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沉寂近三年的紅籌股上市審批，有望在政策寬松之后啟動。這也就意味著，經(jīng)歷此前的“過度寬松”和“過度收緊”階段，有望真正出現(xiàn)寬嚴(yán)適度的“新紅籌模式”。

紅籌模式指境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制方以個(gè)人名義在開曼群島、維京、百慕大等離岸中心設(shè)立殼公司，再通過股權(quán)或現(xiàn)金，反向收購境內(nèi)企業(yè)，以境外殼公司名義境外上市。在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，紅籌股上市不需中國證監(jiān)會審核，限制條件也很少，對于民營企業(yè)籌措資本、創(chuàng)投退出都很有利，所以迅速風(fēng)行。

2005年以來，有關(guān)部門加強(qiáng)了監(jiān)管，以2006年9月8日生效的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（簡稱“10號文”）最完備。從那時(shí)至今，沒有一家其后成立的企業(yè)通過審批實(shí)現(xiàn)紅籌上市。

在這樣的背景下，今年6月中旬，商務(wù)部外國投資管理司副司長林哲瑩在第三屆中國企業(yè)國際融資洽談會上的發(fā)言開始受到重視，特別是所提到的鼓勵(lì)境外直接上市，以及“10號文”迫切需要進(jìn)一步完善的說法開始引起了資本界的浮想聯(lián)翩。

希望：降低門檻

普遍認(rèn)為，當(dāng)年“10號文”抬高了紅籌上市的門檻，這集中體現(xiàn)在對非上市公司換股并購的規(guī)定上。

世紀(jì)安平城律師事務(wù)所的合伙人、會議主席關(guān)安平，此前是原外經(jīng)貿(mào)部長城律師事務(wù)所專職律師，對企業(yè)境外上市政策和實(shí)務(wù)都非常熟悉。他對《商業(yè)價(jià)值》記者表示：在“10號文”的規(guī)定下，企業(yè)成立特殊目的公司操作換股收購的法律成本過高，甚至可以說不可能成功。據(jù)他測算，跨境換股方式涉及到的審批與登記部門有4個(gè)，包括商務(wù)部、外匯管理局、工商局和證監(jiān)會等；從設(shè)立特殊目的公司到獲得正式的各種證書，審批與登記的次數(shù)有8次，這樣算下來，需要一年多時(shí)間，等拿到批文時(shí)，資本市場已發(fā)生變化。

“文件本身的‘威懾力’，造成即使有人想走正規(guī)審批途徑也很困難?！标P(guān)安平這樣判斷。

怎樣把關(guān)鍵“門檻”適當(dāng)降下來？可選做法，一是降低并購方的資格門檻，二是減少其時(shí)間成本。這也可能是“10號文”進(jìn)一步修改的方向。

中國人民大學(xué)法學(xué)院教授董安生認(rèn)為，監(jiān)管部門首先要從大處著眼，認(rèn)可換股并購。他指出，換股并購所遵循的“抵銷規(guī)則”是世界通用規(guī)則，國內(nèi)有關(guān)部門有抵觸，原因之一當(dāng)然是稅務(wù)問題——如果允許交易雙方僅根據(jù)差額進(jìn)行操作，稅務(wù)征收是否也僅限于差額部分？

董安生建議，對于上市公司并購主體的規(guī)定，可適度延伸到擬上市公司，衡量標(biāo)準(zhǔn)是已向境外證券監(jiān)管部門提交了發(fā)行注冊文件、列明其并購計(jì)劃和目的——雖然實(shí)踐中存在注冊但不發(fā)行的、即有一定欺詐性的，但對方也要付出成本、同時(shí)可在審批中鑒別，法律上給出適度界線就可。

關(guān)安平也認(rèn)為，“10號文”修改的“基本取向應(yīng)該是適度寬松、減少手續(xù)。就算不能對擬上市公司適用上市公司換股并購的規(guī)定，也應(yīng)該對特殊目的公司的審批進(jìn)行簡化，從風(fēng)險(xiǎn)控制考慮，“需要改變的是修改審批條件，而沒必要增加過多審批渠道，以至于有回到計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的嫌疑?！?/p>

一些細(xì)節(jié)性規(guī)定，也被視為應(yīng)做調(diào)整。董安生提出：“10號文”明確提出“不得導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失”，其主要根據(jù)中介機(jī)構(gòu)的評估結(jié)果，這顯得過于刻板——“評估價(jià)只是參考價(jià)，不是確定的”。此外，關(guān)于并購方管理層最近三年未受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰、并購公司的股權(quán)最近一年交易價(jià)格穩(wěn)定等，均過于細(xì)致和難以落實(shí)。

業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，如果解決了境外非上市公司通過股權(quán)在國內(nèi)開展并購企業(yè)的關(guān)鍵難題，將給大量企業(yè)和創(chuàng)投帶來機(jī)會，“新紅籌模式”順勢興起。

沖擊：規(guī)避監(jiān)管者的尷尬

值得注意的是，在紅籌上市“門檻”可能降低、增強(qiáng)其操作性的同時(shí)，管理層也會完善“漏洞”，加強(qiáng)對規(guī)避法律行為的監(jiān)管。

