国产99在线亚洲一区日韩,三级黄色影视大全

近年來，在政策扶持、行業(yè)發(fā)展、消費升級等多因素推動下，民營醫(yī)療服務(wù)開始承擔(dān)起越來越重要的責(zé)任與社會職能。

但隨著最近監(jiān)管政策的陸續(xù)出臺，資本市場對民營醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)生了新的疑惑：醫(yī)療服務(wù)本身具有較強的公益屬性，公立醫(yī)療服務(wù)體系又占據(jù)絕對主體，那么民營醫(yī)療服務(wù)該如何定位？又如何判斷其價值？

泰合資本認(rèn)為，追求公平是未來改革的主要發(fā)展方向，但民營醫(yī)療一定會在我國醫(yī)療體系中扮演越來越重要的角色。不同于其他行業(yè)“需求決定供給”的邏輯，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)是典型的“供給決定需求”：人們對醫(yī)療健康的需求是無限的，但能提供診療的核心醫(yī)生資源有限，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)供給永遠稀缺。

醫(yī)療服務(wù)存在“不可能三角”——即無法同時滿足“廣覆蓋/可及性”、“經(jīng)濟成本”和“服務(wù)質(zhì)量”這三個核心要素。公立醫(yī)療服務(wù)體系需要保證可及性，同時需盡量降低成本，因此不可避免地會犧牲一定程度的質(zhì)量。那么大家對于更高層次的醫(yī)療服務(wù)品質(zhì)的需求，就需要民營醫(yī)療來補足。

一方面，民營醫(yī)療服務(wù)將變得越來越重要；另一方面，資本市場對于醫(yī)療服務(wù)資產(chǎn)的價值判斷卻仍缺少共識。在這種大背景與供需結(jié)構(gòu)下，民營醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)的價值需要被重新審視，過往常常被忽視的醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中“人”的價值，也應(yīng)得到重估。

如何評估醫(yī)療服務(wù)資產(chǎn)的價值？

想要評估一家公司的價值，目前市場上有一些通用的做法。比如常用P/S、P/E、EV/EBITDA等倍數(shù)來對上市公司進行估值，一方面可以通過這些倍數(shù)看出公司價值是否被高估或低估；另一方面，這些倍數(shù)對于一級市場上的未上市公司也具有參考性，不少企業(yè)在進行融資時都參考著同行業(yè)的上市公司來進行估值。

但對醫(yī)療服務(wù)行業(yè)來說，想要給一家未上市的公司進行估值，卻沒有“直接用倍數(shù)推導(dǎo)”那么簡單。

下圖為港股二級資本市場上主要醫(yī)療服務(wù)上市企業(yè)的可比倍數(shù)（EV/EBITDA，即企業(yè)價值倍數(shù)，是一種被廣泛使用的公司估值指標(biāo)）?？梢钥吹?，醫(yī)療服務(wù)企業(yè)之間的可比倍數(shù)差異巨大：有的高企近400倍（康健國際醫(yī)療），有的甚至低于10倍（弘和仁愛醫(yī)院）。這種差異不僅僅是市場不同、賽道不同的差異，甚至連同類型企業(yè)中（如219倍的?，斞劭婆c31倍的朝聚眼科）也存在著較大的可比倍數(shù)差異。

醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)的類型復(fù)雜、商業(yè)模式與營收模式差異較大，這會導(dǎo)致市場對具有不同業(yè)務(wù)特點與所處階段的企業(yè)產(chǎn)生不一樣的價值判斷。一般來說，一個行業(yè)（如工業(yè)、消費品等）內(nèi)上市公司的可比倍數(shù)會在一個特定范圍內(nèi)浮動，總體保持均衡，不會有過大的差異。但目前醫(yī)療服務(wù)上市公司可比倍數(shù)之間的差異，已經(jīng)遠遠超出其他行業(yè)。

究其本質(zhì)，是二級市場對“如何衡量醫(yī)療服務(wù)資產(chǎn)的價值”這件事一直沒有形成共識。這是醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的痛點，也是目前行業(yè)內(nèi)創(chuàng)業(yè)公司普遍面臨的困境：市場對公司價值的判斷沒有達成一致，這難免會為初創(chuàng)公司的發(fā)展造成阻礙。

