圖片來(lái)源@視覺(jué)中國(guó)
文 | 浩悅資本，作者/策劃：浩悅資本醫(yī)療服務(wù)與智慧醫(yī)療行業(yè)組
在浩悅資本8月發(fā)布的報(bào)告《醫(yī)療服務(wù)資本熱度逆勢(shì)回暖，龍頭醫(yī)院加速乘風(fēng)破浪》中我們提到，在疫情對(duì)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)影響尚未結(jié)束的今天，無(wú)論是細(xì)分龍頭企業(yè)上市的風(fēng)光，還是已上市企業(yè)估值體系向好的現(xiàn)狀，無(wú)不說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)醫(yī)療服務(wù)企業(yè)——尤其是具備稀缺性頭部企業(yè)的信心在攀升。
上市機(jī)制的不斷放開(kāi)，給了醫(yī)療服務(wù)企業(yè)更多走向資本市場(chǎng)的可能性。今年6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》自公布之日起執(zhí)行，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制來(lái)臨。眼科領(lǐng)域三家區(qū)域龍頭機(jī)構(gòu)何氏眼科、華廈眼科和普瑞眼科集體提交創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)，引發(fā)了市場(chǎng)巨大的關(guān)注。
“眼科軍團(tuán)”率先打頭陣后，后續(xù)數(shù)家收入已具備一定規(guī)模，業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性好、有持續(xù)利潤(rùn)的頭部醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)也已進(jìn)入了沖刺申報(bào)的準(zhǔn)備過(guò)程。我們相信在今年底到明年，將會(huì)看到一批優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務(wù)企業(yè)將走向市場(chǎng)，醫(yī)療服務(wù)投資的資本化路徑也將更加順暢。
在具體細(xì)分領(lǐng)域上，結(jié)合二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)情況，我們重點(diǎn)看好在以下幾個(gè)細(xì)分賽道的頭部企業(yè)：
以技術(shù)為護(hù)城河的復(fù)雜醫(yī)療專(zhuān)科
以消費(fèi)升級(jí)為主要驅(qū)動(dòng)力的消費(fèi)類(lèi)專(zhuān)科
以醫(yī)院能力體系提升為動(dòng)力的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)
區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯、成長(zhǎng)性好的優(yōu)質(zhì)綜合醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)
一、復(fù)雜醫(yī)療專(zhuān)科：以技術(shù)為護(hù)城河，向連鎖化、規(guī)?；~進(jìn)
二、消費(fèi)醫(yī)療專(zhuān)科：深化區(qū)域優(yōu)勢(shì)，通過(guò)強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張和增長(zhǎng)
三、面向醫(yī)院端的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)：醫(yī)院能力體系提升催生細(xì)分行業(yè)龍頭
四、綜合醫(yī)療機(jī)構(gòu)：以差異化形成競(jìng)爭(zhēng)力，提供品質(zhì)醫(yī)療服務(wù)
在傳統(tǒng)的線下醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，我們觀察到民營(yíng)醫(yī)院的兩個(gè)典型發(fā)展趨勢(shì)是：專(zhuān)業(yè)化和規(guī)?；?/strong>。中國(guó)專(zhuān)科市場(chǎng)在2009年實(shí)現(xiàn)收入925.17億元，2018 年收入規(guī)模達(dá)到4,200.39億元，近10年間規(guī)模增長(zhǎng)了超3,000億元，是所有醫(yī)院機(jī)構(gòu)類(lèi)型中增速最快、上升空間最大的醫(yī)療市場(chǎng)。
