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文丨陳雪頻
我們通常將那些高速發(fā)展的創(chuàng)業(yè)型公司稱之為“快公司”（Fast Company），他們攻城略地，快速擴(kuò)張自己的規(guī)模，在很短的時(shí)間里將公司做大。他們的經(jīng)營(yíng)理念是：“如果我們不能快速生存下來(lái)的話，那么在殘酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，我們就可能會(huì)快速死亡。”
這句話有一定的道理。公司需要一定的速度去支撐他的發(fā)展，一個(gè)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者的生存概率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于排在后面的公司。尤其對(duì)于一個(gè)初創(chuàng)型的公司，它的發(fā)展速度往往與這個(gè)公司的反應(yīng)速度有關(guān)，一個(gè)“快”的公司通常要比一個(gè)“慢”的公司更有活力。
但我們也同時(shí)注意到，許多“快公司”往往在快速擴(kuò)張途中死掉，所謂“其興也勃也，其亡也忽也。”我們還注意到，一些“快公司”在度過(guò)了“童年期”，公開(kāi)上市之后，他的公司價(jià)值也不是很高，甚至不及那些發(fā)展速度遠(yuǎn)不及他們的傳統(tǒng)行業(yè)里的公司。
為什么會(huì)這樣？一切皆可歸因于現(xiàn)金流。短期來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流是指一個(gè)公司短期支付的能力，這也是我們通常意義上所說(shuō)的現(xiàn)金流，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流則是公司創(chuàng)造價(jià)值的能力。正是現(xiàn)金流推動(dòng)了公司價(jià)值的產(chǎn)生，只有自由的現(xiàn)金流才能為公司創(chuàng)造價(jià)值。
而現(xiàn)金流則取決于兩個(gè)核心要素：一個(gè)是增長(zhǎng)速度，一個(gè)是投資回報(bào)率（ROI）。一些“快公司”往往看重公司的增長(zhǎng)速度，而忽視了投資回報(bào)率。他們想當(dāng)然地認(rèn)為，只要發(fā)展速度足夠快，投資回報(bào)是自然發(fā)生的事?？上У氖牵@并不是一件想當(dāng)然的事情。
在麥肯錫的兩位合伙人蒂姆·科勒 (Tim Koller)、馬克·戈德哈特 (Marc Goedhart)和沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授戴維·威賽爾斯 (David Wessels)新著的《價(jià)值評(píng)估－公司價(jià)值的衡量與管理》一書中，有關(guān)于公司價(jià)值的評(píng)估有一套系統(tǒng)性的介紹，其核心思想就是，現(xiàn)金流決定公司價(jià)值。
讓我們先來(lái)比較兩家公司：可口可樂(lè)和TESCO，TESCO的發(fā)展速度要要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于可口可樂(lè)，但它們的市盈率都是23倍，為什么會(huì)這樣呢？一個(gè)重要的原因在于，可口可樂(lè)雖然發(fā)展速度緩慢，但投資回報(bào)率很高；TESCO雖然發(fā)展速度很快，但投資回報(bào)率較低。
這兩個(gè)公司的比較揭示了公司價(jià)值評(píng)估的一個(gè)重要法則。那就是一個(gè)公司的價(jià)值和它的發(fā)展速度和投資回報(bào)率息息相關(guān)，這兩者構(gòu)成了一個(gè)公司的現(xiàn)金流，而現(xiàn)金流則直接影響這個(gè)公司的價(jià)值評(píng)估，公司的價(jià)值是由這個(gè)公司的發(fā)展速度和投資回報(bào)率共同決定的。
值得注意的是，一個(gè)公司的發(fā)展速度通常是有瓶頸的，高速的增長(zhǎng)速度是不可持續(xù)的。一個(gè)公司，不管開(kāi)始幾年的增長(zhǎng)率有多么高，在經(jīng)歷了四五年之后，它的發(fā)展速度都回逐步回落到一個(gè)中等增長(zhǎng)的水平。這說(shuō)明，依靠快速擴(kuò)張?zhí)嵘緝r(jià)值是不可持續(xù)的。
