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文 | 市值觀察，作者 | 江峰，編輯 | 小市妹
隨著輝瑞和BioNTech兩家聯(lián)合研發(fā)的新冠疫苗在III期臨床試驗(yàn)中取得重大進(jìn)展，人們似乎看到了一道曙光，這也給輝瑞低迷兩年的股價(jià)帶來一波可觀的漲幅。
根據(jù)消息，除了目前輝瑞已向美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）遞交關(guān)于新冠疫苗的緊急使用授權(quán)外，12月9日加拿大衛(wèi)生部也正式批準(zhǔn)輝瑞疫苗在加拿大使用。這就意味著，這一有效率超過90%的疫苗即將迎來商業(yè)化的成功，整個(gè)市場的采購金額可能高達(dá)百億美元。
這家距今有著161年歷史的醫(yī)藥巨頭，擁有著偉哥（萬艾可）、檸檬酸、青霉素、土霉素等重磅藥專利。但近幾年，隨著專利到期，輝瑞陷入了增長乏力的困境，公司更是被質(zhì)疑研發(fā)投入嚴(yán)重不足。
作為曾經(jīng)“全球第一大藥企”，輝瑞是何如輝煌與“落寞”？而隨著新冠疫苗的研發(fā)與銷售，或許是它重回增長軌道的一劑良藥。
19世紀(jì)中葉，美國人民飽受腸道寄生蟲之苦，驅(qū)蟲藥山道年（拉丁文“santoninum”）雖然有效，但片劑口感卻很苦。而一對(duì)剛從德國奔赴紐約創(chuàng)業(yè)的表兄弟想：如何才能讓孩子們愉快地服藥呢？于是，他們把山道年和杏仁太妃糖混合配制，制成了各色的寶塔形狀。如此一來，苦口的良藥變?yōu)榱嘶ɑňG綠的“糖果”，寶塔糖一經(jīng)上市大受歡迎。
這對(duì)表兄弟就是輝瑞公司的創(chuàng)始人查爾斯·輝瑞（Charles Pfizer）和查爾斯·厄哈特（Charles Erhart）。1949年，他們靠著從Charles Pfizer的父親那里借來了2500美元在紐約創(chuàng)立了日后大名鼎鼎的查爾斯·輝瑞公司，“打蟲藥”也就成為輝瑞的第一款“重磅產(chǎn)品”。
回頭來看，寶塔糖的成功不僅讓輝瑞公司獲得了第一桶金，也顯示出了輝瑞公司研發(fā)與創(chuàng)新基因。這與兩位創(chuàng)始人的身份密不可分，其中，輝瑞有藥劑師專業(yè)背景，厄哈特則是一名糖果師。
當(dāng)然，從山道年到寶塔糖的變化可以看出，這時(shí)的輝瑞公司的“研發(fā)”還停留在“模式創(chuàng)新”階段，真正讓輝瑞公司獲得飛速發(fā)展的，則是檸檬酸的成功研制。
1886年，亞特蘭大一位叫彭伯頓的藥劑師發(fā)明了一種咳嗽糖漿。一次意外之中，他把碳酸水與咳嗽糖漿混合在了一起，偉大的可口可樂就此誕生。12年之后，奇跡再次出現(xiàn)，一款治療胃病的藥劑變身為百事可樂。自此，兩大碳酸飲料開始風(fēng)靡全美。
可口可樂與百事可樂的生產(chǎn)都需要用到一種叫做檸檬酸的原料，當(dāng)時(shí)需要從意大利進(jìn)口的酸橙中進(jìn)行提取，不僅原材料成本較高，產(chǎn)量也很有限。而當(dāng)?shù)谝淮问澜绱髴?zhàn)爆發(fā)之后（1914年），酸橙的供應(yīng)又受到了重要限制。
盡管此時(shí)的輝瑞已經(jīng)是美國重要的檸檬酸供應(yīng)商，但對(duì)于原料的短缺也是一籌莫展。1917年，曾任職于美國農(nóng)業(yè)部食品化學(xué)家James Currie博士登門拜訪，并帶來了利用生物技術(shù)生產(chǎn)檸檬酸的可能。當(dāng)時(shí)的輝瑞董事會(huì)主席John Anderson迅速抓住了機(jī)會(huì)，James Currie博士被聘為輝瑞公司首位研究化學(xué)家。