根據(jù)對(duì)醫(yī)技水平的要求，我們劃分為主要偏向?yàn)獒t(yī)技型的復(fù)雜專(zhuān)科，和以消費(fèi)升級(jí)為核心動(dòng)力的消費(fèi)專(zhuān)科。
從專(zhuān)科醫(yī)院數(shù)量分布而言，腫瘤、心血管等復(fù)雜專(zhuān)科的數(shù)量明顯少于眼科、口腔、婦產(chǎn)等消費(fèi)類(lèi)專(zhuān)科，復(fù)雜專(zhuān)科往往要求具有手術(shù)、技術(shù)專(zhuān)科優(yōu)勢(shì)，設(shè)置門(mén)檻高，主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面：
一是資金門(mén)檻高。建設(shè)大型專(zhuān)科醫(yī)院往往需要足夠規(guī)模的場(chǎng)地、足夠的設(shè)備和充足的醫(yī)療團(tuán)隊(duì)，需要大量資金支持，而在復(fù)雜專(zhuān)科深耕多年的數(shù)家頭部機(jī)構(gòu)，融資金額一般均達(dá)到10億+量級(jí)，足見(jiàn)對(duì)資金體量的高要求。
二是需要強(qiáng)有力的行業(yè)KOL的支持。在復(fù)雜專(zhuān)科領(lǐng)域中最大的限制是醫(yī)療資源和人才的缺乏，權(quán)威的行業(yè)專(zhuān)家一方面可以幫助機(jī)構(gòu)在細(xì)分領(lǐng)域快速建立技術(shù)優(yōu)勢(shì)，提升行業(yè)影響力和對(duì)患者的吸引力，另一方面有助于建立年輕人才的培養(yǎng)體系。如陸道培醫(yī)療集團(tuán)的陸道培院士、亞心醫(yī)院的朱曉東院士等都是各自領(lǐng)域的行業(yè)泰斗，上述幾家機(jī)構(gòu)也成功建立了自己堅(jiān)實(shí)的人才基礎(chǔ)。
三是積累周期更長(zhǎng)。民營(yíng)醫(yī)療相比公立醫(yī)療，在患者的信任感上存在天然劣勢(shì)，為了能更好的與公立醫(yī)院競(jìng)爭(zhēng)，需要“以口碑說(shuō)話(huà)”，而醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)品牌和口碑的建立需要長(zhǎng)期的沉淀和積累，因此市場(chǎng)上復(fù)雜醫(yī)療專(zhuān)科中的佼佼者，成立時(shí)間往往都超過(guò)了10年甚至20年，能夠做到“為他人所不能為”從而脫穎而出。
而我們也很高興的看到，民營(yíng)醫(yī)療在經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展后，在復(fù)雜專(zhuān)科領(lǐng)域已經(jīng)相繼涌現(xiàn)出一批行業(yè)龍頭，也在經(jīng)歷了多輪融資后，得到了資本市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可。
總結(jié)上述在細(xì)分行業(yè)的行業(yè)龍企業(yè)，我們認(rèn)為這些已具備上市條件的行業(yè)龍頭多具有以下特征：
以嚴(yán)肅醫(yī)療金字塔頂端的心血管領(lǐng)域?yàn)槔?，心外科、心?nèi)科手術(shù)普遍難度較大、過(guò)程復(fù)雜、醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)高，需要包括麻醉、體外循環(huán)等團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)輔助方可開(kāi)展，對(duì)人才、硬件、配套服務(wù)體系的要求極高。這樣的門(mén)檻對(duì)于公立醫(yī)療體系來(lái)說(shuō)尚且需要多年積累才可以突破，民營(yíng)醫(yī)療體系更是鮮少進(jìn)入該領(lǐng)域，而武漢亞心醫(yī)院所屬的亞洲醫(yī)療集團(tuán)卻已成為其中的領(lǐng)導(dǎo)品牌。
亞洲醫(yī)療集團(tuán)——亞洲最大的心血管醫(yī)教研綜合集團(tuán)
亞洲醫(yī)療成立于1999年，目前已建成以心血管為特色、醫(yī)教研一體化的醫(yī)療集團(tuán)，自2003年至今，旗下武漢亞洲心臟病醫(yī)院持續(xù)十余年心外科年手術(shù)量位居全國(guó)第三，心臟專(zhuān)科獲批國(guó)家級(jí)重點(diǎn)專(zhuān)科和國(guó)家心血管介入診療培訓(xùn)基地。2018年以來(lái)集團(tuán)更是陸續(xù)邁向香港和日本，旗下札幌心臟中心今年至今的手術(shù)量已位居全日本心臟病領(lǐng)域首位。亞洲醫(yī)療集團(tuán)旗下醫(yī)院不但獲得了專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域的高度認(rèn)可，更是各地區(qū)民眾心中深得信賴(lài)的口碑，其背后不但是規(guī)模的積累，更是源于現(xiàn)代化技術(shù)創(chuàng)新及人才梯隊(duì)培養(yǎng)體系的綜合支撐。
