quán)基金的第一筆科技公司收購案，在那之后沙特主權(quán)基金才注資了孫正義的愿景基金。
但運(yùn)作之后發(fā)現(xiàn)收購模式還是比較重，需要自己做很多運(yùn)作，所以現(xiàn)在改成了直接投資。運(yùn)作權(quán)交給創(chuàng)始人，他們作為一大股東，可以在戰(zhàn)略層面上有比較大的話語權(quán)，例如希望這些企業(yè)將來把好技術(shù)帶到沙特和整個中東區(qū)域。
《硅谷101》：他們的規(guī)模有多大，有哪些部門？
張璐：他倒沒有告訴我具體數(shù)字，但現(xiàn)在他們在不停地?cái)U(kuò)大規(guī)模，主權(quán)基金這邊新招聘了很多團(tuán)隊(duì)。他們新招的 Asset Management Public Market（公開市場資產(chǎn)管理）主要負(fù)責(zé)人，負(fù)責(zé)沙特主權(quán)基金在公開市場上的布局，是之前加州一個大型養(yǎng)老基金的主要負(fù)責(zé)人，也就是在幾個月前剛剛搬到了利亞達(dá)（沙特首都）。
這次在沙特我新見到了很多不同別類的主要負(fù)責(zé)人。很多都是在過去這一年內(nèi)從全球不同的地方招聘來的，甚至也有一些華裔。他們在沙特辦公不代表只做沙特本地市場，其實(shí)會覆蓋全球，我相信在以后他們會有非常多的全球商業(yè)出行。
《硅谷101》：他們有沒有在會上宣布未來投資哪些行業(yè)和國家？
張璐：倒沒有明確講，這次的主題叫 Investing In Humanity，可能也有它政治的考量。但從分論壇的主題上可以看出，數(shù)字化轉(zhuǎn)型和醫(yī)療絕對是現(xiàn)在的趨勢，尤其是醫(yī)療。以前他們在醫(yī)療上的布局并不多，現(xiàn)在，無論是迪拜還是沙特，都在新建大型醫(yī)院，植入新型醫(yī)療設(shè)備。
迪拜有一個很有意思的新企劃，政府希望把自己打造成一個養(yǎng)老之城，將很多非常好的醫(yī)療設(shè)備植入到迪拜，再建設(shè)相對應(yīng)的養(yǎng)老服務(wù)設(shè)施，吸引全世界的人來迪拜養(yǎng)老。沙特并沒有人口老齡化的問題，但是卻看到了全球人口老齡化的趨勢，這非常有前瞻性。
注：本文不構(gòu)成任何投資建議。
根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)安全法》實(shí)名制要求，請綁定手機(jī)號后發(fā)表評論