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文 | 蘇寧金融研究院

01 宏觀

• 貨幣政策表述調(diào)整，或有轉(zhuǎn)向可能

三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策思路的表述值得關(guān)注。在描述經(jīng)濟(jì)形勢(shì)時(shí)，央行指出，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大。其中對(duì)前期周期性因素的強(qiáng)調(diào)和“難度加大”的提法，暗示逆周期調(diào)節(jié)的力度可能會(huì)有所加強(qiáng)。

從經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速看，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告多次強(qiáng)調(diào)4.9%的季度GDP實(shí)際增速，暗示對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)的調(diào)節(jié)必要性加強(qiáng)。若央行認(rèn)為當(dāng)前增速確低于潛在經(jīng)濟(jì)增速（5%-6%），則往往會(huì)采取更積極的政策進(jìn)行調(diào)節(jié)。結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力的擔(dān)憂較為普遍，未來貨幣政策總基調(diào)將轉(zhuǎn)向更為積極。

在此背景下，央行會(huì)降準(zhǔn)還是降息？首先，短期內(nèi)降準(zhǔn)的必要性較小，不論是短期流動(dòng)性還是中長(zhǎng)期流動(dòng)性，均較為平穩(wěn)。短期流動(dòng)性看，DR007近期圍繞逆回購利率小幅波動(dòng)，且多日低于逆回購利率，表明銀行短期流動(dòng)性持續(xù)平穩(wěn)，中長(zhǎng)期流動(dòng)性看，同業(yè)存單發(fā)行利率自8月以來小幅平穩(wěn)抬升，但仍處于歷史低位。

其次，降息的可能性有所提升，一是因?yàn)樵谛刨J供給端發(fā)力的情況下，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本仍處于下滑趨勢(shì)中，反過來倒逼政策利率要有所下行，以匹配實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境，防止利率體系的波動(dòng)。二是根據(jù)往年規(guī)律，如果未來企業(yè)部門盈利走弱，將加速刺激降息的到來，而未來工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速可能在明年受到較大壓力。

總體看，明年貨幣政策穩(wěn)中變寬的概率在加大。

• 財(cái)政收支差距縮小，但支出壓力仍在

10月公共財(cái)政收入同比減少0.14%，繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，公共財(cái)政支出同比增長(zhǎng)2.9%，增速較上月明顯回升，但仍然落后于往年規(guī)模。政府性基金收入和支出同比增速分別為-13.4%、-8.4%，較上月增速繼續(xù)放緩。

11月專項(xiàng)債發(fā)行不及預(yù)期，大概率無法完成財(cái)政部前期的發(fā)行安排，及11月底之前完成全年專項(xiàng)債發(fā)行。根據(jù)截至11月26日的發(fā)行安排，今年11月新增專項(xiàng)債預(yù)計(jì)發(fā)行3570億元。1-11月新增專項(xiàng)債預(yù)計(jì)發(fā)行3.2萬億元，尚有4500億元未發(fā)行。

財(cái)政收入增速仍為負(fù)增長(zhǎng)，主要拖累為國內(nèi)消費(fèi)稅增速大幅負(fù)增長(zhǎng)，較上月增速明顯回落，而個(gè)人所得稅增長(zhǎng)較快以及企業(yè)所得稅增長(zhǎng)較慢，反映了當(dāng)前稅負(fù)結(jié)構(gòu)對(duì)居民收入和消費(fèi)的支持較弱，減稅降費(fèi)主要圍繞減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。

財(cái)政支出增速轉(zhuǎn)正，但總體規(guī)模仍落后于全年預(yù)算安排。專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏較慢、項(xiàng)目收益要求等繼續(xù)限制地方政府基建投資意愿，但民生類支出繼續(xù)增加。

政府性基金收入負(fù)增長(zhǎng)，背后是土拍市場(chǎng)繼續(xù)冷淡，房地產(chǎn)調(diào)控政策不確定性、房地產(chǎn)稅試點(diǎn)等政策繼續(xù)限制房企拿地意愿，房地產(chǎn)投資繼續(xù)走低。

展望明年，在今年財(cái)政“超收慢支”的節(jié)奏下，財(cái)政預(yù)留資金結(jié)合新項(xiàng)目上馬，將導(dǎo)致年初的財(cái)政發(fā)力空間較大。

02 利率債

• 市場(chǎng)回顧：市場(chǎng)窄幅波動(dòng)

