圖片來源@視覺中國
文丨常壘資本（ID：conswall_cap），作者丨馮斯基
那日，一位家辦行業(yè)的朋友跟我說了句這樣的話：
“做一級的對項(xiàng)目會(huì)有一種盲目樂觀和自信，但到二級市場會(huì)是另一回事，經(jīng)常和二級的人聊聊還是挺好的”。
大腿一拍，有道理??！這句被我評為“當(dāng)日最佳”。
復(fù)盤-研究，仍然是一個(gè)從業(yè)者的職業(yè)修養(yǎng)。所以再次拿起工具，做了一下二級市場的發(fā)行價(jià)格和市值走向研究。
中國上市公司目前超過了4000家，作為上市公司的實(shí)控人或者自然人股東，參考十幾億人的分母和1.4億的法人公司數(shù)量，那都是人中龍鳳。在這其中，大概500家公司股票跌破了發(fā)行價(jià)。五百中的400多家是“老票兒”，跌破發(fā)行價(jià)的主要還是傳統(tǒng)行業(yè)扎堆。
其中，服裝家紡類、專用設(shè)備類、化學(xué)制品類、汽車及零部件類、鋼鐵類破發(fā)的上市公司數(shù)量居前。這也沒辦法，凡事都有生命周期、產(chǎn)業(yè)周期和資本周期，不是每家公司都有老樹開新花。
行業(yè)在發(fā)生變革，產(chǎn)業(yè)在升級，因此上市公司中一定有一部分的公司：生、老、病、死。
但讓人奇怪的，在去年這么一個(gè)牛市，次新股也有50多只跌破了發(fā)行價(jià)。不知道最后1-2輪的Pre-IPO投資者是不是頭上三根黑線。
專投Pre-IPO跨板紅利策略，現(xiàn)在失效了。
分析跌破發(fā)行的這些公司，確實(shí)發(fā)現(xiàn)一些共性之處：
1、上市之后業(yè)績就變臉。
翻臉比翻書還快。估計(jì)上市也是流血上市，本身增速并不高，最后一年的報(bào)表透支了太多未來的收入，K線就走出了駝峰的樣式。還是單峰駱駝。
2、市值太小，未來缺乏想象力。
華為增長法里面有這樣的洞見：“規(guī)模優(yōu)勢是有比較優(yōu)勢的！”咱倆做一個(gè)事，我做的就是比你大幾倍，甚至十倍以上。我就是有相對的優(yōu)勢。
3、選擇多了。
注冊制之后，新票多了。資本周期不明顯，馬太效應(yīng)開始顯現(xiàn)。中國未來出現(xiàn)美股和港股的現(xiàn)狀：仙股眾多，龍頭效應(yīng)開始顯現(xiàn)，這個(gè)趨勢不可逆。
4、實(shí)控人對于市值管理不上心。
這樣的董事長不在少數(shù)，有一種是覺得我就安心做業(yè)務(wù)，酒香不怕巷子深。
IPO上都上了，不好好管理市值，股價(jià)往下走，弊端是非常多的。
不僅僅是定增價(jià)格問題，市值萎縮是全方位的失去紅利。
所以，作為股權(quán)投資，登板就賺錢的時(shí)代徹底過去了。還是回頭看早期吧，數(shù)據(jù)表明早期股權(quán)投資仍然是回報(bào)倍數(shù)最高的階段。
但不同的公司，從誕生到高峰，在一級和二級市場，都有都會(huì)出現(xiàn)高成長。尤其在登錄二級后的業(yè)績爆發(fā)，叫一家公司的“第二次曲線”。
上圖是常壘資本的一個(gè)估算。100倍的項(xiàng)目回報(bào)，算不算吸睛？
一、二級分解下來其實(shí)是可以做到的。常壘做的是早期股權(quán)投資，如果把A輪定義是1-2億估值的項(xiàng)目，到Pre-IPO輪30-50億的估值，對于A股科創(chuàng)板上市公司來說，這個(gè)不算過分估值。
我的合伙人投資的云賬房就是典型案例，2016年A輪估值1.2億，2020年完成30億估值的D輪，今年估值更會(huì)再進(jìn)一步，這就是典型的我們實(shí)際投出來的案例之一。一級市場完成了15-20倍的估值增長。
