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在整個7月，國內(nèi)債券市場有兩個相互照應的政策值得關注。

一是當月下旬，央行發(fā)布公告稱，證券公司可在銀行間債市開立債券賬戶，開展資產(chǎn)管理業(yè)務；二是此前的十幾天，銀監(jiān)會發(fā)布有關通知，明晰銀行申請試點的條件、確定中央國債登記結算有限責任公司（簡稱“中債登”）作為結算后臺，使銀行重返交易所債市試點進入操作層面。

7月底，某證券交易所債券部人士告訴《商業(yè)價值》雜志記者：“銀行進入交易所債市是我們在推動，券商可在銀行間債市開戶則是銀行業(yè)監(jiān)管部門在推動?！敝劣谀芊褚暈閭泻喜⒌闹匾襟E，他表示，目前還是各自用力狀態(tài)，不好說下一步會怎樣。

但事實上，監(jiān)管層面的分野并不影響共同做大債市的目標。就目前看來，兩個債市正努力實現(xiàn)功能互補，客觀上給企業(yè)提供了依靠債市融資的基礎。一些最新跡象表明，在經(jīng)歷長期集中依賴銀行貸款、近20年熱衷股權融資之后，債權融資正成為下一個潮流。

健康元融資玄機

7月中旬，麗珠集團的大股東健康元集團發(fā)布了一項融資公告，但所選擇的方式很特別——可交換債?？山粨Q債是中國資本市場的新事物，去年10月開始試點，即由上市公司股東發(fā)行、在一定期限內(nèi)可交換成該股東所持有的上市公司股份；發(fā)行方股東也可根據(jù)約定條款選擇贖回，不交換股份。

健康元是國內(nèi)第一家可交換債的發(fā)行者，所以選擇這種融資模式，與麗珠集團的股權結構分不開。風險控制加上成本考量，是其主要考慮。截至去年底，健康元僅持有麗珠集團25.33%的股權、處于相對控股地位，不宜大規(guī)模減持，發(fā)行可交換公司債則使其進退自如。另一方面，可交換債利率比同期銀行貸款甚至普通公司債更低，成本優(yōu)勢明顯。

除了上述因素，健康元的例子所體現(xiàn)的更宏大背景是，支撐原有融資體系的重要因素，幾乎都已發(fā)生逆轉。

中央財經(jīng)大學財經(jīng)研究院院長王雍君教授對《商業(yè)價值》記者表示：“過去，多數(shù)企業(yè)習慣從銀行獲得直接貸款，是因為銀行對企業(yè)尤其是國企的貸款成本其實相當?shù)停ㄉ踔撩庀ⅲ?；上市公司的股權融資成本也相當?shù)?，幾乎沒有向股東發(fā)放現(xiàn)金股利的動力和壓力；此外，一系列的政策和規(guī)章，也都不利于債市的成長。”

上述證券交易所債券部人士則強調(diào)，債市分立造成兩個市場各有短板，不利于企業(yè)發(fā)債融資。長期以來，銀行間債市的買方主要是銀行，由于其對風險的判斷和偏好都比較趨同，造成小企業(yè)發(fā)債難、同時市場交易沉悶；而交易所市場，盡管流動性更好，但買方主要限于券商、信托公司和個人投資者，承接力比較弱，造成大公司債券發(fā)不出去或利率過高。

變化的趨勢則是銀行放貸日益注重風險控制，利率剛經(jīng)歷了從高到低、即將觸底反彈；在監(jiān)管部門提高分紅、凈資產(chǎn)收益率等指標之后，股權融資（包括再融資）的門檻提升。而政策指引，是債券供應和需求的雙向擴容。

債市雙向大擴容

事實上，今年上半年，在股市行情火爆的同時，債市已經(jīng)啟動高速擴容。據(jù)統(tǒng)計，今年前5個月，內(nèi)地公司債新發(fā)規(guī)模高達5600多億元、占所有債券發(fā)行量的22%，而2007年同期的這項數(shù)字只有3%。上半年的擴容，集中在銀行間債市。不過7月中旬，以豫園商城打頭，暫停10個月的交易所公司債發(fā)行已經(jīng)再次啟動。

這還僅僅是開始。“從國外數(shù)據(jù)來看，公司債市場要大于股權市場，國內(nèi)也會是這樣”。上述證券交易所債券部人士預計：“僅交易所債市，就應當達到當前股市的規(guī)模?！?/p>

目前，國內(nèi)債市合計托管量11萬億余元，大約為股市市值的一半；其中，交易所債市托管量占比不足4%、企業(yè)債占比5%-6%。而美國2006年底的債券總存量為股市總市值的1.4倍，其中公司債約占市場總量的20%。

上述反差，揭示國內(nèi)債市有翻倍擴容的空間，故有“再造一個股市”的說法，而交易所債市、公司債的發(fā)展空間更大。

“要想真正做大債市，債券品種應該相當豐富、能夠滿足各類型企業(yè)和企業(yè)在不同現(xiàn)金流狀態(tài)下的融資需求”，在接受《商業(yè)價值》記者采訪時，清華大學經(jīng)濟管理學院金融系副主任、朱武祥教授認為。

這樣做的好處是，大企業(yè)、信用度高的公司可發(fā)行低成本債券，中小企業(yè)、信用度較低的也能發(fā)債融資，甚至包括“垃圾債”。從債券購買者的角度來說，既可選擇穩(wěn)健收益?zhèn)?也可選擇高風險、高收益?zhèn)?/p>

這種見解也暗合監(jiān)管層的思路。上述證券交易所人士表示，與銀行間市場相比，交易所市場的風險控制比銀行間更嚴格，很重要的原因是有大量個人投資者，他們相對銀行間市場機構投資者的抗風險能力更差，如果出現(xiàn)兌付風險還可能引發(fā)社會風險。

據(jù)了解，作為配套措施，監(jiān)管層正在醞釀對公司債做“分類管理、分級發(fā)行”——與債券評級掛鉤，高等級債公開競價發(fā)行；低等級債在網(wǎng)下或其他渠道發(fā)行，限制個人投資者或小機構參與。

不過在加息預期的作用下，監(jiān)管層意圖正受到市場的考驗。

7月以來，隨著銀行間同業(yè)拆借利率、回購利率的反彈，接連出現(xiàn)了企業(yè)債上市跌破發(fā)行價，原計劃當月完成的2000億元地方債券也中途擱淺。在這種情況下，除非公司債的利率足夠高，否則難以吸引投資者的興趣。但是，這又與多數(shù)企業(yè)的愿望相悖，特別是當前企業(yè)還普遍缺乏可靠的盈利項目。

對此，清華大學朱武祥教授的建議是：增加組合調(diào)整條款，尋求雙方的利益平衡——譬如，低利率發(fā)行的公司債可承諾在基準利率上調(diào)之后做相應調(diào)整，高利率發(fā)行的企業(yè)可添加贖回條款，在滿足一定條件時提前贖回。

短期來看，債市會受到加息預期的影響。但是從中期趨勢來看,債權融資正成為企業(yè)資本運作中必須關注的新潮流。