上周1年期國債收益率下行1.4BP至2.26%，5年期國債收益率持平在2.77%附近，10年期國債收益率上行0.2BP至2.93%，30年期國債收益率下行2.7BP至3.42%，國債收益率有上有下，但波動(dòng)均不大。

資金面來看，上周央行公開市場(chǎng)操作凈回籠900億，其中有5000億逆回購、8000億MLF到期，投放2100億逆回購和1萬億MLF；本周將有2100億逆回購到期，央行繼續(xù)提前一周等額釋放流動(dòng)性。

供給面來看，上周利率債凈融資額為819億，其中國債凈融資額為-2399億，地方政府債凈融資額為2399億。

基本面來看，10月份主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，10月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.5%，高于前值和預(yù)期；固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)6.1%，低于前值和預(yù)期；10月社零同比增長(zhǎng)4.9%，高于前值和預(yù)期。

政策面來看，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告公布，強(qiáng)調(diào)“以我為主、穩(wěn)字當(dāng)頭”，強(qiáng)調(diào)觀察市場(chǎng)流動(dòng)性的指標(biāo)應(yīng)當(dāng)以市場(chǎng)利率為主。值得市場(chǎng)關(guān)注的是，本次貨幣政策報(bào)告，央行并沒有提及“管好貨幣總閘門”，并表示“當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大”，加大市場(chǎng)對(duì)于政策轉(zhuǎn)松的預(yù)期，但“以穩(wěn)為主”的目標(biāo)限制了想象空間。

• 投資展望：政策期待加大

臨近年末，平穩(wěn)過度的重要性提高，政策支持值得期待。當(dāng)前房地產(chǎn)成為拖累經(jīng)濟(jì)的重要因素，疊加近期房地產(chǎn)相關(guān)政策出現(xiàn)松動(dòng)的跡象，雖然難言利好，但最嚴(yán)厲的階段可能將要過去，政策調(diào)整可能出現(xiàn)。

其次，市場(chǎng)期待的財(cái)政刺激遲遲未到，如果“經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大”，不排除逆周期調(diào)節(jié)政策的出臺(tái)。

第三，貨幣政策短期出現(xiàn)總量寬松的可能性仍不大，除非出現(xiàn)超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)下滑或者局部信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，維持中性偏寬松仍是當(dāng)前的首選，畢竟通脹的壓力仍未得到改善。

當(dāng)前債市走向仍然糾結(jié)，雖然政策期待提高，但在沒有實(shí)質(zhì)性寬松前，市場(chǎng)將維持窄幅震蕩。

03 信用債

• 信用債：債券發(fā)行及到期償還情況

一級(jí)市場(chǎng)信用債（包括短融、中票、PPN、企債和公司債，AA以上，發(fā)行截止日）共發(fā)行323只（上周235只），總發(fā)行量3048.19億元，總償還量1989.80億元，凈融資額1058.39億元。

• 信用債：發(fā)行行業(yè)情況

分行業(yè)看，除金融業(yè)外，共發(fā)行2327.69億元，建筑業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)、綜合業(yè)發(fā)行金額占比較靠前。

• 信用債：負(fù)面事件

11月15日-11月21日，5只信用債發(fā)生違約或評(píng)級(jí)下調(diào)（不含金融業(yè)）。

滇中產(chǎn)業(yè)：將云南省滇中產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限責(zé)任公司的主體信用等級(jí)由AA+調(diào)降至AA。

國廣環(huán)球：國廣環(huán)球傳媒控股有限公司(以下簡(jiǎn)稱“國廣控股”或“公司”或“發(fā)行人”)2015年非公開發(fā)行公司債券應(yīng)于2021年11月17日兌付1.5億元本金及其利息，對(duì)應(yīng)利息期間為2020年1月31日(含當(dāng)日)至2021年11月17日(不含2021年11月17日)，按照年利率6.5%計(jì)息。截至本次兌付日終，公司未能在約定的兌付日前籌措足額資金，不能按期償付本金及其利息。

東旭光電：16東旭光電MTN001A、16東旭光電MTN001B應(yīng)于2021年11月17日完成債券本息兌付。受公司流動(dòng)資金持續(xù)緊張的影響，公司無法如期兌付本期債券應(yīng)付本息款項(xiàng)。