事實(shí)上，過去三年有多家國內(nèi)企業(yè)繞開商務(wù)部審批實(shí)現(xiàn)紅籌上市。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，至少有這幾種情況：

一是利用“10號文”生效之前成立的外商投資企業(yè)并購境內(nèi)資產(chǎn)，在審批過程中選擇外商投資企業(yè)“再投資”、“合并”的程序，這種做法比較多，包括在香港上市的天工國際、中國奧園和興發(fā)鋁業(yè)等。

二是代持股或變換國籍，即境內(nèi)公司的實(shí)際控制方將其權(quán)益轉(zhuǎn)讓給外國籍人士，由后者收購前者境內(nèi)資產(chǎn)，上市后再通過信托等機(jī)制將權(quán)益轉(zhuǎn)給前者。譬如，SOHO中國赴港上市前夕，潘石屹就是將其境外公司權(quán)益通過財(cái)務(wù)規(guī)劃轉(zhuǎn)讓給其夫人張欣（香港居民身份），再收購境內(nèi)資產(chǎn)。至于變換國籍，則是實(shí)際控制人直接將自身國籍變更為非中國籍。

三是合同控制，即實(shí)際控制人在境外設(shè)立的殼公司，并不直接持有其國內(nèi)公司的股權(quán)，而是通過服務(wù)協(xié)議、承包合同等控制后者的實(shí)際盈利，典型的如阿里巴巴。該公司上市材料中載明，在國內(nèi)對外商投資互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有所限制的情況下，阿里巴巴透過創(chuàng)始人馬云、謝世煌所擁有的杭州阿里巴巴廣告有限公司經(jīng)營中國交易市場網(wǎng)站，上市公司依靠杭州阿里巴巴的許可證在國內(nèi)經(jīng)營交易市場網(wǎng)站。

目前看來，除了第一種情形，根據(jù)去年底更新的《外商投資準(zhǔn)入管理指引手冊》法律依據(jù)相對充分之外；其余或多或少都存在規(guī)避法律的嫌疑。

對此，關(guān)安平預(yù)計(jì)在“10號文”修繕時(shí)，有關(guān)部門很可能會做相應(yīng)完善，譬如在不得用于規(guī)避的“其他方式”中，列明包括代持股、變換國籍、合同控制等。這樣做的后果，雖然因?yàn)榉梢话悴粫菁凹韧?，主要是約束今后要通過紅籌模式上市的案例，但在實(shí)踐中，可能會產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，特別是倘若代持股的雙方出現(xiàn)權(quán)益糾紛時(shí)，這將成為隱患。

“10號文”修繕的決策思路

某種意義上，當(dāng)年“10號文”是想筑起大壩攔住境外資本，但現(xiàn)在這一思路正在被經(jīng)濟(jì)危機(jī)所動搖，從趨緊到寬松，其實(shí)皆源于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化。

今年上半年的內(nèi)外部數(shù)據(jù)顯示，外商、民間投資的活躍度和創(chuàng)投退出渠道，都在明顯收縮。據(jù)商務(wù)部外資快報(bào)統(tǒng)計(jì)，今年前五個(gè)月，全國新批設(shè)立外商投資企業(yè)、合同外資金額、實(shí)際使用外資金額均同比下降了20％至30％以上。由兩岸產(chǎn)業(yè)分工特點(diǎn)使然，臺灣對大陸的出口，是觀察后者民間投資和生產(chǎn)動向的重要指標(biāo)——臺灣地區(qū)有關(guān)部門7月上旬公布的最新貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，上半年對大陸出口銳減36.2%，甚至大于整體出口降幅。清科研究中心公布的今年二季度發(fā)生的9筆退出交易中，IPO方式退出的僅有1筆，以并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的有7筆（還有1筆未披露）。

資本市場是企業(yè)融資、創(chuàng)投退出的最理想通道，在境內(nèi)上市的機(jī)會有限，境外直接上市需要符合“456條款”才能獲得批準(zhǔn)（即凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣、過去一年稅后利潤不少于6000萬人民幣、上市籌資額不少于5000萬美元）的情況下，降低紅籌上市“門檻”，不僅對即期資本有吸引力，并且有利于形成良性預(yù)期，自然會納入管理層的視野。

僅6月份，就有來自多方面的信號，表明了這種政策意圖。在中關(guān)村三板，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了修訂后的股權(quán)報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，一方面降低了掛牌企業(yè)門檻，另一方面整體上放寬了對股東減持的限制；在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，有限合伙企業(yè)的公司開戶問題有望得到解決；在房地產(chǎn)領(lǐng)域，國家外管局下發(fā)通知，要求各外匯分局、管理部和外匯指定銀行可直接通過商務(wù)部網(wǎng)站，查詢檢索已通過備案的外商投資房地產(chǎn)企業(yè)名單，并據(jù)此辦理外資房地產(chǎn)企業(yè)外匯登記和資本項(xiàng)目結(jié)售匯業(yè)務(wù)，簡化流程。

可以預(yù)見，在當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，這個(gè)趨勢還將進(jìn)一步發(fā)展下去。