這條路行不通，我們可以嘗試另一條路：從一級市場上已發(fā)生的典型并購案例來進行推導(dǎo)，或許能找到醫(yī)療服務(wù)企業(yè)們的最核心價值所在。和“從二級市場推導(dǎo)一級市場”相比，并購可比交易視角的主要差異包括：

可以看出，在這些典型并購案例中，交易溢價占交易額的比重都高達70%、80%，甚至超過90%——這是醫(yī)療服務(wù)行業(yè)和其他行業(yè)的最顯著差異：比起并購標(biāo)的肉眼可見的凈資產(chǎn)價值，買方更多會關(guān)注于企業(yè)“無形”的價值，愿意為這些“無形價值”付出相當(dāng)高的溢價。

想要為醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)尋找到新的價值判斷方法，首先就要弄清楚這些“無形價值”到底包含了什么、我們又該如何精準(zhǔn)地評估這些“無形價值”。

“溢價”，就是人力資本

對于一般行業(yè)的并購案例來說，這些“無形價值”最終都會化為標(biāo)準(zhǔn)會計中的“商譽”——在大多數(shù)情況下，商譽是并購方愿意為收購標(biāo)的多付的錢，有可能是并購標(biāo)的歷史悠久、在行業(yè)內(nèi)享有盛譽；也有可能是并購標(biāo)的占據(jù)了某種特殊的生產(chǎn)要素，導(dǎo)致它在同行面前擁有巨大的競爭優(yōu)勢。

但醫(yī)療服務(wù)行業(yè)是一個非常特殊的行業(yè)。醫(yī)療服務(wù)行業(yè)資產(chǎn)具有“重資產(chǎn)”和“重運營”雙重屬性，在實物資產(chǎn)以外，還有一些非常重要的、但暫時未能被量化的“人力資本”。

在工業(yè)化時代，以土地、建筑、設(shè)備為代表的實物資本是最重要的生產(chǎn)要素，而在知識經(jīng)濟時代，人力資本因為掌握更高水平的知識、技能和經(jīng)驗，成為更稀缺且更重要的生產(chǎn)要素，典型企業(yè)包括咨詢公司、律師事務(wù)所、投資銀行等等。

在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域尤其如此，實物資產(chǎn)依然扮演重要角色，但以醫(yī)生資源為代表的人力資本占據(jù)了更高的價值判斷比重，也為企業(yè)帶來更高的溢價水平。

泰合認(rèn)為，從過往融資及收購案例來看，醫(yī)療服務(wù)資產(chǎn)價值在實物資產(chǎn)之外的絕大部分溢價都來自于人力資本。因此我們提出如下等式：

對醫(yī)療服務(wù)企業(yè)來說，實物資產(chǎn)包括土地、建筑、設(shè)備、裝修等。傳統(tǒng)的估值模型更偏向基于實物資產(chǎn)的貨幣化變現(xiàn)來判斷價值、計算價格，即用歷史成本或重置成本來計算價格。這樣計算的好處是與會計成本計量方式相吻合，便于計算。但成本并不等于其價值，就像房地產(chǎn)開發(fā)商拿地蓋樓的成本，并不等于最終房屋的售價一樣。

在實物資產(chǎn)之外，是醫(yī)生等專業(yè)服務(wù)人員為醫(yī)療服務(wù)企業(yè)賦予了更高的價值。

在醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，大部分的產(chǎn)品和服務(wù)都是由醫(yī)生、醫(yī)助、護士等提供的。在化驗檢查、診斷治療等環(huán)節(jié)中，醫(yī)生等專業(yè)服務(wù)人員們用他們的技能與經(jīng)驗幫助患者解決醫(yī)療健康問題，實現(xiàn)了價值創(chuàng)造。

在前文的典型并購案例中，一般凈資產(chǎn)之外的收購溢價平均比在80%左右，我們傾向于把這部分的價值定義為人力資本（Human Capital）。

不同于實物資本，人力資本是一種特殊的資本形態(tài)，因為人力具有能動性，可以不斷地積累經(jīng)驗和知識；同時，一個組織里的分工協(xié)作可以讓人與人形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、實現(xiàn)自我增值，并產(chǎn)生數(shù)倍于投入的收益。

