文 | 富途證券

牛牛敲黑板:

1、估值區(qū)間:1.4萬億港幣~2.1萬億港幣

2、用戶規(guī)模:快手月活用戶接近5億人,且社交氛圍濃厚。未來隨著內(nèi)容與運營發(fā)展,用戶規(guī)模將穩(wěn)健增長。

3、核心增長動力:中期由廣告營銷業(yè)務驅(qū)動,長期電商業(yè)務可期,直播占比將持續(xù)下降。

一、快手上市,如何估值

經(jīng)過近十年的不斷迭代,快手基于短視頻核心陣地,坐擁近5億的月活規(guī)模,平均日活用戶達到85.3分鐘,是目前國內(nèi)短視頻賽道的絕對頭部玩家。經(jīng)過多年商業(yè)化探索,目前發(fā)展出直播、線上營銷、在線電商三項核心業(yè)務?;诤A康挠脩粢?guī)模,快手在2020年前三季度便實現(xiàn)營收406.77億元,可見「老鐵」們不僅旺丁,而且旺財。

快手可謂是這個時代的新興產(chǎn)物,既是中國最大的短視頻平臺之一,同時平臺又兼?zhèn)淞藵夂竦纳缃环諊?。對于這個復雜的超級生態(tài),市場確定的,是快手未來成長性和盈利潛力。而市場不確定的,是在當下的時點,快手的合理估值究竟是多少?

對此,本文將從絕對估值出發(fā),基于市場的共識和未來的假設,預測當下時點快手的合理估值區(qū)間。

在做出定量預測之前,有比要對快手平臺、用戶規(guī)模、核心業(yè)務進行簡要的了解和介紹

1)平臺與用戶規(guī)模

短視頻是目前整個互聯(lián)網(wǎng)的「流量黑洞」,是最受用戶歡迎的內(nèi)容形式。從用戶使用上看,中國的短視頻用戶接近9億人,日活用戶每天花費近100分鐘在短視頻App上,強勢占據(jù)著大量用戶的時間和注意力。

大量高粘性的用戶和注意力,是快手業(yè)務變現(xiàn)的前提基礎。同樣,在商業(yè)化初期,快手的估值重要基礎在于用戶規(guī)模與使用使用時長。截止到2020年三季度,快手的月活用戶達到4.82億人,平均日活用戶的使用時長接近85分鐘。

相比于抖音,快手盡管在月活規(guī)模與使用時長均遜色于抖音,但快手自帶濃郁的社交氛圍,用戶之間的互相關(guān)注、評論互動均明顯超過抖音。其根本原因在于兩個平臺調(diào)性的不同,抖音追求「爆款」視頻讓用戶「上癮」,而快手更注重用戶的關(guān)系和互動。

如此一來,在估值上必須考慮快手用戶的兩點優(yōu)勢:1)粘性高,社交關(guān)系的粘性高于單純的內(nèi)容消費。2)信任感,用戶之間互動強,能人設做廣告、電商業(yè)務。

在增量上,快手目前在內(nèi)容和分發(fā)形式上均有所突破,后續(xù)或?qū)B透到高線城市、南方地區(qū)。但考慮到短視頻全盤的用戶天花板就在9億左右,且抖音、視頻號等競爭者來勢洶洶,后續(xù)快手的用戶增長大概率會逐年放緩,到2024年達到7億左右的規(guī)模。

2)直播業(yè)務

直播業(yè)務是此前快手核心營收來源,主要是大家熟悉的直播禮品打賞,可以理解為快手老鐵的一種「人情消費」,快手從粉絲的打賞禮品抽成獲利。從直播類型看,主要是以「賣人設」的秀場直播和游戲直播為主。基于龐大的基數(shù),快手是目前全國最大的直播平臺。

但從發(fā)展前景看,快手直播打賞業(yè)務的天花板還是比較明顯的。從歷史數(shù)據(jù)看,快手直播業(yè)務主要由用戶規(guī)模驅(qū)動,單用戶的打賞金額近三年基本沒有增長。

此外,與YY、虎牙等平臺相比,快手的直播單用戶金額已經(jīng)遠遠高于平均水平,未來的增長天花板有限,甚至有下降的風險。主要的下降風險,或來自于帶貨主播無需再通過「掛榜」的方式購買流量,轉(zhuǎn)而直接向快手購買公域流量的曝光度,從而轉(zhuǎn)成線上營銷收入。

基于上述兩點的,我們預測快手的直播業(yè)務主要由用戶規(guī)模增長拉動,單用戶收入已經(jīng)基本觸頂,后續(xù)直播業(yè)務增長速度逐步下滑。

3)線上營銷

中期來看,廣告業(yè)務是快手最強的商業(yè)引擎。最大的邏輯在于,快手目前已經(jīng)占據(jù)了足夠龐大的用戶流量和時間,而廣告營銷是最直接的變現(xiàn)方式。

此前快手在廣告業(yè)務上非常保守,而目前已將線上營銷放在了非常重要的戰(zhàn)略地位。從廣告位上看,快手此前的雙列式視頻選擇界面,用戶可以選擇是否點入信息流廣告,而新版的快手引入了如抖音的自動播放瀑布流,天然提高了廣告的加載效率,將釋放大量的廣告供給能力。

