圖片來源@視覺中國
5月28日，京東物流（02618.HK）成功在港交所掛牌上市，開盤報(bào)46.05港元/股，較發(fā)行價上漲14.10%，總市值接近2800億港元。
這是京東集團(tuán)旗下第二家分拆上市的公司。早在去年12月8日，京東就將在線醫(yī)療業(yè)務(wù)子公司“京東健康”（06618.HK）分拆獨(dú)立，并成功在港上市，如今市值已超過3500億港元。
不止是京東，百度集團(tuán)在今年3月回港二次上市之前，接連分拆旗下智能生活創(chuàng)新業(yè)務(wù)“小度”，以及智能芯片業(yè)務(wù)“昆侖”，而且都完成了首輪融資，兩家公司合計(jì)估值達(dá)340億元以上，有望在未來獨(dú)立上市。
而在兩天前的5月26日，網(wǎng)易也宣布將旗下移動音樂業(yè)務(wù)部門“網(wǎng)易云音樂”分拆獨(dú)立，并向港交所遞交了招股書，即將登陸資本市場。
此外，包括比亞迪、歌爾股份、瑞聲科技、丘鈦科技、東山精密、?？低暤戎T多半導(dǎo)體概念股也相繼推出子公司分拆上市計(jì)劃。
資本市場迎來企業(yè)分拆上市潮。
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至目前，已有近80家A股公司披露了分拆意向或預(yù)案，其中32家明確擬分拆至創(chuàng)業(yè)板、15家擬分拆至科創(chuàng)板；而港股市場中有超過23家香港上市公司展開了分拆子公司上市的行動。
全球疫情大流行、海外局勢變幻、市場疲軟，而境內(nèi)A股證券市場深化改革的大背景下，企業(yè)紛紛選擇拆分旗下重要業(yè)務(wù)板塊融資、上市，這是一個重要的趨勢性信號，企業(yè)分拆上市趨勢正逐步升溫。
分拆上市是指，一個母公司通過將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營從母公司的經(jīng)營中分離出去，并將該母公司上市范圍內(nèi)的部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)在香港聯(lián)交所、內(nèi)地（滬深證券交易所各板和新三板）和海外(紐交所、納斯達(dá)克）交易所分拆作獨(dú)立上市。
在鈦媒體App采訪中，北京江億資本管理有限公司投資總監(jiān)高尚表示，今年分拆上市的案例多，一方面是由于中國的宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)發(fā)展都處于轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，分拆后的子公司大多處于高成長的新興產(chǎn)業(yè)，與母公司所處行業(yè)、經(jīng)營模式與成長階段均存在較大差異；另一方面，隨著資本市場開放、改革的不斷深化，投資者結(jié)構(gòu)更加成熟多元化、外資占比提升，企業(yè)需要與之更加匹配的公司治理結(jié)構(gòu)，從而獲取更好的發(fā)展，這是企業(yè)紛紛選擇分拆上市的另一個重要原因。
盡管并購分立和分拆上市（Equity Carve Outs）都是企業(yè)資產(chǎn)重組的方式，但其代表了兩種不同的戰(zhàn)略。
其中，通過并購，上市公司可以拓寬產(chǎn)業(yè)鏈，在更大的平臺上實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)；而分拆上市則是資產(chǎn)剝離的手段，分拆與主業(yè)相關(guān)性不強(qiáng)的業(yè)務(wù)，兩者迥然不同。
并購中最為典型的案例就是阿里。2014年4月，阿里巴巴集團(tuán)以12.2億美元收購優(yōu)酷土豆16.5%股權(quán)，后來則直接向合一集團(tuán)（優(yōu)酷土豆）董事會發(fā)出非約束性收購要約。2016年4月6日，阿里完成合并交易，合一集團(tuán)正式成為阿里旗下全資子公司，拉開了阿里大文娛獨(dú)立公司的序幕，成為其中最主要的影視業(yè)務(wù)之一，全面實(shí)現(xiàn)“阿里經(jīng)濟(jì)體”的協(xié)同效應(yīng)。
事實(shí)上，過去發(fā)生在A股市場的并購事件非常普遍，但監(jiān)管對分拆上市一直有嚴(yán)格限制。因?yàn)殡[藏在分拆背后的母公司“空心化”、利益輸送等問題，會損害中小股東利益。