醫(yī)療技術(shù)方面，在武漢亞心醫(yī)院首任院長(zhǎng)朱曉東院士的指引下，無(wú)論是創(chuàng)新術(shù)式開(kāi)展、學(xué)術(shù)研究、還是創(chuàng)新醫(yī)療器械臨床實(shí)驗(yàn)的開(kāi)展，亞洲醫(yī)療始終追求走在創(chuàng)新的前沿：在外科介入、瓣膜手術(shù)、微創(chuàng)消融、復(fù)雜先心等領(lǐng)域均有多個(gè)全國(guó)、甚至全球首例術(shù)式；而在臨床創(chuàng)新方面，從美敦力、羅氏等外資醫(yī)療器械巨頭，到啟明醫(yī)療、金仕生物、欣吉特中國(guó)心血管領(lǐng)域創(chuàng)新龍頭公司，大量創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)都選擇亞心醫(yī)院作為臨床實(shí)驗(yàn)基地，其背后是對(duì)亞洲醫(yī)療在學(xué)術(shù)地位、醫(yī)療質(zhì)量管理、科研創(chuàng)新方面的認(rèn)可，亞洲醫(yī)療始終走在臨床創(chuàng)新的前沿陣線。
人才培養(yǎng)方面，自從成立以來(lái)集團(tuán)陸續(xù)和武漢大學(xué)、武漢科技大學(xué)、法國(guó)波爾多大學(xué)等開(kāi)展合作辦學(xué)和聯(lián)合人才培養(yǎng)，包括成為武漢大學(xué)附屬醫(yī)院、建立心血管專(zhuān)業(yè)實(shí)驗(yàn)班等，目前已累計(jì)培養(yǎng)近千名心血管領(lǐng)域優(yōu)秀的臨床人才；同時(shí)集團(tuán)更建立了完善的人才成長(zhǎng)體系，并借助在國(guó)內(nèi)外的擴(kuò)張給予年輕醫(yī)生更多發(fā)展的機(jī)會(huì)，保持優(yōu)秀人才在集團(tuán)體系內(nèi)持續(xù)的成長(zhǎng)動(dòng)力。
而在腫瘤專(zhuān)科中，陸道培醫(yī)療集團(tuán)也已是血液病市場(chǎng)中的佼佼者。
陸道培醫(yī)療集團(tuán)——全球最大規(guī)模的血液病醫(yī)療集團(tuán)
陸道培醫(yī)療集團(tuán)成立于2001年，由亞洲骨髓移植之父陸道培院士創(chuàng)辦，已成為專(zhuān)注于血液病及腫瘤治療、科研、 教學(xué)為一體的醫(yī)療集團(tuán)。其移植中心是世界上最活躍的造血干細(xì)胞移植中心之一，移植數(shù)量及質(zhì)量、血液特檢、細(xì)胞治療均為全球第一。在這背后的是對(duì)醫(yī)療技術(shù)和服務(wù)的不斷完善的追求：
技術(shù)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。陸道培院士建立并完善的GIAC方案（單倍體移植體系），成功解決了造血干細(xì)胞移植供者匱乏的難題，使得親緣半相合移植可取得與同胞相合移植相媲美的醫(yī)療效果。這個(gè)方案已成為國(guó)內(nèi)外血液病醫(yī)療機(jī)構(gòu)遵循的血液病單倍體移植的標(biāo)準(zhǔn)。2019年陸道培醫(yī)院成功完成造血干細(xì)胞移植1,081例，集團(tuán)移植總量全球第一。
病理和檢驗(yàn)醫(yī)學(xué)專(zhuān)業(yè)精準(zhǔn)。陸道培醫(yī)院目前有1,000多名員工，其中檢驗(yàn)團(tuán)隊(duì)就超過(guò)200人。對(duì)于血液檢測(cè)各項(xiàng)復(fù)雜指標(biāo)的解讀和對(duì)治療方案的優(yōu)化都離不開(kāi)檢驗(yàn)科的把關(guān)。
人才團(tuán)隊(duì)的培養(yǎng)。作為非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)，人才培養(yǎng)是重中之重，醫(yī)院注重中堅(jiān)骨干醫(yī)生的培養(yǎng)，許多學(xué)科骨干都是從住院醫(yī)師加入，經(jīng)過(guò)十年以上持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展已成為國(guó)內(nèi)血液病領(lǐng)域的專(zhuān)家。