簡單來說，人力資本的定義是產(chǎn)生經(jīng)濟價值的知識、技能、專利、經(jīng)驗和影響力的總和。

如何衡量人力資本的價值？

不同于基于實物資本進行估值（從投入角度去計算歷史成本），基于人力資本進行估值，是從產(chǎn)出角度去計算未來收益，因為商業(yè)價值是由人產(chǎn)生的。

醫(yī)生資源是醫(yī)療服務(wù)資產(chǎn)最為稀缺的要素，對于稀缺要素的價值評估需要從其機會成本和新創(chuàng)造的利潤來考慮；人力資本是物化專業(yè)服務(wù)的勞動計酬，所以人力資本的估值應(yīng)通過未來產(chǎn)生的工資報酬來計算目前貼現(xiàn)。

具體怎么算？泰合認(rèn)為，這個公式能夠比較公允地對醫(yī)療服務(wù)企業(yè)的人力資本價值進行評估：

人均效能可以狹義地理解為人均產(chǎn)出，即總營業(yè)收入與對應(yīng)總?cè)藬?shù)的比值，常被用來衡量某個生產(chǎn)單位的勞動效率。

但醫(yī)療服務(wù)有幾個特點：行業(yè)本身非標(biāo)準(zhǔn)化程度高；具備社會屬性；醫(yī)生作為核心生產(chǎn)要素，有其特定科室和細(xì)分領(lǐng)域的學(xué)習(xí)曲線。所以我們需要從醫(yī)生個體出發(fā)，圍繞日均診療量和個人成長預(yù)期對醫(yī)生進行預(yù)計人效的評估。一般來說，醫(yī)生的人效越高，就意味著日診療量越高，對應(yīng)的人力資本的價值也會有所上升。

與計算現(xiàn)金流貼現(xiàn)所用的折現(xiàn)率類似，此處的折現(xiàn)率表示未來預(yù)計期限內(nèi)人均效能折算成現(xiàn)值的比率。

由于醫(yī)療服務(wù)的非標(biāo)準(zhǔn)化程度高，醫(yī)生在服務(wù)過程中會逐漸形成個人品牌，進而會產(chǎn)生“認(rèn)和尚不認(rèn)廟”的效應(yīng)。因此，服務(wù)時長不僅是對醫(yī)生勞動合同履行時間的體現(xiàn)，更是從人才隊伍流動狀況的角度體現(xiàn)出醫(yī)療機構(gòu)的組織管理能力。對于這個要素，核心需要關(guān)注企業(yè)的離職率。

如何依靠人力實現(xiàn)規(guī)模擴張？

對于一個依靠人來提供專業(yè)服務(wù)的行業(yè)來說，如何實現(xiàn)規(guī)?；瘮U張是從業(yè)者和投資人核心關(guān)注的問題。

從上述公式可以看出，人效產(chǎn)能、折現(xiàn)率和服務(wù)期可以大致勾勒出人力資本的幾個維度，但對希望規(guī)?；倪B鎖醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)來說，想要依靠人力資本實現(xiàn)規(guī)?；瘮U張，還要利用好杠桿來從線性增長迭代為指數(shù)級增長。杠桿系數(shù)來自于三類，分別是：人力杠桿、技術(shù)杠桿與資本杠桿。

杠桿系數(shù)delta δ = 人力杠桿 x 技術(shù)杠桿 x 資本杠桿

一個完整的診療包括了掛號預(yù)約、到診取號、醫(yī)生首診、化驗檢查、診斷治療、支付取號、隨訪復(fù)診。我們將全流程所需時間定為100%，醫(yī)生主要參與的首診、診斷治療、復(fù)診三個環(huán)節(jié)在時間占比上可達40%，剩下的60%一般會由護士、醫(yī)助、行政或運營支持人員來完成。

企業(yè)通過合理的人才梯隊搭建，可以提升專業(yè)化分工和運營協(xié)作的程度，避免醫(yī)生在其他環(huán)節(jié)以及空白等待中的產(chǎn)能浪費，可以將醫(yī)生的精力更多地聚焦在患者本身，同時實現(xiàn)日診療效率2-3倍的提升，進而更全面、更優(yōu)質(zhì)地覆蓋患者群體。