在A股市場，分拆上市已經(jīng)有先例。證監(jiān)會2004年發(fā)布《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》、2010年4月召開“創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務(wù)情況溝通會”，分別設(shè)定上市公司子公司到境外和創(chuàng)業(yè)板上市的規(guī)則。但在后續(xù)2010年11月的證監(jiān)會保代培訓(xùn)上，又將創(chuàng)業(yè)板分拆上市解讀為“爭議較大，操作性不強(qiáng)，需從嚴(yán)把握”，所以過去有分拆上市需求的公司，基本都把目標(biāo)定在中國香港、海外或新三板市場。
不過到2019年起，資本市場改革步伐加快，分拆上市破冰。科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制迅速落地，“深改12條”設(shè)定資本市場改革戰(zhàn)略方向、要素市場化改革開啟，資本市場的戰(zhàn)略地位得到確認(rèn)。
2019年12月，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，標(biāo)志著A股市場分拆上市破冰，“A拆A”的分拆上市不再成為阻礙，引發(fā)資本市場股票掀起分拆上市熱潮。
至此，與境內(nèi)上市公司分拆相關(guān)的全路徑已經(jīng)全部打通，包括境內(nèi)分拆境外上市，境內(nèi)分拆境內(nèi)上市，港股分拆境內(nèi)上市以及其他地區(qū)上市公司分拆境內(nèi)上市。
根據(jù)2019年證監(jiān)會最新發(fā)布的相關(guān)規(guī)定指出，上市公司進(jìn)行分拆需要符合以下五個條件：
1）上市滿3年；
2）最近3年連續(xù)盈利，扣除按權(quán)益享有的子公司利潤部分，3年歸母凈利潤累計(jì)不低于6億元；
3）最近1個會計(jì)年度按權(quán)益享有的擬分拆子公司凈利潤不超過上市公司歸母凈利潤的50%、享有子公司凈資產(chǎn)不超 過上市公司總資產(chǎn)的30%；
4）上市公司董事、高級管理人員及關(guān)聯(lián)方持有 擬分拆子公司股份不超過其分拆上市前的10%，子公司董事、高級管理人員及關(guān)聯(lián)方持有股份不超過30%；
5）將通過重大重組或發(fā)行股份及募集資金獲得的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，作為主要資產(chǎn)分拆上市需要滿3年。
2021年2月25日，生益科技旗下子公司生益電子在上交所科創(chuàng)板掛牌上市，成為分拆上市新規(guī)落地以來，A股首家分拆上市的公司。
目前國內(nèi)企業(yè)分拆形式主要分為A股拆A股、港股拆A股、港股拆港股三種。高尚在鈦媒體App采訪中對這三種模式進(jìn)行了解讀。
A股拆A股：科創(chuàng)板推出之前，受制于境內(nèi)分拆上市的限制，大多數(shù)公司都不得不分拆子公司到境外上市。但隨著科創(chuàng)板到來，境內(nèi)也允許分拆上市了，但存在一些硬性和隱型條件約束，符合所有條件的公司數(shù)量不多（不到100家），且審核較為審慎嚴(yán)格。
港股拆A股：港股分拆至A股的模式曾在2015年迎來熱潮后經(jīng)過一段遇冷，隨著分拆科創(chuàng)板上市政策打通境內(nèi)分拆上市的路徑或?qū)⒃僖淮斡瓉肀l(fā)。由于涉及到跨市場分拆，需要獲得兩個市場方的同意。內(nèi)地關(guān)注要點(diǎn)涉及到的重大問題包括獨(dú)立性與上市前融資和股權(quán)激勵兩個方面，而在港上市公司基于主營業(yè)務(wù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)等因素的不同，分拆時的股權(quán)設(shè)計(jì)和重組路徑也呈現(xiàn)各異。
港股拆港股：公司分拆可劃分為“物”的概念和“人”的概念，區(qū)別在于分拆后子公司的股權(quán)歸屬于母公司還是母公司的股東。所謂“物的分立”，就是母公司將營業(yè)或者財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給子公司，分立后子公司的股權(quán)歸屬于母公司，即“母子型分割”；所謂“人的分立”，就是分立后子公司的股權(quán)被分配給母公司的股東，即“兄弟型分割”。目前美國、香港等發(fā)達(dá)市場允許使用“人的分立”來進(jìn)行分拆上市，這種方式已發(fā)展相對成熟，實(shí)際運(yùn)用案例較多。比如房地產(chǎn)企業(yè)、科技公司、生物醫(yī)藥公司等。