好的賽道和細(xì)分領(lǐng)域，決定了市場(chǎng)容量的大?。黄髽I(yè)的技術(shù)和服務(wù)，決定了轉(zhuǎn)化力的強(qiáng)弱；醫(yī)療流程的優(yōu)化和效率提升，決定了患者的留存；對(duì)醫(yī)生品質(zhì)和品牌運(yùn)營(yíng)能力，最終又決定了口碑的傳播。在復(fù)雜專(zhuān)科領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)是來(lái)自經(jīng)營(yíng)、臨床、人才、科研等多方面綜合的競(jìng)爭(zhēng)，在上述領(lǐng)域擁有深厚積淀的企業(yè)未來(lái)?yè)碛谐蔀榘倌昙瘓F(tuán)的潛力。
相比復(fù)雜專(zhuān)科，消費(fèi)類(lèi)專(zhuān)科則主打與公立醫(yī)院錯(cuò)位和差異化競(jìng)爭(zhēng)，以服務(wù)升級(jí)為主要驅(qū)動(dòng)力。頭部機(jī)構(gòu)品牌在經(jīng)過(guò)了多年發(fā)展后，往往已在其優(yōu)勢(shì)區(qū)域確立了細(xì)分行業(yè)龍頭地位，具備了較好口碑和認(rèn)可度，成為用戶(hù)、醫(yī)生在相應(yīng)領(lǐng)域的首選服務(wù)品牌，而品牌是醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)最好的護(hù)城河，在強(qiáng)化自身資源獲取能力的同時(shí)也大大增加了外來(lái)進(jìn)入者的競(jìng)爭(zhēng)難度。部分品牌也已在跨區(qū)域連鎖上進(jìn)行了更深入的拓展和嘗試。
同時(shí)我們注意到，在分析細(xì)分賽道的交易后我們認(rèn)為行業(yè)發(fā)展已經(jīng)具有一定的趨勢(shì)：
市場(chǎng)仍然較為分散，區(qū)域性龍頭品牌逐步建立但全國(guó)性龍頭品牌缺乏
行業(yè)進(jìn)入整合期，細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)不斷通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模
逐步建立技術(shù)壁壘，打造特色口碑優(yōu)勢(shì)
部分細(xì)分賽道龍頭收入規(guī)模達(dá)到10億+，上市條件已較為成熟
上述在細(xì)分行業(yè)的行業(yè)龍頭標(biāo)的，我們認(rèn)為這些已具備上市條件的行業(yè)龍頭多具有以下特征：
以美中宜和為例，自2006年第一家院區(qū)成立以來(lái)，集團(tuán)以婦產(chǎn)為切入，逐步完善了月子、兒科、輔助生殖、醫(yī)美等業(yè)務(wù)板塊，成立至今累計(jì)分娩量達(dá)到60,000名。
目前美中宜和已在北京地區(qū)擁有三家中高端連鎖婦產(chǎn)科醫(yī)院（美中宜和麗都院區(qū)、亞運(yùn)村院區(qū)和萬(wàn)柳院區(qū)），1家IVF持牌機(jī)構(gòu)（寶島醫(yī)院）、2家五星級(jí)月子會(huì)所和1家綜合門(mén)診中心，同時(shí)與北京兒童醫(yī)院合作的大興清源兒童醫(yī)院也在建設(shè)中。
在強(qiáng)化北京區(qū)域優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，美中宜和同步進(jìn)行跨區(qū)域連鎖服務(wù)布局，在京津冀、長(zhǎng)三角和珠三角等中國(guó)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)區(qū)域的布局。
而除了繼續(xù)保持在婦產(chǎn)領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)外，由于婦產(chǎn)面臨著育齡婦女降低，出生率下降，不孕不育比例攀升的情況，集團(tuán)在不斷擴(kuò)展其他相關(guān)科室的布局，如在輔助生殖領(lǐng)域，公司通過(guò)自建和收購(gòu)，已經(jīng)基本完成輔助生殖平臺(tái)的搭建：
2016年，美中宜和天津院區(qū)生殖醫(yī)學(xué)科試管嬰兒項(xiàng)目正式開(kāi)展；
2020年，美中宜和完成對(duì)輔助生殖機(jī)構(gòu)北京寶島婦產(chǎn)醫(yī)院的收購(gòu)，寶島作為北京唯三擁有輔助生殖牌照的民營(yíng)醫(yī)院之一，通過(guò)這次收購(gòu)也使得美中進(jìn)一步完善在北京區(qū)域優(yōu)勢(shì)的建立和深化；
而在2018年，成立醫(yī)美中心，過(guò)往公司已經(jīng)積累了一批優(yōu)質(zhì)的用戶(hù)群體，這些用戶(hù)對(duì)醫(yī)院品牌有很強(qiáng)的信任，使得醫(yī)院可以具有很低的獲客成本，服務(wù)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)得以體現(xiàn)。進(jìn)一步提高了目標(biāo)人群對(duì)品牌的黏性。
