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（本文作者蘇貝羅（Duvvuri Subbarao）博士，曾任印度儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)，為期5年（2008-2013）。在此之前，他擔(dān)任印度政府財(cái)政部長(zhǎng)和總理經(jīng)濟(jì)咨詢委員會(huì)秘書。目前他是新加坡國(guó)立大學(xué)商學(xué)院的杰出訪問(wèn)學(xué)者。）

央行正從2008年全球金融危機(jī)中汲取教訓(xùn)，預(yù)防再次發(fā)生危機(jī)或竭力降低再次發(fā)生危機(jī)的可能性。而這場(chǎng)危機(jī)對(duì)央行長(zhǎng)期持有的幾個(gè)假設(shè)提出質(zhì)疑，并凸顯其面臨的挑戰(zhàn)。

危機(jī)發(fā)生前，貨幣政策片面追求一個(gè)目標(biāo)：使用單一工具（短期利率）維持價(jià)格穩(wěn)定。

危機(jī)則發(fā)出了強(qiáng)有力的警告：價(jià)格穩(wěn)定并不能保證金融穩(wěn)定；央行的任務(wù)也必須包括關(guān)注金融體系的“健康”。

導(dǎo)致危機(jī)發(fā)生的原因有很多。而央行需要對(duì)其中一部分原因負(fù)責(zé)。

央行面臨的最主要的指責(zé)是：央行未能看到全球化對(duì)通脹的影響，未能看到資產(chǎn)價(jià)格通脹與消費(fèi)價(jià)格通脹之間缺乏應(yīng)有的聯(lián)系，也未能采取措施遏制信用支撐的繁榮。

危機(jī)發(fā)生前央行出現(xiàn)的這些失誤及其在減緩危機(jī)影響方面取得的成功揭示了央行未來(lái)面臨的根本問(wèn)題——央行的使命、目的、工具和獨(dú)立性。

全球化的影響

金融危機(jī)的種子是在全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變中播下的。中國(guó)和印度加入全球市場(chǎng)后，進(jìn)一步加劇了這一結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。

勞動(dòng)力供應(yīng)增加，全球貿(mào)易和金融膨脹，導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尤其是美國(guó)的進(jìn)口增加，從而使其經(jīng)常賬戶赤字迅速擴(kuò)大。

理論上講，美元本該貶值，消費(fèi)價(jià)格和實(shí)際工資本該上升。但是，全球化造成的生產(chǎn)力和生產(chǎn)效率提高產(chǎn)生了強(qiáng)大的緊縮影響。

與此同時(shí)，發(fā)生經(jīng)常賬戶盈余的亞洲經(jīng)濟(jì)體投資美國(guó)國(guó)債，從而使利率壓至歷史最低點(diǎn)并引發(fā)尋找收益的熱潮。

隨著資產(chǎn)價(jià)格的攀升，金融部門設(shè)計(jì)了越來(lái)越復(fù)雜的產(chǎn)品作為回應(yīng)，直到泡沫最終于2008年破裂。

對(duì)央行來(lái)說(shuō)，具有諷刺意味的是，他們僅對(duì)消費(fèi)價(jià)格通脹的關(guān)注實(shí)際上造成了資產(chǎn)價(jià)格通脹并鼓勵(lì)了杠桿化行為。

央行現(xiàn)在要何去何從？危機(jī)帶來(lái)很大沖擊。其中，有幾項(xiàng)挑戰(zhàn)亟待發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的央行著手解決。

非傳統(tǒng)的貨幣政策

在危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)沒(méi)有減少利率的余地。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)采用了非傳統(tǒng)貨幣政策或量化寬松（QE），即：在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，購(gòu)買證券，向市場(chǎng)注入大量現(xiàn)金。

新興經(jīng)濟(jì)體也紛紛推出自己的QE。但自此以來(lái)，什么時(shí)間、為什么以及如何使用這些政策的問(wèn)題成為人們不斷關(guān)注的焦點(diǎn)。

第一個(gè)階段的QE產(chǎn)生了適度成功的結(jié)果。資產(chǎn)價(jià)格上升，利率下降，從而刺激了消費(fèi)。政府借款成本下降，為財(cái)政刺激提供了空間。

然而，后續(xù)階段的QE產(chǎn)生的邊際影響仍值得商榷。

非傳統(tǒng)貨幣政策產(chǎn)生的負(fù)面影響在于，當(dāng)家庭和公司對(duì)經(jīng)濟(jì)前景不確定時(shí)，該政策無(wú)法提升信心或刺激需求。的確，如果持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，該政策實(shí)際上會(huì)刺激通脹。

