文 | 富途證券

牛牛敲黑板：

1、估值區(qū)間：1.4萬億港幣~2.1萬億港幣

2、用戶規(guī)模：快手月活用戶接近5億人，且社交氛圍濃厚。未來隨著內(nèi)容與運營發(fā)展，用戶規(guī)模將穩(wěn)健增長。

3、核心增長動力：中期由廣告營銷業(yè)務驅(qū)動，長期電商業(yè)務可期，直播占比將持續(xù)下降。

一、快手上市，如何估值

經(jīng)過近十年的不斷迭代，快手基于短視頻核心陣地，坐擁近5億的月活規(guī)模，平均日活用戶達到85.3分鐘，是目前國內(nèi)短視頻賽道的絕對頭部玩家。經(jīng)過多年商業(yè)化探索，目前發(fā)展出直播、線上營銷、在線電商三項核心業(yè)務?；诤Ａ康挠脩粢?guī)模，快手在2020年前三季度便實現(xiàn)營收406.77億元，可見「老鐵」們不僅旺丁，而且旺財。

快手可謂是這個時代的新興產(chǎn)物，既是中國最大的短視頻平臺之一，同時平臺又兼?zhèn)淞藵夂竦纳缃环諊?。對于這個復雜的超級生態(tài)，市場確定的，是快手未來成長性和盈利潛力。而市場不確定的，是在當下的時點，快手的合理估值究竟是多少？

對此，本文將從絕對估值出發(fā)，基于市場的共識和未來的假設，預測當下時點快手的合理估值區(qū)間。

在做出定量預測之前，有比要對快手平臺、用戶規(guī)模、核心業(yè)務進行簡要的了解和介紹

1）平臺與用戶規(guī)模

短視頻是目前整個互聯(lián)網(wǎng)的「流量黑洞」，是最受用戶歡迎的內(nèi)容形式。從用戶使用上看，中國的短視頻用戶接近9億人，日活用戶每天花費近100分鐘在短視頻App上，強勢占據(jù)著大量用戶的時間和注意力。

大量高粘性的用戶和注意力，是快手業(yè)務變現(xiàn)的前提基礎。同樣，在商業(yè)化初期，快手的估值重要基礎在于用戶規(guī)模與使用使用時長。截止到2020年三季度，快手的月活用戶達到4.82億人，平均日活用戶的使用時長接近85分鐘。

相比于抖音，快手盡管在月活規(guī)模與使用時長均遜色于抖音，但快手自帶濃郁的社交氛圍，用戶之間的互相關(guān)注、評論互動均明顯超過抖音。其根本原因在于兩個平臺調(diào)性的不同，抖音追求「爆款」視頻讓用戶「上癮」，而快手更注重用戶的關(guān)系和互動。

如此一來，在估值上必須考慮快手用戶的兩點優(yōu)勢：1）粘性高，社交關(guān)系的粘性高于單純的內(nèi)容消費。2）信任感，用戶之間互動強，能人設做廣告、電商業(yè)務。

在增量上，快手目前在內(nèi)容和分發(fā)形式上均有所突破，后續(xù)或?qū)B透到高線城市、南方地區(qū)。但考慮到短視頻全盤的用戶天花板就在9億左右，且抖音、視頻號等競爭者來勢洶洶，后續(xù)快手的用戶增長大概率會逐年放緩，到2024年達到7億左右的規(guī)模。

2）直播業(yè)務

直播業(yè)務是此前快手核心營收來源，主要是大家熟悉的直播禮品打賞，可以理解為快手老鐵的一種「人情消費」，快手從粉絲的打賞禮品抽成獲利。從直播類型看，主要是以「賣人設」的秀場直播和游戲直播為主。基于龐大的基數(shù)，快手是目前全國最大的直播平臺。

但從發(fā)展前景看，快手直播打賞業(yè)務的天花板還是比較明顯的。從歷史數(shù)據(jù)看，快手直播業(yè)務主要由用戶規(guī)模驅(qū)動，單用戶的打賞金額近三年基本沒有增長。

此外，與YY、虎牙等平臺相比，快手的直播單用戶金額已經(jīng)遠遠高于平均水平，未來的增長天花板有限，甚至有下降的風險。主要的下降風險，或來自于帶貨主播無需再通過「掛榜」的方式購買流量，轉(zhuǎn)而直接向快手購買公域流量的曝光度，從而轉(zhuǎn)成線上營銷收入。