傳統(tǒng)診療中，以醫(yī)生經(jīng)驗與人工重復(fù)勞動為主。如今伴隨著技術(shù)創(chuàng)新，智能軟硬件在醫(yī)療領(lǐng)域有了大范圍的應(yīng)用，包括輔助機器人、輔助診療系統(tǒng)等，這些都可以提高診療的準(zhǔn)確性和全流程效率。一定程度上也能彌補中低年資醫(yī)生在經(jīng)驗上的短板，縮短臨床學(xué)習(xí)曲線，提高醫(yī)生團隊的整體服務(wù)能力。

我們以隱形矯正為例。傳統(tǒng)矯正依賴人工判斷和處理，單次接診時間需要40分鐘左右，處理起來也完全基于醫(yī)生的手感和經(jīng)驗。一方面，經(jīng)驗上的要求使得醫(yī)生面臨年資和病例數(shù)的隱形門檻，正畸醫(yī)生顯著短缺；另一方面，診療流程長、無法量化與可視化，都造成了醫(yī)患之間的溝通障礙，進而降低了患者的依從性和就診滿意度。

通過數(shù)字化提升，現(xiàn)有的隱形矯正技術(shù)可以讓單位診療時間縮短至5-10分鐘左右，相當(dāng)于診療效率提升了8倍，更多即時的圖像資料和可視化分析也使得醫(yī)患之間的溝通更加順暢。

醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的前期投入巨大，僅靠自有資金周轉(zhuǎn)很難實現(xiàn)規(guī)模的快速擴張。同時，醫(yī)療服務(wù)資產(chǎn)的培育周期也很長，通常要8-10年才能實現(xiàn)一定規(guī)模。企業(yè)可以通過外部的股權(quán)融資或債權(quán)融資提升資金周轉(zhuǎn)效率，通過杠桿方式加速增長速度，從而實現(xiàn)規(guī)模的迅速擴大。

ESOP（員工持股計劃）是對人力資本進行定價，同時參與企業(yè)受益分配的方式。這樣一來，企業(yè)就可以長效管理權(quán)的分享替代短期利潤分享，從醫(yī)生的角度看，合伙人機制本身也是對生產(chǎn)關(guān)系的變革，以合伙人機制替代傳統(tǒng)的雇傭關(guān)系。

股權(quán)激勵之所以擁有杠桿，是因為股權(quán)價值本身包含了對未來發(fā)展的預(yù)期，可以通過較少的股權(quán)激勵支出換取更大的經(jīng)營成本節(jié)約，因此擁有更高的杠桿水平。很多醫(yī)療服務(wù)連鎖機構(gòu)通過醫(yī)生合伙人制度，以長期的股權(quán)激勵將優(yōu)秀醫(yī)生長期綁定，而非用短期績效來進行獎懲，這樣容易讓醫(yī)生側(cè)重利益導(dǎo)向，為了短期增收而動作變形。

傳統(tǒng)的醫(yī)療服務(wù)依靠線下機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)擴張實現(xiàn)增長，完全依靠新開門店或機構(gòu)，每家單店的爬坡周期較長，增長偏線性。但在企業(yè)的內(nèi)生性增長到一定階段后，持續(xù)的擴張需要依靠外延式并購整合，實現(xiàn)顯著的規(guī)模效率和經(jīng)營利潤提升。

舉例來說，線下機構(gòu)運營的復(fù)雜性高，連鎖化的醫(yī)療機構(gòu)大部分都是由總部做輔助支持。一般規(guī)模的區(qū)域連鎖醫(yī)療機構(gòu)，總部會有大量的后臺支持部門，包括IT、HR&培訓(xùn)、供應(yīng)鏈、客服、財稅法、營銷銷售等等，常規(guī)的總部運營費用占到集團整體收入的10-15%。而這部分的固定成本可以通過并購整合的方式，直接以更高效的管理體系所代替。這樣一來，就可以通過并購整合實現(xiàn)短期內(nèi)經(jīng)營成本的降低和經(jīng)營利潤的提升。

綜上，泰合認(rèn)為，不管是投資人對醫(yī)療服務(wù)的價值判斷，還是創(chuàng)業(yè)者對機構(gòu)的運營管理，都應(yīng)該把人力資本放到更重要的位置來進行考量。

具體到操作上，創(chuàng)業(yè)者們可以從以下幾個方面來對自己的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)進行“查漏補缺”。