其次，不管是投A輪還是專門盯著Pre-IPO的基金，在扣動(dòng)扳機(jī)的那一刻，投的都是增長。就算是Pre-IPO輪，如果僅僅是因?yàn)樨?cái)務(wù)指標(biāo)到達(dá)過會(huì)標(biāo)準(zhǔn)，內(nèi)在缺乏增長力。這個(gè)Pre-IPO的投資不會(huì)賺錢，項(xiàng)目就算過會(huì)，鎖定期后的市值極大可能會(huì)倒掛。
IPO之后，有增長的公司，3年市值增長個(gè)5-10倍，不過分吧。其實(shí)真的拿的住，toB投資，面向A股IPO退出，最快8年，保守點(diǎn)，10年，一級二級，兩級相加，100倍難道不香么？
由上圖可以看到，如果上帝視角，為什么不選擇直接在第六年后期，或者直接Pre-IPO輪，投這個(gè)在IPO后有2次增值曲線的公司呢？
直接吃那最有營養(yǎng)的部分，不是更香？
貪心算法要的是步步最優(yōu)，但從最終結(jié)果卻很難到達(dá)全局最優(yōu)。
理想當(dāng)然是很美好的，但投到最有營養(yǎng)那段區(qū)間，實(shí)際操作是很復(fù)雜和困難的。具體難在哪？我下面來說說。
投后期的項(xiàng)目或者Pre-IPO輪項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)，我們通常叫他們PE（相對他們，我們叫早期VC）。這些機(jī)構(gòu)的投資特點(diǎn)往往是因?yàn)?ldquo;背書”而扣動(dòng)決策的扳機(jī)。
很多在PE機(jī)構(gòu)從業(yè)的投資人會(huì)經(jīng)常發(fā)現(xiàn)一個(gè)疑問：
很多容易決策的項(xiàng)目，是老板（合伙人）拿到的，自己就是做執(zhí)行和各種盡調(diào)；反而自己自下而上推薦的項(xiàng)目很容易被苛刻的質(zhì)疑？
這背后的核心原因是決策觸發(fā)因素不一樣。后期項(xiàng)目的特點(diǎn)是：
1、優(yōu)秀的后期項(xiàng)目投不進(jìn)去，要份額需要關(guān)系或者除了錢以外的原因。換句話說，優(yōu)秀的后期項(xiàng)目，不是你想投就投，想有就有。
2、后期項(xiàng)目雖然有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但真的派幾個(gè)人進(jìn)去DD，干二周，就真正能搞得清楚這個(gè)公司的真實(shí)情況嗎？很多真實(shí)情況，不是想調(diào)就能調(diào)出來的。
以上兩個(gè)原因就是后期項(xiàng)目的決策難度戴維斯雙殺。
所以，后期項(xiàng)目就需要這個(gè)項(xiàng)目的早期投資人的背書，這個(gè)項(xiàng)目到底怎么樣，這個(gè)人還得說實(shí)話。（說實(shí)話，反而是這個(gè)世界最難的事之一）從A輪開始投，跟蹤了這個(gè)公司4-6年了，肯定比剛進(jìn)去看2月的朋友，要更了解這個(gè)公司的基本面和增長能力。
2019年7月23日科創(chuàng)板開閘之后，錢都突然堵到了后期項(xiàng)目。隨后到今天，經(jīng)過2019-2020年的集中轟炸：
后期項(xiàng)目的估值終于爆棚了，科創(chuàng)板放進(jìn)來的200多家公司，終于也出現(xiàn)了不少市值倒掛的項(xiàng)目。
市場中隨后得出了一個(gè)結(jié)論：投Pre-IPO不賺錢了。
本質(zhì)不是Pre-IPO不賺錢了，
是投沒有增長的Pre-IPO不賺錢了。
有增長的后期項(xiàng)目，投Pre-IPO還是賺錢，但怎么判斷他有增長以及投不投得進(jìn)，就成為了主要問題。
能不能判斷這個(gè)項(xiàng)目是不是真的有增長？怎么看，你的都需要投早期的朋友。