基于上述兩點的，我們預測快手的直播業(yè)務主要由用戶規(guī)模增長拉動，單用戶收入已經(jīng)基本觸頂，后續(xù)直播業(yè)務增長速度逐步下滑。

3）線上營銷

中期來看，廣告業(yè)務是快手最強的商業(yè)引擎。最大的邏輯在于，快手目前已經(jīng)占據(jù)了足夠龐大的用戶流量和時間，而廣告營銷是最直接的變現(xiàn)方式。

此前快手在廣告業(yè)務上非常保守，而目前已將線上營銷放在了非常重要的戰(zhàn)略地位。從廣告位上看，快手此前的雙列式視頻選擇界面，用戶可以選擇是否點入信息流廣告，而新版的快手引入了如抖音的自動播放瀑布流，天然提高了廣告的加載效率，將釋放大量的廣告供給能力。

而從廣告商的角度看，快手正逐步擺脫「土味」、「下沉」的標簽，且快手迅猛發(fā)展的電商業(yè)務證明了快手用戶的購買力，可以預見未來會有更多、更具支付力的品牌將會入駐。

從天花板來看，快手的單用戶（月活）廣告營銷仍然遠低于抖音。若以抖音2019年的單用戶平均廣告收入100元作為近三年的天花板，快手的單月活用戶的廣告收入至少有翻倍兩倍的空間，進而拉動快手的整體廣告營銷業(yè)務的快速增長。

4）電商業(yè)務

長期來看，電商業(yè)務是快手最有想象空間的業(yè)務?？焓旨?zhèn)渲辈ル娚?、老鐵信任兩重優(yōu)勢，首先直播電商的模式已經(jīng)基本被市場驗證，比起圖文電商具有獨特的促銷和互動優(yōu)勢，而直播恰巧是快手擅長的領域。

此外，快手平臺自帶社交氛圍，更容易形成信任和促進成交。從快手招股書看，2020年前九個月電商GMV達到2040億人民幣，從成交規(guī)模上已經(jīng)成為中國頭部的電商平臺。在供應鏈方面，考慮到快手開放與淘寶、京東等多個平臺合作，在供應鏈上后續(xù)力量充足。

從單月活用戶的年度GMV看，阿里、京東的單月活GMV均超過幾千元，而快手最新的數(shù)字僅為400多元。后期隨著品類的逐步豐富和用戶習慣養(yǎng)成，預計能夠在2024年達到接近1700元。

同時，若假設快手目前的【其他業(yè)務】收入均來自于電商，則當前電商業(yè)務的貨幣化率上限不足1%，而拼多多目前的貨幣化率3.5%。隨著生態(tài)的逐步成熟，快手電商業(yè)務的貨幣化率大概率將逐步抬升。

二、絕對估值法探討快手的股權(quán)價值

基于我們的認知與研究，快手的營收有望在未來5年保持高速增長，營收規(guī)模有望由2019年的391億元，提升至5年后，即2024年的2019億元，對應的5年CAGR約為39%。這主要是因為快手對其流量進行加速商業(yè)化變現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來源：富途研究

另外，基準情景下，我們認為快手的合理股權(quán)市值為1.4萬億港幣，對應的核心假設如下：

1）永續(xù)增長率為3%；

2）折現(xiàn)率為7%；

3）所得稅稅率為15%；

4）營收增速及息稅前利潤率詳見下表。

樂觀估計下，即基于3.5%的永續(xù)增長率及6.29%的折現(xiàn)率，快手的股權(quán)價值有望達到2.1萬億港幣；

悲觀估值下，即基于2.50%的永續(xù)增長率及8.29%的折現(xiàn)率，快手的股權(quán)價值仍將達到1.1萬億港幣；

綜上，快手的合理股權(quán)價值區(qū)間為1.1萬億港幣~2.1萬億港幣。

從認購人數(shù)看，通過富途認購快手的人數(shù)達到206673人，認購金額超過426億港元，位列富途新股認購金額和認購人數(shù)排行榜第二位，認購情緒非?；馃?。

快手在富途暗盤一度漲至266.1%，最終收報336.6港元，較招股價漲192.7%。此外，快手暗盤成交額同樣活躍，在富途暗盤開盤僅30分鐘后，快手的成交額即達到5億港元，榮登富途暗盤成交額榜首。截至收盤，快手的總成交額達到7.33億港元。

從認購到暗盤的火熱表現(xiàn)看，市場對快手的情緒非?；馃?，投資者或可更關(guān)注上述的樂觀區(qū)間（1.4~2.1萬億）。

最后，詳細版的估值模型報告，后續(xù)會更新，敬請期待。

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