而在其他領(lǐng)域如醫(yī)美、齒科等高潛賽道，行業(yè)天花板很高，醫(yī)美整體市場(chǎng)規(guī)模2020年已達(dá)到近2,000億，口腔市場(chǎng)規(guī)模也達(dá)到約1,000億，但行業(yè)整體依然較為分散。以醫(yī)美為例，過(guò)往的醫(yī)美服務(wù)企業(yè)往往存在著醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)高、合規(guī)水平較低、渠道費(fèi)用占比高等因素，導(dǎo)致市場(chǎng)上雖然醫(yī)美機(jī)構(gòu)數(shù)量超過(guò)10,000家，但符合資本市場(chǎng)投資要求的標(biāo)的卻不多，而今年疫情的洗牌作用也使得大量抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱機(jī)構(gòu)頻頻關(guān)店。但相應(yīng)的我們也觀察到，一批區(qū)域性龍頭企業(yè)如芙艾醫(yī)療、馬瀧齒科等，憑借出色的品牌口碑、良好的客戶(hù)黏性、較低的獲客成本和優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)能力業(yè)績(jī)脫穎而出，未來(lái)也有望成功走向資本市場(chǎng)。
我們認(rèn)為，對(duì)于具有良好品牌的消費(fèi)醫(yī)療專(zhuān)科龍頭也到了上市的窗口期，而隨著境內(nèi)上市條件的不斷放開(kāi)和注冊(cè)制的日益完善，未來(lái)可選擇的資本化路徑也必將更加開(kāi)放和多元。
第三方服務(wù)在此我們指的主要是，包括向傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)提供輔助和支持性服務(wù)的服務(wù)性主體。從資本市場(chǎng)而言，美國(guó)第三方實(shí)驗(yàn)室LabCorp(NYSE:LH)、第三方影像中心RadNet(NYSE:RDNT)等第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)已運(yùn)行近50年；而國(guó)內(nèi)在醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)領(lǐng)域已催生了多家上市公司和準(zhǔn)上市公司，前有迪安診斷(300244.SZ)、金域醫(yī)學(xué)(603882.SH)等企業(yè)早已成功登陸，后有艾迪康、康圣環(huán)球、華銀健康等企業(yè)躍躍欲試，準(zhǔn)備登陸IPO市場(chǎng)。這也讓我們看到第三方服務(wù)領(lǐng)域蘊(yùn)含的巨大市場(chǎng)機(jī)遇。
第三方服務(wù)行業(yè)龍頭的成功上市也表明了法律法規(guī)和資本市場(chǎng)對(duì)醫(yī)療第三方服務(wù)業(yè)態(tài)的認(rèn)可。服務(wù)領(lǐng)域已經(jīng)從傳統(tǒng)的后勤外包，擴(kuò)展到第三方醫(yī)學(xué)影像、醫(yī)療設(shè)備維修、醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)、消毒供應(yīng)中心、文印等。而在第三方服務(wù)的各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，大量頭部企業(yè)也已迅速崛起逐步建立了規(guī)模優(yōu)勢(shì)，并獲得了資本市場(chǎng)認(rèn)可。
從行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，我們認(rèn)為第三方醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于兩個(gè)維度：
降低醫(yī)療成本，提高病人留存和醫(yī)療服務(wù)收入。對(duì)于以醫(yī)保為主要收入來(lái)源的醫(yī)療機(jī)構(gòu)而言，藥品零加成等規(guī)則的出臺(tái)改變了“以藥養(yǎng)醫(yī)”的狀態(tài)，醫(yī)療服務(wù)收入對(duì)醫(yī)院收入的增加至關(guān)重要，而加大成本控制的需求也進(jìn)一步上升。通過(guò)引入第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)有助于醫(yī)療機(jī)構(gòu)減少費(fèi)用支出、提高收入水平和服務(wù)質(zhì)量。例如通過(guò)引入第三方服務(wù)，醫(yī)院在其服務(wù)領(lǐng)域的支出可降低達(dá)約20-30%，設(shè)備耗損率降低，維修周期大幅縮短60%，而影像中心能提升醫(yī)院影像檢查量達(dá)約30%。