“目前港股分拆以實(shí)物分派+股份發(fā)行結(jié)合的形式是主流，即母公司以特別息的形式把子公司的新股派給母公司的股東，隨后發(fā)行的時候再發(fā)一些新股以保證配額。”高尚對鈦媒體App表示。
光大證券發(fā)布研報(bào)認(rèn)為，目前有動力進(jìn)行分拆上市的公司為以下三種類型：
第一，公司資產(chǎn)龐大、業(yè)務(wù)多元，存在一定債務(wù)壓力，旗下?lián)碛杏芰?qiáng)、處在成長期的子公司；第二，孵化型平臺公司，例如騰訊，股權(quán)投資組合分布社交、娛樂、金融支付、電商、教育等領(lǐng)域，子公司上市后，母公司可以選擇退出持股、獲取投資收益；第三，有國企改革訴求的公司， 例如混改重點(diǎn)行業(yè)電力、鐵路、石油、軍工等。
僅從半導(dǎo)體行業(yè)公開數(shù)據(jù)來看，截至目前，已有23家相關(guān)A股公司開啟拆分子公司上市事宜。其中，有兩家企業(yè)成功上市，分別為生益電子、天能股份，上市板塊均為科創(chuàng)板。而中車電氣、銅冠銅箔、瑞泰新材三家公司也提交了招股書，現(xiàn)已進(jìn)入問詢階段。另有10家暫時未提及具體申報(bào)上市板塊。
為什么這些企業(yè)要分拆上市？
具體來說，企業(yè)分拆上市背后的原因要從業(yè)績提升、價值發(fā)現(xiàn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、戰(zhàn)略聚焦以及資本市場熱潮五個角度來分析。
從業(yè)績提升角度來說，拆分后的公司發(fā)展與創(chuàng)新將進(jìn)一步提速，其業(yè)績的增長將同步反映到本公司的整體業(yè)績中，進(jìn)而提升本公司的盈利水平和穩(wěn)健性。而子公司股票上市流通后，管理層和關(guān)鍵員工激勵手段更豐富，管理層的薪酬體系與業(yè)務(wù)單位表現(xiàn)掛鉤更直接，并且會安排子公司的高層持股計(jì)劃，管理人員實(shí)現(xiàn)向股東的角色轉(zhuǎn)換，經(jīng)營積極性提高，帶動業(yè)績持續(xù)提升；
從價值發(fā)現(xiàn)角度來說，分拆上市的公司有助于其內(nèi)在價值的充分釋放，可以推出旗下多個子品牌，并且借助母公司的影響力，權(quán)益價值有望進(jìn)一步提升。同時也可以與母公司的競爭對手合作，將顯著改善業(yè)務(wù)的獨(dú)立自主性與流動性。
從結(jié)構(gòu)優(yōu)化角度來說，分拆上市有助于進(jìn)一步拓寬融資渠道，提高整體融資效率，降低整體資產(chǎn)負(fù)債率。對于科技公司，早期利用平臺資源孵化不同的業(yè)務(wù)板塊后再分拆獨(dú)立上市，獲得更高估值的同時，也會給分拆集團(tuán)更大的獨(dú)立發(fā)展空間，增強(qiáng)母公司的綜合實(shí)力。而且，拆分上市將對母公司、子公司股東（特別是中小股東）、債權(quán)人和其他利益相關(guān)方的利益產(chǎn)生積極影響；
從戰(zhàn)略聚焦角度來說，分拆上市可以減少信息不對稱，令市場充分認(rèn)識公司經(jīng)營狀況和成長能力，并賦予合理估值。分拆之后使得公司的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)資源更加聚焦，產(chǎn)品服務(wù)更加專業(yè)化，投資者對歸核化戰(zhàn)略的認(rèn)同度也會越高。
從資本市場熱潮角度來說，在歐美資本市場，上市公司實(shí)施分拆上市已經(jīng)是比較普遍的做法，而A股市場受益于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制的火熱表現(xiàn)，加上新冠疫情之后，海外局勢變幻、科技股疲軟等因素，讓企業(yè)不得不選擇拆分方式獲得更大的資本收益。
以小度為例。2020年9月30日，百度宣布將旗下智能生活事業(yè)群組（SLG）業(yè)務(wù)“小度科技”分拆獨(dú)立并完成融資，由百度資本及CPE戰(zhàn)略領(lǐng)投，IDG資本跟投，投后估值達(dá)人民幣200億元（約合29億美元），百度則對小度科技仍然擁有絕對控制權(quán)。