但是，一個(gè)公司的投資回報(bào)率可以保持到相對(duì)穩(wěn)定的水平上，這種情況在美國(guó)的大型公司中屢見(jiàn)不鮮，無(wú)論是可口可樂(lè)、寶潔還是通用電氣都是如此。這些公司所在的行業(yè)發(fā)展速度已經(jīng)穩(wěn)定下來(lái)，但由于這些公司的投資回報(bào)率非常高，因此能維持比較高的市值。
從1991年到2001年期間通用電氣為股東創(chuàng)造超過(guò)3000億美元的價(jià)值。許多分析師認(rèn)為，通用創(chuàng)造出來(lái)的市值是由于通用電氣快速發(fā)展的金融項(xiàng)目提供的，實(shí)際情況并非如此。
蒂姆科勒認(rèn)為，通用電氣的金融項(xiàng)目確實(shí)發(fā)展速度很快，而是本身的投資回報(bào)率很高，但由于金融項(xiàng)目在通用電氣的營(yíng)業(yè)額中的比重并不是很大，通用電氣市值的增長(zhǎng)主要還是依靠其傳統(tǒng)的工業(yè)項(xiàng)目拉動(dòng)的，這些項(xiàng)目的發(fā)展速度不快，但投資回報(bào)率往往高達(dá)30%，遠(yuǎn)高于其他公司。
不僅如此，投資回報(bào)率的大小還決定公司增長(zhǎng)的質(zhì)量。一般來(lái)說(shuō)，只有當(dāng)一個(gè)公司的投資回報(bào)率高于這些投資在其它行業(yè)的機(jī)會(huì)成本，增長(zhǎng)才是一個(gè)好的事情。
通常來(lái)說(shuō)，當(dāng)投資回報(bào)率高于投本的機(jī)會(huì)成本時(shí)，增長(zhǎng)速度越高，公司的價(jià)值越大。當(dāng)投資回報(bào)率等于投資的機(jī)會(huì)成本時(shí)，增長(zhǎng)速度對(duì)公司價(jià)值沒(méi)有什么影響。而當(dāng)投資回報(bào)率低于投資的機(jī)會(huì)成本時(shí)，增長(zhǎng)速度發(fā)反而對(duì)公司價(jià)值有負(fù)面影響。
這個(gè)原理可以很好地解釋那些高速發(fā)展的“快公司”遇到的問(wèn)題——他們的投資回報(bào)率甚至要低于這些投資的機(jī)會(huì)成本，因此發(fā)展速度越快，這些公司的價(jià)值反而越低。
投資回報(bào)率對(duì)于整個(gè)公司的估值的重要性其實(shí)不只適合于公司，同時(shí)適合整個(gè)股市和經(jīng)濟(jì)。為什么亞洲公司的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)，但亞洲的股市為什么卻不及美國(guó)呢？一個(gè)很重要的一個(gè)原因在于，美國(guó)公司的投資回報(bào)率比亞洲公司高。
以日本為例，在1989年日本股市的巔峰時(shí)刻，日本股市投資回報(bào)率的平均值是6.6％，而美國(guó)是11％。投資回報(bào)率超過(guò)20％公司在日本只有4％，而美國(guó)這類公司比例高達(dá)21％。日本公司比美國(guó)公司往往更關(guān)注于公司增長(zhǎng)，而對(duì)投資效率關(guān)注非常少。
明白了公司價(jià)值的評(píng)估原理，對(duì)于如何創(chuàng)造公司的價(jià)值也就很清楚了。任何公司都必須得發(fā)展的速度和投資回報(bào)率之間取得一個(gè)非常合適的平衡——這個(gè)平衡點(diǎn)對(duì)于不同的公司是不一樣的，要考慮公司當(dāng)前的情況和所處的環(huán)境，來(lái)選擇更注重發(fā)展還是更注重提高效率。
對(duì)于一個(gè)想要?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值的公司來(lái)說(shuō)，一定要建立一個(gè)好的業(yè)務(wù)模式，而且真正能夠?yàn)槟愕墓編?lái)非常好的投資回報(bào)，從而創(chuàng)造價(jià)值。另外，也要建立合適的公司管理體系，真正在你的發(fā)展速度和你的投資回報(bào)之間實(shí)現(xiàn)一個(gè)很好的平衡，才能夠真正創(chuàng)造價(jià)值。
對(duì)于那些新行業(yè)里的公司，必須在保證投資回報(bào)率高于機(jī)會(huì)成本的基礎(chǔ)上，加快發(fā)展速度。只有當(dāng)公司規(guī)模達(dá)到一定程度之后，才能保證投資回報(bào)率不斷上升，如果公司現(xiàn)在的投資回報(bào)率比較低，也必須要對(duì)公司未來(lái)的投資回報(bào)率有一個(gè)合理的預(yù)期。