如前文所述，醫(yī)生、醫(yī)助、護士以及行政支持人員在不同環(huán)節(jié)中清晰的邊界劃分與協(xié)作有助于整體流程效率的提高，一般來說，醫(yī)生：醫(yī)助護士的數(shù)量比在1:2.5-1:3之間較為合理，能夠?qū)崿F(xiàn)生產(chǎn)效率的最大化。比例過高可能存在職能不清，醫(yī)生職能不夠聚焦的情況，過低則意味著部分核心環(huán)節(jié)可能并非由醫(yī)生主導(dǎo)，存在隱患。

多科室設(shè)置不僅適用于多?？漆t(yī)療服務(wù)機構(gòu)，也適用于如醫(yī)美、口腔等單?？漆t(yī)療服務(wù)機構(gòu)，可以進一步細(xì)化服務(wù)場景和服務(wù)人群（例如兒童齒科、成人齒科以及成人齒科中進一步細(xì)分種植、矯正、修復(fù)等）。以明確的特色專長業(yè)務(wù)或者痛點人群為切入，實現(xiàn)科室與人群之間的互相轉(zhuǎn)化，既可以提高用戶黏性，也能夠降低獲客成本。

以多?？茷槔?，一旦在兒婦內(nèi)科室形成了與家庭用戶之間的信任關(guān)系后，家庭其他成員的成人科室/消費醫(yī)療科室就診可以通過較低的獲客成本、甚至無需額外的投入進行轉(zhuǎn)化，相比于單一科室的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)25%左右的銷售費用來說，有明顯的交叉銷售效應(yīng)。

從診所到門診再到醫(yī)院，單一的診所業(yè)態(tài)或門診業(yè)態(tài)是沒辦法滿足不同層次的患者需求的。如果機構(gòu)能在一個城市范圍內(nèi)，形成“小型醫(yī)院+綜合門診+衛(wèi)生診所”的“金字塔型結(jié)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)”，不同類別的機構(gòu)業(yè)態(tài)提供不同的診療服務(wù)能力，同時通過“線上+線下”的聯(lián)動，覆蓋一定范圍內(nèi)的家庭診療和日常保健需求，就可以優(yōu)化患者的分級，實現(xiàn)醫(yī)療資源利用的最大化。

對醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)來說，更大的挑戰(zhàn)在于如何選擇合適的地理位置、合適的機構(gòu)類別，從而帶動患者和消費者在自有機構(gòu)間流轉(zhuǎn)。

在醫(yī)學(xué)專業(yè)以外，業(yè)務(wù)運營團隊的有效使用則可以幫助機構(gòu)控制整體成本。診療流程本身就是精細(xì)活，每一個環(huán)節(jié)的時長、每一位患者的處方、每一次診前診后的咨詢溝通，都是進行成本控制的切入口。

這里的“成本”，不僅包含了藥耗這些直觀體現(xiàn)在材料成本數(shù)字上的部分，也包含了醫(yī)患矛盾、過度醫(yī)療等管理成本上的提升，或者是患者認(rèn)同、口碑傳播等在獲客成本上的下降。所以，在專業(yè)醫(yī)療團隊之外，業(yè)務(wù)運營團隊的專業(yè)化管理也是非常有必要的。

最后，機構(gòu)應(yīng)當(dāng)利用數(shù)字技術(shù)對自身服務(wù)體系進行優(yōu)化及重塑，從而整體提升門店服務(wù)能力與效率。

科技能帶來很多新體驗、新服務(wù)，比如前臺醫(yī)療端的輔助診斷系統(tǒng)、AI治療方案支持系統(tǒng)以及智能化器械，這些都能幫助醫(yī)生在篩查、診斷、治療、隨診等環(huán)節(jié)提效保質(zhì)，還能用技術(shù)迭代多余人力，進一步增強門店服務(wù)的邊際規(guī)模效應(yīng)。

在中后臺端，通過不斷數(shù)字化升級，可以實現(xiàn)業(yè)務(wù)與財務(wù)系統(tǒng)的高度一體化。大量的、連續(xù)的患者客戶不斷預(yù)約、診斷、治療、支付等數(shù)據(jù)沉淀下來后，就能形成客戶的精準(zhǔn)肖像。這些精準(zhǔn)的客戶肖像可以提升上游“以銷定采”的能力，讓機構(gòu)更精準(zhǔn)地控制供應(yīng)成本、挖掘利潤空間。也可以讓下游更精準(zhǔn)地對患者進行健康管理，提升客戶LTV、增強客戶黏性。

快報