當(dāng)沒有人去投早期了，后期的項(xiàng)目怎么來呢？
如果股權(quán)投資，投的是增長，那么怎么看這家公司是有增長的？
一般一家公司的增長維度，有如下四個(gè)部分。
客戶、利潤、人才、能力，從四個(gè)維度增長構(gòu)成了一家公司增長的核心能力。如果在四個(gè)維度如何判斷，就是我們今天討論的第二部分。
客戶增長
營收的增長，來自于客戶的增長。
誰是客戶？
最終的使用者是客戶。
當(dāng)產(chǎn)品賣給代理商的時(shí)候，代理商是渠道，不是客戶。
單位來洽談業(yè)務(wù)人，這是客人或者叫客戶代表，不代表客戶全部。
客戶代表和客戶的訴求，短期、中期、長期，有可能不一樣。
客戶的戰(zhàn)略和企業(yè)的戰(zhàn)略高度一致，長遠(yuǎn)價(jià)值，高附加值這就是戰(zhàn)略客戶。
以上的問題完全可以和創(chuàng)始人和高管交流起來，或者審視這個(gè)公司的看法。
從高層、中層、執(zhí)行層，來判別這家公司是否真正理解了自己的目標(biāo)客戶。
有了目標(biāo)，才有增長。
甲方都搞錯(cuò)了，乙方哪來的高增長。
同理，可以審視一下內(nèi)部的分工：
內(nèi)部的部門，誰是客戶？
內(nèi)部的領(lǐng)導(dǎo)、部門是下一道工序，而非客戶。
財(cái)務(wù)、人士、行政的客戶依然是外部客戶。間接的服務(wù)客戶。
內(nèi)部的部門也相當(dāng)重要：財(cái)務(wù)、人事、行政，這些部門可以成為一家公司成長的阻尼，也可以成為潤滑劑。有一個(gè)高高在上，以管理部門自居的中、后臺部門，這家公司不會(huì)增速很快的。
其次，銷售部門的認(rèn)知與增長，怎么理解客戶的需求？
需求=需（痛點(diǎn)）+求（期望）
1、現(xiàn)有“需”后有“求”。單純關(guān)注當(dāng)下的求，是片面的理解客戶，會(huì)被客戶替代。
2、客戶買電鉆，目的是打個(gè)洞眼。如果可以有產(chǎn)品替代電鉆打洞，完全可以不買電鉆。單一產(chǎn)品容易被替代，個(gè)性化解決方案才有粘性。
3、拿著自己認(rèn)為市場需要的產(chǎn)品，不斷碰客戶，不如圍繞客戶需求改造產(chǎn)品。脫離客戶需求的“技術(shù)自嗨”是可笑的。
4、銷售的任務(wù)不僅僅是去“賣”，傾聽客戶聲音，傳遞給后方。
以上都是審視從業(yè)務(wù)增長的角度的幾個(gè)著眼點(diǎn)，業(yè)務(wù)的增長背后靠的是系統(tǒng)工程。不是因?yàn)橛袀€(gè)一個(gè)大關(guān)系，或者一個(gè)亮點(diǎn)，一家公司就可以躺贏了。
利潤增長
毛利比凈利還重要，如果毛利高，凈利潤低，話說少花點(diǎn)，凈利潤就出來了。
但是，如果毛利都薄的像刀片，何談凈利在哪里呢？
下面是對毛利-凈利-現(xiàn)金流的看法。
1、單純看待“收入增長”，不顧及“毛利”，就像人對高碳水的胡吃海塞，把企業(yè)吃成一個(gè)虛弱的大胖子。
2、毛利的重要性：10%（流水），30%（代理集成），70%（自研高科技）。
3、收入-利潤-現(xiàn)金，是個(gè)組合，單純追求哪一個(gè)都會(huì)變成畸形。
4、保持規(guī)模增長是企業(yè)活下去的基礎(chǔ)，高毛利產(chǎn)品銷售1億是生意和創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的分水嶺。
5、融資是比經(jīng)營更容易獲得現(xiàn)金流，但CEO要保持清醒，現(xiàn)金流為負(fù)是溫水煮青蛙。