04 A股一級(jí)市場(chǎng)

• A股融資情況：中簽率繼續(xù)提升

上周A股市場(chǎng)總募資金額為108億，其中IPO募資82.3億，可轉(zhuǎn)債募資25.76億。

上周共發(fā)行6只新股，總募資規(guī)模為82.3億；網(wǎng)上加權(quán)平均中簽率為0.0407%（上上周為0.0321%），中簽率繼續(xù)提升。

上周發(fā)行的新股中，主板2只，募資合計(jì)18.4億；創(chuàng)業(yè)板2只，募資合計(jì)36.8億；科創(chuàng)板2只，募資合計(jì)27.1億。本周將有11只新股發(fā)行，其中主板2只、創(chuàng)業(yè)板6只、科創(chuàng)板3只。

• A股上市情況：北交所股票高開低走

上周A股市場(chǎng)總上市金額為491.05億，其中新股上市179.5億，增發(fā)上市293.8億，可轉(zhuǎn)債上市17.8億。

上周有21只新股上市，總規(guī)模為179.5億；其中主板2只，規(guī)模合計(jì)17.6億元；創(chuàng)業(yè)板3只，規(guī)模合計(jì)15.5億元；科創(chuàng)板6只，規(guī)模合計(jì)128.9億；北交所10只，規(guī)模合計(jì)17.5億元。

上周創(chuàng)業(yè)板股票上市首日平均漲幅為177%（上上周為116%），打新收益繼續(xù)回暖；其中恒光股份上市首日收盤漲幅為160%，按照22.7元/股的發(fā)行價(jià)計(jì)算，中一簽盈利1.8萬元。上周科創(chuàng)板股票上市首日平均漲幅為46%（上上周為132%），其中盛美上海上市首日收盤漲幅為53%，按照85元/股的發(fā)行價(jià)計(jì)算，中一簽盈利2.24萬元；新點(diǎn)軟件出現(xiàn)破發(fā)，上市首日收盤跌幅為4%，按照48.49元/股的發(fā)行價(jià)計(jì)算，中一簽虧損0.11萬元。上周北交所股票上市首日平均漲幅為200%，北交所股票中一簽為100股，因此總體收益水平并不高。

• A股解禁情況

上周共58只股票解禁，解禁總規(guī)模為1796億；本周預(yù)計(jì)將有42只股票解禁，預(yù)計(jì)總規(guī)模為572億。11月份，預(yù)計(jì)總解禁規(guī)模為3332億，預(yù)計(jì)環(huán)比減少33%，同比減少33%。

05 A股二級(jí)市場(chǎng)

• A股市場(chǎng)表現(xiàn)：中小盤風(fēng)格持續(xù)

上周A股市場(chǎng)主要指數(shù)漲跌互現(xiàn)，其中上證綜指上漲0.6%居首，中小板指表現(xiàn)最差，下跌0.3%。

風(fēng)格來看，流動(dòng)性相對(duì)寬松的情況下，市場(chǎng)仍偏中小盤，成長(zhǎng)股領(lǐng)跑市場(chǎng)。小盤成長(zhǎng)上漲1.8%，小盤價(jià)值上漲1.3%，大盤成長(zhǎng)上漲0.9%，大盤價(jià)值下跌0.4%。

題材來看，稀有金屬、風(fēng)能、光伏、核能、鋰電等新能源板塊大幅反彈，航運(yùn)、網(wǎng)絡(luò)游戲、銀行等板塊跌幅明顯。熱點(diǎn)板塊繼續(xù)快速輪動(dòng)，市場(chǎng)以震蕩為主，市場(chǎng)投資情緒仍偏謹(jǐn)慎。

行業(yè)來看，食品飲料（3.2%）、紡織服裝（3%）、鋼鐵（2.8%）等板塊表現(xiàn)居前；農(nóng)林牧漁（-1.9%）、綜合（-1.2%）、非銀金融（-1.1%）等板塊跌幅居前。指數(shù)層面，當(dāng)前估值水平較低的為：中證500（4.8%分位）、科創(chuàng)50（10.8%分位）；行業(yè)層面，當(dāng)前估值水平較高的行業(yè)為：電氣設(shè)備（86.8%分位）、汽車（77.3%分位）等；當(dāng)前估值水平較低的行業(yè)為：房地產(chǎn)（1.6%分位）、建筑裝飾（2.9%分位）、采掘（4.4%分位）等。