在今年5月小度推出旗下科技潮牌“添添”的時候，其智能屏產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了包括愛奇藝、騰訊視頻、B站、芒果TV、虎牙直播、優(yōu)酷、中國移動的咪咕、支付寶、全民K歌等平臺的接入，這其中有許多是百度產(chǎn)品的競爭對手。
對此，百度集團(tuán)副總裁、小度科技CEO景鯤在接受鈦媒體App等采訪時指出，小度需要更廣泛的服務(wù)，通過接入這些產(chǎn)品，這樣才能讓智能屏硬件背后的小度軟件平臺（DuerOS對話式人工智能系統(tǒng)）更加開放。
“我不覺得芒果TV他們是友商，而是合作伙伴。小度具備平臺屬性，連接廣泛的場景和服務(wù)。所以Android也沒有把微軟做成競爭對手，Office套件也要在蘋果的設(shè)備上運(yùn)行，對我們是一樣的。”景鯤對鈦媒體App透露，小度提前和全民K歌、抖音等平臺做了很多溝通，所有廠商都有引入新的流量來源這一訴求，而小度科技通過推出新系列產(chǎn)品，來吸引新的用戶，這些企業(yè)也會因此受益，這是雙方能夠互相合作的重要原因之一。
在小度被分拆獨(dú)立八個月后，百度于今年5月發(fā)布的2021財(cái)年Q1財(cái)報(bào)顯示，小度整體智能設(shè)備收入在第一季度實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)強(qiáng)勁增長，小度系列智能音箱及智能屏產(chǎn)品繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)賽道。根據(jù)IDC、Canalys和Strategy Analytics三大行業(yè)研究機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2020年，小度智能屏出貨量全球第一，智能音箱出貨量中國第一。
景鯤強(qiáng)調(diào)，小度通過公司融資獨(dú)立方式，上市自然而然成為小度在資本運(yùn)作的下一步目標(biāo)。
企業(yè)分拆子公司的例子還有很多。比如新浪公司拆分微博業(yè)務(wù)上市，實(shí)現(xiàn)雙方背后投資者的成功；中興集團(tuán)分拆國民技術(shù)，利用間接分拆上市，將資產(chǎn)剝離出平滑盈利表現(xiàn)；保利地產(chǎn)分拆保利物業(yè)，實(shí)現(xiàn)了價值釋放、增強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同。
從上述例子中可以得出一個初步的結(jié)論：母公司選擇實(shí)施分拆上市，更多是出于對公司治理和長期戰(zhàn)略的考慮，從而讓母公司更聚焦主業(yè)。分拆上市是提高經(jīng)營效率、改善治理能力的一個重要步驟。
此外，對于機(jī)構(gòu)投資者來說，分拆新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，無疑是一樁投資未來公司上市并獲得高額回報(bào)的好生意。比如鼎龍股份全資子公司鼎匯微電子2019年宣布，擬以增資擴(kuò)股的方式引入戰(zhàn)略股東湖北省高新產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司，核心條款之一是標(biāo)的公司在2022年12月31日之前申報(bào)科創(chuàng)板材料，并獲得上交所的受理。
高尚對鈦媒體App表示，在PE孵化器模式中，上市公司以PE/VC投資方式取得子公司的控股權(quán)，在分拆上市之前通過產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)行規(guī)模較大和布局較廣的投資；PE巨頭重金涉獵分拆上市的例子不在少數(shù)，但更多的是在海外。對處在風(fēng)口上的行業(yè)，PE的大舉入局可能會在上市前將估值推升到比較高的水平，從而不利于后續(xù)IPO審核與再融資。
雖然從資本、政策等外部環(huán)境來說，分拆上市是企業(yè)健康發(fā)展的選擇之一。但股票市場存在風(fēng)險(xiǎn)，上市公司可能借助分拆上市手段進(jìn)行利益輸送。