入職輝瑞兩年之后，Currie博士在1917年成功開發(fā)出了一種大規(guī)模生產(chǎn)檸檬酸的工藝，這一過程被稱為SUCIAC（糖到檸檬酸的轉(zhuǎn)換）。這項(xiàng)發(fā)明讓檸檬酸的生產(chǎn)不再依賴酸橙等水果，產(chǎn)品價(jià)格也由每磅1.25美元降至每磅20美分。
檸檬酸成本的大幅下滑為飲料行業(yè)的崛起奠定了基礎(chǔ)，進(jìn)而又刺激了檸檬酸產(chǎn)量的成倍增長。自此，發(fā)酵式生產(chǎn)檸檬酸的技術(shù)成為了輝瑞的企業(yè)機(jī)密，到1929年，輝瑞幾乎壟斷了市面上的檸檬酸生產(chǎn)，規(guī)模高達(dá)1000萬磅。
此外，輝瑞公司利用其發(fā)酵技術(shù)實(shí)現(xiàn)了青霉素的量產(chǎn)，并為公司贏得了世界性的聲譽(yù)。
1928年，英國科學(xué)家弗萊明發(fā)現(xiàn)了青霉素，但由于分化提純困難，青霉素一直難以量產(chǎn)。二戰(zhàn)爆發(fā)之后，盟軍士兵因槍傷感染死傷嚴(yán)重，英國政府聯(lián)合美國政府進(jìn)行青霉素的量產(chǎn)，輝瑞公司受到邀請(qǐng)。1944年，輝瑞利用其發(fā)酵技術(shù)率先實(shí)現(xiàn)了青霉素的大規(guī)模量產(chǎn)。到1945年，公司青霉素產(chǎn)量占據(jù)了全球產(chǎn)量的一半以上。
二戰(zhàn)期間，青霉素拯救了上萬士兵的生命，成為與原子彈、雷達(dá)齊名的三大發(fā)明之一。輝瑞因?yàn)榫薮筘暙I(xiàn)由此獲得了政府頒發(fā)的戰(zhàn)功獎(jiǎng)。
青霉素的成功，讓輝瑞看到了與默沙東等制藥公司同臺(tái)競爭的機(jī)會(huì)，但公司本質(zhì)上仍是一家精細(xì)化工企業(yè)，公司對(duì)青霉素的貢獻(xiàn)在于量產(chǎn)而非研發(fā)。直到土霉素的研發(fā)與成功商業(yè)化，讓輝瑞徹底轉(zhuǎn)型為一家制藥公司。
1949年，輝瑞公司的研究人員發(fā)明了一種新型抗生素——土霉素，這種來自于在美國中西部的土壤中的提取物可以有效對(duì)抗多種致命細(xì)菌。
此時(shí)的輝瑞公司面臨著兩個(gè)選擇，要么只生產(chǎn)土霉素原料藥，并向其它制藥企業(yè)進(jìn)行出售。要么直接進(jìn)入制藥行業(yè)，這就要與公司全部的客戶為敵。
輝瑞時(shí)任總裁John Smith的決定是后者。事實(shí)證明，這是輝瑞公司歷史上最重要也最成功的決策之一，在1950年取得了土霉素專利權(quán)之后，土霉素成為歷史上第一款專利藥，在此后的兩年里，為公司貢獻(xiàn)了超過40%的營收，輝瑞的銷售團(tuán)隊(duì)也得以成功組建。
土霉素的成功，讓輝瑞有了進(jìn)軍歐洲的想法。1957年，輝瑞在英國肯特郡和桑威奇市設(shè)立了實(shí)驗(yàn)室。如今，這個(gè)小實(shí)驗(yàn)室已經(jīng)成為一個(gè)世界級(jí)的尖端研究中心，大名鼎鼎的偉哥就誕生于此。
有意思的是，偉哥的誕生本是一場“意外”，其最早的定位是緩解高血壓和心絞痛的心血管疾病用藥。然而，在臨床過程中卻發(fā)現(xiàn)其有效成分西地那非對(duì)于男性勃起功能更有效，輝瑞的研發(fā)團(tuán)隊(duì)隨即進(jìn)行了試驗(yàn)設(shè)計(jì)以及治療終點(diǎn)的修改。
1998年3月，Viagra面世后迅速成為輝瑞公司的爆款產(chǎn)品，多年來全球銷售額一直維持在15~20億美元。
偉哥的成功讓輝瑞在全球聲名大噪，公司順勢在2000年斥資900億美元買下了華納蘭伯特（Warner Lambert），獲得了其重磅降脂藥物——阿托伐他汀（商品名立普妥，1999年銷售額37.95億美元），并首次成為全球第一大制藥公司。
2002年，輝瑞又以600億美元收購著名的法瑪西亞藥廠，由此獲得了關(guān)節(jié)炎治療藥物Celebrex的全部所有權(quán)。