一個(gè)觀點(diǎn)認(rèn)為，根本不需要QE；央行僅需保證“在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)”保持低利率便足以刺激需求。然而，那種做法涉及央行的可信度。

另外一種風(fēng)險(xiǎn)是，人們可能會(huì)傾向于償還現(xiàn)有債務(wù)，而對(duì)消費(fèi)望而卻步。

誠(chéng)然，QE有助于穩(wěn)定處于危機(jī)中的金融體系；但只有QE與結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策并舉，才能取得持續(xù)的結(jié)果。

在一個(gè)全球化的世界，在國(guó)家層面上制定最適宜的政策實(shí)屬挑戰(zhàn)，因?yàn)橥獠堪l(fā)展在很多方面影響到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。有時(shí)，這種影響變化莫測(cè)。

比如，很多新興經(jīng)濟(jì)體正努力解決如何應(yīng)付匯率造成的通脹問(wèn)題。使用標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策工具（利率），或介入外匯市場(chǎng)，還是采用資本控制？

對(duì)于央行來(lái)說(shuō)，重要的是加深對(duì)這些互動(dòng)的理解并考慮全球溢出效應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)政策的影響。挑戰(zhàn)在于，學(xué)會(huì)在最大程度上謀取全球化的利益并盡量減少全球化的成本。

新的“三難困境”和自主權(quán)

經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生后，央行的三個(gè)重要目標(biāo)是：價(jià)格穩(wěn)定、金融穩(wěn)定和主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性。在歐洲債務(wù)危機(jī)期間，后者進(jìn)入公眾的視野。

央行必須在不損害其政策和自主權(quán)的情況下管理這一新出現(xiàn)的“三難困境”。

能實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)嗎？用于實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的政策之間是存在合力還是存在沖突？目前尚無(wú)定論。

在追求這些目標(biāo)時(shí)，央行有時(shí)也許會(huì)受到貨幣政策領(lǐng)域所謂財(cái)政支配的束縛。

譬如，歐洲央行稱其債券購(gòu)買項(xiàng)目旨在恢復(fù)流動(dòng)性。但很多人認(rèn)為這是毫無(wú)掩飾地提高主權(quán)借款的努力，且歐洲央行實(shí)際上正在默許財(cái)政支配。

這種沖突曾以不同的方式出現(xiàn)在美國(guó)、日本和印度。在印度，央行實(shí)行了緊縮性貨幣政策，部分原因是為了抵消政府的擴(kuò)張性財(cái)政政策。

央行面臨的挑戰(zhàn)是保護(hù)其自主權(quán)，并且在改善其問(wèn)責(zé)制的同時(shí)避免被政治利益“綁架”。

溝通作為政策工具

危機(jī)迫使央行向金融市場(chǎng)和公眾提供更多和更清楚的信息。這種溝通可以產(chǎn)生重要影響。在出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，尤其如此。

2012年，歐洲央行行長(zhǎng)馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）高調(diào)宣布?xì)W洲央行將“不惜一切代價(jià)”拯救歐元，從而幫助預(yù)防出現(xiàn)當(dāng)時(shí)看起來(lái)迫在眉睫的歐元崩潰。

對(duì)央行如何溝通展開的討論主要集中在前瞻性指引或未來(lái)的貨幣政策。

市場(chǎng)存在兩種傾向，使這種溝通變得非常復(fù)雜。首先，前瞻性指引通常附有條件和警告，但市場(chǎng)往往忽視該警告并將該指引解釋為不可改變的承諾。

比如，如果印度儲(chǔ)備銀行稱通脹下降為貨幣寬松提供了空間但貨幣寬松“受外部條件影響”，市場(chǎng)往往選擇忽視有關(guān)外部條件的警告。

其次，市場(chǎng)也希望央行在其公布的前瞻性聲明中講的非常具體。但講的非常具體可能會(huì)造成央行的可信度缺口增加。

就拿英格蘭銀行的例子來(lái)說(shuō)吧。該行去年宣布在失業(yè)率降至7%的水平之前不會(huì)提高利率，而失業(yè)率下降到7%“在2016年之前不太可能發(fā)生”。

目前英國(guó)的失業(yè)率已經(jīng)降至該水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期的時(shí)間。但英格蘭銀行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍不足以確保提高利率，盡管之前該行將政策行動(dòng)與具體的結(jié)果聯(lián)系起來(lái)。

因此，央行面臨的溝通挑戰(zhàn)在于決定講什么、什么時(shí)候講以及如何講。

（文/蘇貝羅（Duvvuri Subbarao）博士 本文的英文版首先發(fā)表于新加坡國(guó)立大學(xué)商學(xué)院ThinkBusiness網(wǎng)站）