例如，2020年3月，延安必康發(fā)布擬分拆九九久科技上市的預(yù)案， 隨后因涉嫌信息披露違法違規(guī)被證監(jiān)會立案調(diào)查，因不滿足“上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近36個月內(nèi)未受到過中國證監(jiān)會的行政處罰；以及上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近12個月內(nèi)未受到過證券交易所的公開譴責(zé)”的要求，決定暫緩分拆上市審報(bào)，第二天開盤公司股價跌停。
3月25日，深交所向延安必康發(fā)布有關(guān)分拆上市計(jì)劃的問詢函，要求公司就是否存在上市主體重復(fù)上市，九九久科技是否具備持續(xù)盈利能力，相關(guān)決策是否謹(jǐn)慎合理，是否涉及忽悠式分拆上市，是否存在違反公平披露原則、主動迎合市場熱點(diǎn)等情況作進(jìn)一步說明。隨后在去年10月，陜西監(jiān)管局發(fā)布公告，稱延安必康相關(guān)年度報(bào)告存在虛假記載，虛增貨幣資金；并且存在年度報(bào)告存在重大遺漏，未披露控股股東及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性占用資金等情況，陜西監(jiān)管局決定對延安必康制藥股份有限公司責(zé)令改正，給予警告，并處以60萬元罰款，并對管理層個人處以超過100萬元的處罰。
2021年1月11日，延安必康發(fā)布公告，宣布終止轉(zhuǎn)讓江蘇九九久科技有限公司74.24%股權(quán)，這意味著該公司不再宣布分拆上市，終止相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓推進(jìn)事項(xiàng)交易。
“分拆上市存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，比如可能導(dǎo)致母子公司之間違規(guī)關(guān)聯(lián)交易，或者引發(fā)子公司占用母公司資金，損害母公司中小投資者利益，甚至母子公司間形成競爭關(guān)系。”高尚對鈦媒體App表示，“獨(dú)立性”、“關(guān)聯(lián)交易”、“核心技術(shù)”、“同業(yè)競爭”、“信息披露”、“分拆上市程序合規(guī)性”等的審核將是未來監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。
此外，對于科創(chuàng)板IPO門檻逐步增加，高尚認(rèn)為，分拆上市不要僅限于科創(chuàng)板，而是需要面向整個市場，“科創(chuàng)板更適合新興產(chǎn)業(yè)、硬科技、大市值公司。”
高尚強(qiáng)調(diào)，科創(chuàng)板IPO有多套適用標(biāo)準(zhǔn)、具有較強(qiáng)的先進(jìn)性及包容性，對于高研發(fā)投入、短期未盈利企業(yè)也有選擇的空間。
實(shí)際上，分拆上市的企業(yè)已有不少。未來隨著注冊制的全面推行，A股的不斷擴(kuò)容和機(jī)構(gòu)對半導(dǎo)體、智能裝備等硬科技行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)吸引力不斷增強(qiáng)，加之優(yōu)質(zhì)公司為了支持業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，需要尋找新的融資渠道等多方面原因，企業(yè)分拆上市，尤其分拆至A股上市或?qū)⒊蔀榇筅厔荨?/p>
鈦媒體App了解到，目前多家頭部互聯(lián)網(wǎng)公司仍在謀劃分拆上市事宜。
（本文首發(fā)鈦媒體App，作者｜林志佳，編輯｜蓋虹達(dá)）
參考資料：
中國證監(jiān)會：《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》
光大證券：《分拆上市的動機(jī)、路徑及影響：分拆上市能否創(chuàng)造價值？》
奮迅貝克麥堅(jiān)時法律天地：《香港上市公司分拆上市的流程和監(jiān)管》
集微網(wǎng)：《分拆上市熱潮下PE機(jī)構(gòu)大舉入局，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈潛在標(biāo)的有哪些？》
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