以偉創(chuàng)力為例，它在2000年左右的時(shí)候發(fā)展非?？欤?dāng)時(shí)的市值一度高達(dá)500億美元，但現(xiàn)在則跌至不到100美元。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣大的下滑？在他高速發(fā)展的時(shí)候，沒(méi)有將它們高速增長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)楦哳~投資回報(bào)率，因此當(dāng)其速度放緩時(shí)，價(jià)值也就快速下滑。
對(duì)于那些發(fā)展速度不夠快的行業(yè)，則要分情況來(lái)考慮。對(duì)于那些投資回報(bào)率較高的公司，重要的是如何加快發(fā)展，推出了一些新產(chǎn)品，加大了現(xiàn)有產(chǎn)品的市場(chǎng)滲透率。對(duì)于那些投資回報(bào)率低的公司，最重要的是如何進(jìn)一步提高利潤(rùn)，從而提高投資回報(bào)率。
對(duì)于公司而言，要管理整個(gè)業(yè)務(wù)的組合：在業(yè)務(wù)不能創(chuàng)造價(jià)值的時(shí)候，就要將這部分業(yè)務(wù)剝離出去；如果一個(gè)并購(gòu)機(jī)會(huì)能創(chuàng)造價(jià)值的話，你就要真正去做并購(gòu)。不過(guò)，對(duì)于一個(gè)公司來(lái)說(shuō)，相對(duì)于現(xiàn)有的業(yè)務(wù)模式，能夠真正帶來(lái)利潤(rùn)的利潤(rùn)模式是相對(duì)有限的。
通常而言，一個(gè)公司要?jiǎng)?chuàng)造高于市場(chǎng)平均水平的投資回報(bào)率，通常有四種途徑。第一，依靠一個(gè)強(qiáng)有力的品牌，如可口可樂(lè)；第二，依靠很高的準(zhǔn)入壁壘，如微軟；第三，依靠非常創(chuàng)新的業(yè)務(wù)體系，如戴爾電腦；第四，依靠非常出色的執(zhí)行力，如通用電氣。
因此，任何想要賺取額外利潤(rùn)的公司，都要確保有一個(gè)好的業(yè)務(wù)模式。這其中包括建立合適的業(yè)績(jī)管理體系，來(lái)推動(dòng)發(fā)展速度和投資回報(bào)率之間的平衡。公司的內(nèi)在價(jià)值通常由三個(gè)方面決定：一個(gè)是增長(zhǎng)速度，一個(gè)是投資回報(bào)率，還有一個(gè)是成本。
發(fā)展速度和投資回報(bào)率，誰(shuí)更重要？這一問(wèn)題困擾著許多創(chuàng)業(yè)者。對(duì)于創(chuàng)業(yè)者而言，迅速擴(kuò)張公司的發(fā)展規(guī)模幾乎是他們的天然沖動(dòng)，這也是他們創(chuàng)業(yè)的一大動(dòng)機(jī)所在。他們甚至認(rèn)為，一個(gè)公司的發(fā)展速度越快，這個(gè)公司的價(jià)值就越高，可惜未必如此。
正如以前的分析，只有當(dāng)投資回報(bào)率高于投資資本的機(jī)會(huì)成本的時(shí)候，這種增長(zhǎng)才是有價(jià)值的。當(dāng)投資回報(bào)率低于投資資本的機(jī)會(huì)成本時(shí)，這個(gè)公司的增長(zhǎng)速度越快，這個(gè)公司的價(jià)值就越低。因?yàn)檫@個(gè)公司成了一個(gè)現(xiàn)金流的黑洞，它的價(jià)值甚至可能是負(fù)值。
正是因?yàn)橐恍┕居幸鉄o(wú)意地忽視了投資回報(bào)率的重要性，導(dǎo)致公司遭遇覆轍。當(dāng)這些公司的沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流入時(shí)，或者現(xiàn)金流入的速度高于現(xiàn)金流出的速度，當(dāng)資本快要燒光的時(shí)候，他們將面臨“失血”的危險(xiǎn)，或者長(zhǎng)期來(lái)看導(dǎo)致公司出現(xiàn)巨額虧損。
對(duì)于這些創(chuàng)業(yè)型公司而言，在快速發(fā)展的同時(shí)，一定要不停地提醒自己的投資回報(bào)率。無(wú)論是“眼球率”也罷，“炒概念”也罷，如果這些不能為這些公司帶來(lái)現(xiàn)實(shí)的和短時(shí)間內(nèi)可預(yù)期的現(xiàn)金收入，這個(gè)公司就是沒(méi)有價(jià)值的。不幸的是，這樣的例子比比皆是。