而從廣告商的角度看,快手正逐步擺脫「土味」、「下沉」的標簽,且快手迅猛發(fā)展的電商業(yè)務證明了快手用戶的購買力,可以預見未來會有更多、更具支付力的品牌將會入駐。

從天花板來看,快手的單用戶(月活)廣告營銷仍然遠低于抖音。若以抖音2019年的單用戶平均廣告收入100元作為近三年的天花板,快手的單月活用戶的廣告收入至少有翻倍兩倍的空間,進而拉動快手的整體廣告營銷業(yè)務的快速增長。

4)電商業(yè)務

長期來看,電商業(yè)務是快手最有想象空間的業(yè)務??焓旨?zhèn)渲辈ル娚?、老鐵信任兩重優(yōu)勢,首先直播電商的模式已經(jīng)基本被市場驗證,比起圖文電商具有獨特的促銷和互動優(yōu)勢,而直播恰巧是快手擅長的領域。

此外,快手平臺自帶社交氛圍,更容易形成信任和促進成交。從快手招股書看,2020年前九個月電商GMV達到2040億人民幣,從成交規(guī)模上已經(jīng)成為中國頭部的電商平臺。在供應鏈方面,考慮到快手開放與淘寶、京東等多個平臺合作,在供應鏈上后續(xù)力量充足。

從單月活用戶的年度GMV看,阿里、京東的單月活GMV均超過幾千元,而快手最新的數(shù)字僅為400多元。后期隨著品類的逐步豐富和用戶習慣養(yǎng)成,預計能夠在2024年達到接近1700元。

同時,若假設快手目前的【其他業(yè)務】收入均來自于電商,則當前電商業(yè)務的貨幣化率上限不足1%,而拼多多目前的貨幣化率3.5%。隨著生態(tài)的逐步成熟,快手電商業(yè)務的貨幣化率大概率將逐步抬升。

二、絕對估值法探討快手的股權(quán)價值

基于我們的認知與研究,快手的營收有望在未來5年保持高速增長,營收規(guī)模有望由2019年的391億元,提升至5年后,即2024年的2019億元,對應的5年CAGR約為39%。這主要是因為快手對其流量進行加速商業(yè)化變現(xiàn)。
數(shù)據(jù)來源:富途研究

數(shù)據(jù)來源:富途研究

另外,基準情景下,我們認為快手的合理股權(quán)市值為1.4萬億港幣,對應的核心假設如下:

1)永續(xù)增長率為3%;

2)折現(xiàn)率為7%;

3)所得稅稅率為15%;

4)營收增速及息稅前利潤率詳見下表。

樂觀估計下,即基于3.5%的永續(xù)增長率及6.29%的折現(xiàn)率,快手的股權(quán)價值有望達到2.1萬億港幣;

悲觀估值下,即基于2.50%的永續(xù)增長率及8.29%的折現(xiàn)率,快手的股權(quán)價值仍將達到1.1萬億港幣;

綜上,快手的合理股權(quán)價值區(qū)間為1.1萬億港幣~2.1萬億港幣。

 

從認購人數(shù)看,通過富途認購快手的人數(shù)達到206673人,認購金額超過426億港元,位列富途新股認購金額和認購人數(shù)排行榜第二位,認購情緒非?;馃?。

快手在富途暗盤一度漲至266.1%,最終收報336.6港元,較招股價漲192.7%。此外,快手暗盤成交額同樣活躍,在富途暗盤開盤僅30分鐘后,快手的成交額即達到5億港元,榮登富途暗盤成交額榜首。截至收盤,快手的總成交額達到7.33億港元。

從認購到暗盤的火熱表現(xiàn)看,市場對快手的情緒非?;馃?,投資者或可更關(guān)注上述的樂觀區(qū)間(1.4~2.1萬億)。

最后,詳細版的估值模型報告,后續(xù)會更新,敬請期待。

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  • 快手上市的感想: 1. 任何一個互聯(lián)網(wǎng)公司一上市,肯定就排到大盤的頭幾位,這不,快手排到了香港股市的第六。這讓那些傳統(tǒng)企業(yè)的老字號情何以堪 !這是為什么?在我的理解中,主要是由于這兩點: 其一,現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)多是平臺模式,這也就是說,他們的市場是全國,而且,他們有著數(shù)一數(shù)二的市場地位。簡單地說就是----- 他們的生意本身就很大。 其二,社會上的游資太多,太貪,太兇悍。簡單的理解就是:炒做得很。 2. 在傳統(tǒng)經(jīng)濟中, 特大、大、中、小、微企業(yè) 的數(shù)量在各行業(yè)如金字塔分布,這基本也是他們各自的資源占有、社會貢獻、勞動雇傭的分布把?(這是個人的感受,沒有確切的依據(jù))可好,現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)只有所謂的“頭部”,沒有了四肢和軀干。這正常嗎?代表未來嗎?個人的理解是:這是一種不正常、不代表未來的狀況,代表了社會資源、財富的極“不”均衡的分布和分配?;诖?,平臺模式是一定會面臨與其相“對立”的模式來競爭的;或者,互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)也將會出現(xiàn)“分工合作”的產(chǎn)業(yè)格局,而不會是一兩個“頭部”的獨角戲。也許,等到將來發(fā)展到了這個狀態(tài),才可以這么說進入“常態(tài)”了。 事情的變化會很快,就如同快手的發(fā)展。。。。

    回復 2021.02.05 · via iphone

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