醫(yī)院能力體系提升建設(shè)。不同于美國(guó)等國(guó)家的醫(yī)療情況，中國(guó)的醫(yī)療資源呈現(xiàn)高度的集中化，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)、非公醫(yī)療機(jī)構(gòu)相關(guān)人才少、設(shè)備、技術(shù)水平不完善，往往容易使得患者流失。醫(yī)院雖有增設(shè)服務(wù)項(xiàng)目的需求，但設(shè)置檢驗(yàn)、影像等科室門(mén)檻高，從資源調(diào)配和優(yōu)化的角度考慮，第三方服務(wù)中心對(duì)于基層、非公醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)也是醫(yī)院對(duì)自身能力體系建設(shè)的重要完善和補(bǔ)充方式。
2019年，中國(guó)醫(yī)療總費(fèi)用達(dá)到6.5萬(wàn)億，服務(wù)人次達(dá)到87.2億人次，而第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)在其中的占比僅在1%左右甚至更低。
以第三方影像中心為例，目前中國(guó)影像服務(wù)市場(chǎng)整體規(guī)模約為3,000億元，第三方影像中心的滲透率僅在1-2%，市場(chǎng)規(guī)模約在50-60億元，距離美國(guó)市場(chǎng)40-60%的滲透率仍有較大差距；另一方面，市場(chǎng)集中化程度較低，單一品牌的市場(chǎng)占有率不足10%，未來(lái)擴(kuò)張和整合空間較大。
而隨著一脈和全景相繼完成大額融資，也驗(yàn)證了市場(chǎng)對(duì)于具有一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)、相對(duì)成熟和商業(yè)模式可復(fù)制的第三方服務(wù)商業(yè)務(wù)模式的認(rèn)可和長(zhǎng)期看好。
《中國(guó)首部公立醫(yī)院成本報(bào)告》顯示，CT室以高達(dá)152%的成本收益率高居科室收益率榜首，第二名和第三名分別為MRI室和超聲室。影像檢查作為重要的診療手段和醫(yī)院服務(wù)收入來(lái)源，不管對(duì)于公立還是民營(yíng)，三甲還是基層醫(yī)療，都是提高醫(yī)療質(zhì)量和實(shí)現(xiàn)醫(yī)院能力的重要部分。
第三方影像市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮?，我們認(rèn)為其中主要推動(dòng)因素包括：
現(xiàn)代醫(yī)學(xué)的診療體系對(duì)影像學(xué)高度依賴(lài)；
分級(jí)診療+促進(jìn)社會(huì)辦醫(yī)的政策推動(dòng)；
影像設(shè)備、人才投入的高門(mén)檻使得市場(chǎng)，尤其是基層醫(yī)療市場(chǎng)，醫(yī)院和患者均存在大量未被滿(mǎn)足的需求；
海外已有成功運(yùn)營(yíng)模式可參考驗(yàn)證。第三方影像中心在美國(guó)發(fā)展超過(guò)30年，覆蓋了全美醫(yī)療影像診斷患者的60%并已在資本市場(chǎng)獲得認(rèn)可，已是發(fā)展成熟的商業(yè)模式。
而通過(guò)對(duì)行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的分析和梳理，我們總結(jié)出第三方醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)作為醫(yī)療服務(wù)提供商成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)：
而我們也認(rèn)為，各細(xì)分領(lǐng)域在不斷跑馬圈地過(guò)程中，頭部企業(yè)已經(jīng)逐步形成了自身優(yōu)勢(shì)和一定的準(zhǔn)入壁壘，并且也逐步有一批已經(jīng)具備上市條件的企業(yè)，未來(lái)隨著資本市場(chǎng)的更加開(kāi)放和助力，幫助行業(yè)進(jìn)入到更規(guī)范、更快速的發(fā)展階段。
在專(zhuān)科醫(yī)療之外，社會(huì)辦醫(yī)可探討的是更加廣闊綜合醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域。綜合醫(yī)院作為承接我國(guó)大部分基礎(chǔ)醫(yī)療需求的主體，市場(chǎng)潛力更為廣闊。