2009年，輝瑞再次以680億美元完成對(duì)惠氏的收購交易，將其重磅肺炎疫苗Prevnar 13收入囊中。
通過一系列的并購，輝瑞公司的產(chǎn)品線也變得多元化與規(guī)?；?，公司在本世紀(jì)的第一個(gè)十年基本坐穩(wěn)了全球第一藥企的位置。
然而，自2010年開始，輝瑞公司的營收規(guī)模就陷入到停滯狀態(tài)，公司銷售規(guī)模也先后被強(qiáng)生公司與羅氏制藥超越。最新數(shù)據(jù)顯示，輝瑞2019年全球營收為517.5億美元，較2010年減少161億美元，專利懸崖、研發(fā)投資回報(bào)率不足等問題開始困擾著輝瑞這家百年藥企巨頭。
PFE.N【輝瑞】-財(cái)務(wù)摘要
首先，專利懸崖日益成為輝瑞大單品戰(zhàn)略面臨的重大挑戰(zhàn)。一般來說，新藥專利保護(hù)期為20年，等到新藥獲批上市銷售，實(shí)際有效的專利保護(hù)期僅剩6-10年。專利到期后，往往會(huì)有大量的仿制藥出現(xiàn)，專利藥的銷售價(jià)格和銷售額就會(huì)快速下降，這就是所謂“專利懸崖”。
如下圖所示，隨著偉哥仿制藥的上市，銷售金額近年來持續(xù)下滑，2017年已經(jīng)不足10億美元，較巔峰時(shí)期減少了大半。
Viagra（西地那非）歷史銷售數(shù)據(jù)；數(shù)據(jù)來源：公司公告 西南證券整理
其次，隨著醫(yī)藥研發(fā)成本的上升，全球大型藥企的研發(fā)回報(bào)率已經(jīng)由2010年的10.1%下滑至1.8%，原本新藥研發(fā)的“雙十定律”（一款新藥從藥物發(fā)現(xiàn)到上市投產(chǎn)平均需要10-15年時(shí)間，至少花費(fèi)超過10億美元）也讓醫(yī)藥研發(fā)大廠模式面臨危機(jī)。
實(shí)際上，通過不斷并購來獲得重磅藥物的“輝瑞模式”，在一定意義上就是應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)，并能發(fā)揮出公司在銷售領(lǐng)域的強(qiáng)大優(yōu)勢。然而，由于輝瑞的收購常常伴隨著過高的溢價(jià)，法瑪西亞（40%溢價(jià)）等公司的收購事后看起來并不成功。
此外，輝瑞持續(xù)的巨額收購讓投資者質(zhì)疑其對(duì)研發(fā)投入不夠重視。盡管輝瑞一直否認(rèn)這一指責(zé)，但公司長期平均的研發(fā)費(fèi)用率（15%）一直低于大型藥企平均值（20%）卻是不爭的事實(shí)。
公司研發(fā)費(fèi)用率在大型藥企中處于中下游水平；數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 西南證券整理
二級(jí)市場來看，輝瑞公司最新市值為2319.52億美元，公司股價(jià)近兩年都未再上漲，而強(qiáng)生公司市值則一度突破了4000億美元，輝瑞的銷售規(guī)模、市值均被大幅超越。
好的一點(diǎn)是，輝瑞已經(jīng)開始著手“瘦身計(jì)劃”，通過對(duì)動(dòng)物保健和營養(yǎng)品等業(yè)務(wù)剝離，公司開始向純藥品研發(fā)企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型。近幾年，公司更是將目光聚焦在了生物藥領(lǐng)域，一連推出了5個(gè)抗腫瘤藥物，覆蓋了肺癌、腎癌、乳腺癌、白血病以及前列腺癌等五大領(lǐng)域。
新冠疫苗目前的成功對(duì)輝瑞及其投資者來說，無疑是一個(gè)巨大的利好消息，市場的采購金額可能將達(dá)到數(shù)百億美元。這不僅打了打消了市場對(duì)其研發(fā)實(shí)力的質(zhì)疑，百年的輝瑞或?qū)蛴纱擞瓉硇乱惠喌某砷L周期。
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