• A股資金表現(xiàn)：成交出現(xiàn)回暖

上周A股市場(chǎng)成交小幅回暖，日均成交額為1.1萬億，環(huán)比增加3.6%。兩融余額減少30億至1.836萬億，融資余額增加23億至1.7萬億，融券余額減少53億至0.136萬億。

上周主力資金凈流出1071億，北向資金凈買入112億。分行業(yè)來看，食品飲料（35.8億）、采掘（14.8億）、鋼鐵（4.6億）等行業(yè)主力資金凈流入最多；電子（-164億）、電氣設(shè)備（-131.8億）、化工（-125.3億）等板塊主力資金凈流出最多。

• A股投資展望：下游盈利空間有望打開

當(dāng)前上游PPI向下游CPI傳導(dǎo)的壓力較大，下游出現(xiàn)漲價(jià)潮。在保供穩(wěn)價(jià)政策的監(jiān)管下，上游資源價(jià)格下跌，下游成本端的壓力有所減輕，疊加漲價(jià)，下游企業(yè)的盈利空間就會(huì)打開，具有向下游傳導(dǎo)價(jià)格能力的企業(yè)會(huì)有更多收益。

政策層面來看，如果貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑”P及成長(zhǎng)股將會(huì)保持強(qiáng)勢(shì)；如果經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)，基建等逆周期調(diào)節(jié)措施的力度有望加大。

整體來看，市場(chǎng)主線仍然不明，在業(yè)績(jī)和流動(dòng)性消息真空期，政策是市場(chǎng)期待的主要方面。繼續(xù)建議以防守為主，尋求業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)可能出現(xiàn)拐點(diǎn)的板塊進(jìn)行布局。

06 貴金屬

• 黃金市場(chǎng)：黃金價(jià)格高位小幅回落

上周，國際黃金價(jià)格有所回調(diào)，終止七連漲，周跌幅為1.05%。上周美元指數(shù)周漲幅為1%，繼續(xù)壓制黃金價(jià)格；10年期通脹預(yù)期大幅回調(diào)至2.65%，拖累黃金。

上周無重要數(shù)據(jù)發(fā)布，但在通脹不斷走高的背景下，市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)面臨較大的加息壓力，疊加美國經(jīng)濟(jì)向好、零售數(shù)據(jù)不斷增長(zhǎng)，刺激美元不斷走強(qiáng)，黃金價(jià)格高位回落。

上周原油價(jià)格回調(diào)，在一定程度上減輕了全球的通脹壓力，而通脹是此前推升金價(jià)的直接原因。

上周，美國總統(tǒng)拜登簽署了1.2萬億美元基礎(chǔ)設(shè)施法案，與此同時(shí)，眾議院周五通過了1.75萬億美元的社會(huì)支出和氣候變化法案，美國經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)一步走強(qiáng)。

短期來看，美聯(lián)儲(chǔ)雖有分歧，但是在換屆之際，貨幣政策將追求穩(wěn)妥，提前加息的可能性短期仍不大。通脹壓力仍是當(dāng)前影響黃金價(jià)格的主要因素，因此限制了黃金的下跌空間，但是美元不斷走強(qiáng)，使得黃金大概率仍會(huì)在高位震蕩。

當(dāng)前貴金屬交易預(yù)期較為充分，有新變量加入后，市場(chǎng)反應(yīng)較為迅速，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)不大。

• 白銀市場(chǎng)

上周，國際白銀價(jià)格跟隨黃金價(jià)格回調(diào)，周跌幅為2.77%，當(dāng)前金銀價(jià)格比在75左右。

07 大宗商品

• 原油市場(chǎng)：供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)擾動(dòng)

上周，國際原油價(jià)格繼續(xù)走低，布倫特原油周跌幅為4.27%，收于78.66美元/桶附近，連續(xù)四周下跌。

供給端來看，為應(yīng)對(duì)高油價(jià)，上周美國呼吁多個(gè)國家釋放戰(zhàn)略原油以填補(bǔ)供需缺口，供給端有望加大；需求端來看，上周歐洲疫情再度反彈，市場(chǎng)對(duì)于原油的需求預(yù)期有所下降。此消彼長(zhǎng)下，原油價(jià)格大幅下跌。

整體來看，美元價(jià)格指數(shù)大幅上漲也對(duì)油價(jià)產(chǎn)生較大的壓制；但原油價(jià)格供需缺口仍存，釋放戰(zhàn)略原油雖能解燃眉之急，并不能解決根本問題。短期來看，原油價(jià)格仍有可能維持高位震蕩。