在我國(guó)醫(yī)療體系中，頂尖公立醫(yī)院人滿(mǎn)為患，一床難求，在醫(yī)療資源可及性和服務(wù)品質(zhì)提升等維度。民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)仍可大有作為。作為常見(jiàn)病、多發(fā)病、慢性病的最大承接載體，綜合醫(yī)院市場(chǎng)機(jī)會(huì)巨大，在基本醫(yī)療服務(wù)方面可通過(guò)差異化、服務(wù)品質(zhì)提升形成與公立醫(yī)療體系的互補(bǔ)和有序競(jìng)爭(zhēng)。
而資本市場(chǎng)上，2013年市場(chǎng)迎來(lái)一波民營(yíng)醫(yī)院的收購(gòu)高潮，而到2017年，前期瘋狂收購(gòu)的弊端開(kāi)始顯現(xiàn)，收購(gòu)也不復(fù)盛況。但我們也發(fā)現(xiàn)，位于一、二線城市及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的優(yōu)質(zhì)綜合醫(yī)院由于標(biāo)的稀缺性，早期投資人更多是以基金參股的形式助力醫(yī)院快速擴(kuò)大規(guī)模，之后謀求獨(dú)立上市或者資產(chǎn)重組。2018年之后，資本市場(chǎng)愈加趨于理性，資質(zhì)一般，非經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)區(qū)域的綜合醫(yī)院估值水平基本不超過(guò)1X PS, 而優(yōu)質(zhì)標(biāo)的龍頭則仍被市場(chǎng)看好。
港股的綜合醫(yī)院估值目前位于行業(yè)的底部，不僅僅是因?yàn)橄愀凼袌?chǎng)偏好大標(biāo)的，幾家綜合醫(yī)院自身也確實(shí)存在一定問(wèn)題，增長(zhǎng)動(dòng)力不足往往是主要因素。如我國(guó)最大的單體綜合醫(yī)院之一康華醫(yī)院(03689.HK)，位于珠三角中心城市東莞人口850萬(wàn)，但其物理空間幾乎飽和，雖然也開(kāi)始謀求在重慶和合肥進(jìn)行擴(kuò)張，但跨區(qū)域的經(jīng)營(yíng)管理效果尚未顯現(xiàn)，暫未能成為其增長(zhǎng)新的驅(qū)動(dòng)力。
而A股市場(chǎng)由于優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的稀缺，對(duì)于未來(lái)成長(zhǎng)性較好的醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的市場(chǎng)仍給予了較高的估值水平。以國(guó)際醫(yī)學(xué)(000516.SZ)為例，2019年收入10億，虧損4億，但目前市值仍超過(guò)120億元。其高新醫(yī)院2002年開(kāi)診，是中國(guó)首家非公有制三甲醫(yī)院，本部門(mén)診和住院量雖然已趨于飽和，但其二期項(xiàng)目新增1,000張床位即將到位；作為其未來(lái)重要增長(zhǎng)點(diǎn)的西安國(guó)際醫(yī)學(xué)中心醫(yī)院作為三甲醫(yī)院，建筑面積超過(guò)50萬(wàn)平，規(guī)劃床位數(shù)超過(guò)5,000張，內(nèi)設(shè)8大專(zhuān)科醫(yī)院及多個(gè)綜合門(mén)診科室，引進(jìn)專(zhuān)業(yè)人才和先進(jìn)設(shè)備，已于2019年Q4開(kāi)診。隨著集團(tuán)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)和虧損進(jìn)一步縮窄，雖然目前公司賬面仍存在較大虧損，但百億市值體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期增長(zhǎng)的肯定。
結(jié)合此前和睦家100億花落新風(fēng)天域，樹(shù)蘭醫(yī)療近期的一輪融資有紅杉、普華、國(guó)壽等7家基金加入，可見(jiàn)投資人對(duì)于稀缺性標(biāo)的的追捧。
對(duì)于民營(yíng)綜合醫(yī)院來(lái)說(shuō)，我們總結(jié)了優(yōu)質(zhì)的綜合醫(yī)院標(biāo)的往往具有以下特征：
2019年的艾力彼民營(yíng)醫(yī)院新鮮出爐，從品牌、區(qū)位、規(guī)模和增長(zhǎng)性幾個(gè)維度而言，明基醫(yī)院、樹(shù)蘭醫(yī)院、旺旺醫(yī)院等區(qū)域性龍頭有望脫穎而出。
以明基醫(yī)院為例，品牌和區(qū)位是明基醫(yī)院的先天優(yōu)勢(shì)，而其既有的規(guī)模體量、稀缺資源和學(xué)科力量是未來(lái)發(fā)展的引擎。明基醫(yī)院是國(guó)內(nèi)一線城市鮮有的外資全資控股的營(yíng)利性綜合醫(yī)院集團(tuán)，兩院均在開(kāi)業(yè)當(dāng)年就獲得了完善的醫(yī)保資質(zhì)，南京院區(qū)早在2011年評(píng)選為三級(jí)醫(yī)院，蘇州院區(qū)也已通過(guò)JCI的認(rèn)證。