第五條也解釋了為什么不少公司越融越虧，越虧越融，直到融不到的那一刻就崩盤了。融資是比積累經(jīng)營利潤容易得多的獲取現(xiàn)金流的方法。企業(yè)的管理者，第一看中的數(shù)據(jù)不是三張報(bào)表，那都是虛的數(shù)字。而銀行里，還剩下多少錢，這可是實(shí)打?qū)嵉纳€。
另外，如何看待投入和產(chǎn)出。毛利是用在未來的產(chǎn)品開發(fā)，還是留下來做利潤？
1、產(chǎn)品研發(fā)投入的“針尖戰(zhàn)略”。刀子型的產(chǎn)品，扔出去就能見“血”。
2、市場宣傳和銷售策略：集中力量，打殲滅戰(zhàn)。
-人力、物力、資金聚焦一個(gè)行業(yè)的標(biāo)桿客戶先撕口子。
-有了行業(yè)標(biāo)桿客戶，行業(yè)客戶的復(fù)制作為優(yōu)先戰(zhàn)略。
利潤就是：一個(gè)熟悉而賺錢的事，反復(fù)做。
3、在機(jī)會(huì)面前大膽投入。戰(zhàn)略機(jī)會(huì)永遠(yuǎn)存在，技術(shù)在進(jìn)步，客戶需求在發(fā)生變化，要圍繞客戶需求與產(chǎn)品的類別持續(xù)升級產(chǎn)品+開發(fā)新產(chǎn)品。
4、規(guī)模經(jīng)濟(jì)是有比較經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢的；小而美的公司絕大多數(shù)變成了平庸。
人才增長
人才的增長、組織的搭建是一個(gè)公司增長的基礎(chǔ)，觀察一個(gè)公司的組織架構(gòu)。從高層到中層，尤其一線的員工再聊聊。會(huì)獲得不同的感受。
中高層的管理者，天然習(xí)慣口吐蓮花。和一線交流一下，會(huì)知道這個(gè)公司真正的執(zhí)行情況如何。畢竟收入來自于合同，一線執(zhí)行層是合同實(shí)際的獲取方。
員工的認(rèn)同感，也是考察一個(gè)企業(yè)的增長潛力之一。員工形成組織力量，奔著認(rèn)同的目標(biāo)去做事和僅僅為了那一份工資薪水而做，結(jié)果可能是兩樣的。
“給老子上，打贏了有賞！”，結(jié)果絕對是不一樣的。
企業(yè)能力增長
常壘一般進(jìn)入的節(jié)點(diǎn)是市場突破期之前，一般優(yōu)秀的toB公司，在一級市場曲線是可以在市場突破期IPO的，這部分從A輪到Pre-IPO輪會(huì)有15-20倍回報(bào)。從市場突破期開始，對于公司的領(lǐng)導(dǎo)力就逐步要求更高。規(guī)?；?jīng)營，會(huì)對領(lǐng)導(dǎo)力要求更高。
IPO之后要實(shí)現(xiàn)企業(yè)的二次曲線，更要在領(lǐng)導(dǎo)力上提高。沒有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)，持續(xù)的增長無法實(shí)現(xiàn)。
上面講述了判斷一個(gè)公司增長的維度，其實(shí)IPO前后判斷這個(gè)是一樣的。
投資后期項(xiàng)目的最大障礙是，不是每一個(gè)投資人真的有機(jī)會(huì)去近距離接觸這個(gè)公司。因?yàn)榈搅诉@個(gè)階段，很多后期的PE也就是獲得一份盡調(diào)的報(bào)告，以及一次和高層會(huì)面的機(jī)會(huì)。
但往往通過這兩部分信息，是無法判斷這家公司是否還具備增長潛力。如果幸運(yùn)，也許能找到這家公司的早期VC投資人，并且要相熟，也許可以得到一些一手的信息。
如果找不到這樣的朋友?；蛘哒业搅藢Ψ酵耆徽f實(shí)話。那么對于很多后期股權(quán)投資者來說，投資決策所需要的信息就非常不足了。
祝各位2021，投的對，進(jìn)的早，拿的住。
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