明基醫(yī)院所處區(qū)位在江蘇省經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的南京、蘇州，兩市人口規(guī)模合計(jì)近2,000萬(wàn)人，每年醫(yī)保結(jié)余超100億元，更是輻射到蘇南及皖東超2,000億的醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模。另外，從地理位置而言，旗下兩院區(qū)均位于所在城區(qū)的黃金區(qū)域，地理位置的優(yōu)越性使其可快速吸引大量患者。南京院區(qū)位于南京房?jī)r(jià)最高的建鄴區(qū)中心位置，占地600畝，貫穿3個(gè)地鐵口，一期開(kāi)發(fā)的200畝就奠定了其南京市最大的民營(yíng)綜合醫(yī)院的地位。無(wú)論是床位還是收入規(guī)模，都超過(guò)區(qū)內(nèi)另外兩家三級(jí)公立醫(yī)院的總和。蘇州院區(qū)座落在向CBD高速發(fā)展的高新區(qū)，覆蓋80萬(wàn)人口。然而高新區(qū)醫(yī)療資源十分緊缺，區(qū)內(nèi)僅1家與明基體量相當(dāng)?shù)男陆ü⑨t(yī)院，蘇州明基作為高新區(qū)最大的營(yíng)利性綜合醫(yī)院，占地200畝，目前僅開(kāi)放了Ⅰ期，還有一半面積尚未投入使用。
更重要的是，兩院在醫(yī)療資源的配備上兼顧國(guó)際化和地方特色發(fā)展，注重學(xué)科交融和學(xué)術(shù)地位的打造，共擁有10個(gè)以上國(guó)家及市、區(qū)重點(diǎn)學(xué)科。南京院區(qū)有國(guó)內(nèi)耳鼻喉科大拿于振坤院長(zhǎng)和腎科專(zhuān)家季大璽院長(zhǎng)坐鎮(zhèn)，重點(diǎn)科室均配備超過(guò)10位副高以上專(zhuān)家，以頭頸外科、泌尿與腎臟、神經(jīng)中心、心臟中心為四大重點(diǎn)。蘇州院區(qū)在周曉慶院長(zhǎng)的帶領(lǐng)下，引進(jìn)了亞太減重手術(shù)第一人李威杰教授、臺(tái)灣婦產(chǎn)專(zhuān)家陳璐敏院長(zhǎng)及亞洲唇腭裂手術(shù)專(zhuān)家陳國(guó)鼎教授等，打造代謝與減重中心、婦兒中心等特色化科室。
對(duì)于綜合醫(yī)院來(lái)說(shuō)，擁有群眾認(rèn)可的口碑和不可復(fù)制的區(qū)位優(yōu)勢(shì)決定了其市場(chǎng)有多大，而規(guī)模體量、未來(lái)發(fā)展決定了市場(chǎng)有多深。疫情之后，綜合醫(yī)院的不可替代性更加被認(rèn)可，而對(duì)于優(yōu)質(zhì)民營(yíng)綜合醫(yī)院的價(jià)值也更加被國(guó)家和民眾所認(rèn)可。
在史無(wú)前例的疫情前，關(guān)店、清算甚至破產(chǎn)倒閉成為許多醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)2020年的關(guān)鍵詞?？稍谛袠I(yè)面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)的同時(shí)我們也欣喜的看到，仍有一批優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)不僅在疫情的大考下存活了下來(lái)，甚至出現(xiàn)了逆勢(shì)上揚(yáng)、業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的情況，反而進(jìn)一步鞏固了品牌的口碑，擴(kuò)大了領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)。而正是這批在大考中成長(zhǎng)起來(lái)的企業(yè)，具有了更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和能力，在自身發(fā)展和資本扶持下，可以做到逆勢(shì)擴(kuò)張，加速行業(yè)整合；同時(shí)伴隨著政策的不斷出臺(tái)和完善，細(xì)分領(lǐng)域的龍頭標(biāo)的已加速了在資本市場(chǎng)的沖刺節(jié)奏。未來(lái)在資本市場(chǎng)的助力下，我們相信醫(yī)療服務(wù)私募融資也必將更加蓬勃和有序的發(fā)展。
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