有些創(chuàng)業(yè)者太迷信所謂發(fā)展規(guī)模了，動(dòng)輒說(shuō)自己有多少會(huì)員，未來(lái)的發(fā)展前景有多么好……但往往忽視了一個(gè)簡(jiǎn)單的投資邏輯，就是絕大多數(shù)投資都是比較短視的，他們更看重的是這個(gè)公司短時(shí)間內(nèi)的盈利能力，大多數(shù)投資經(jīng)理的考核周期都是比較短的。
對(duì)于那些吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)業(yè)者而言，也同樣存在一個(gè)公司價(jià)值評(píng)估的話題。通常來(lái)說(shuō)，高的投資回報(bào)率往往比高的發(fā)展速度更有利于創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，他們擁有更多的話語(yǔ)權(quán)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資商對(duì)他們的要求高于他們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資商的需求，因此議價(jià)能力更高。
如果一個(gè)公司的投資回報(bào)率不錯(cuò)，哪怕是這個(gè)公司因?yàn)榭焖贁U(kuò)張需要投資而虧損，那么這個(gè)公司和風(fēng)險(xiǎn)投資談判價(jià)格的能力就越強(qiáng)。與之相反，如果一個(gè)公司發(fā)展速度很快，但沒(méi)有現(xiàn)金流產(chǎn)生，那么他和風(fēng)險(xiǎn)投資商之間的議價(jià)能力也會(huì)大打折扣。
正是因?yàn)檫@個(gè)緣故，有些創(chuàng)業(yè)者有一句說(shuō)法，“投資回報(bào)率是創(chuàng)業(yè)者需要關(guān)心的事情，而發(fā)展速度和發(fā)展規(guī)模是投資者需要關(guān)心的事情。”對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，低投資回報(bào)率的高速發(fā)展，不過(guò)是為那些風(fēng)險(xiǎn)投資家創(chuàng)造了一個(gè)機(jī)會(huì)——一個(gè)清洗創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的機(jī)會(huì)。
大多數(shù)公司的高層管理者都有做大的天然沖動(dòng)，因?yàn)楣疽?guī)模不僅與公司聲譽(yù)有關(guān)，而且與公司高層管理者的薪水和分紅獎(jiǎng)勵(lì)直接相關(guān)。所以在這種情況下，這些公司的高官可能把聲譽(yù)和規(guī)模擴(kuò)大放在首位，采取了大量的并購(gòu)措施，而并沒(méi)有把價(jià)值創(chuàng)造放在首位。
有研究證明，并購(gòu)之后的成功率是低于50％的，雖然這項(xiàng)研究的的數(shù)字未必非常準(zhǔn)確，但大體如此。實(shí)際上，許多公司的高層管理者也不期望在并購(gòu)之后就肯定能成功，他們很清楚風(fēng)險(xiǎn)所在，吸引他們?nèi)プ龅膭?dòng)機(jī)在于，并購(gòu)給個(gè)人帶來(lái)的收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于風(fēng)險(xiǎn)。
每家公司并購(gòu)的時(shí)候都承擔(dān)著一定的風(fēng)險(xiǎn)，隨著市場(chǎng)和行業(yè)越來(lái)越成熟，有一些公司可能會(huì)考慮是不是擴(kuò)大產(chǎn)能、是不是縮減產(chǎn)能，或者在行業(yè)中進(jìn)行一系列的整合，出于這樣原因或者說(shuō)出于這些動(dòng)機(jī)，他們有的時(shí)候并沒(méi)有考慮到要?jiǎng)?chuàng)造這些價(jià)值。
有時(shí)候，并購(gòu)是公司本身的行為，就是要冒風(fēng)險(xiǎn)的，所以他知道有風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)去做。另外還有一些東西在行業(yè)整合的情況下，做或者不做都對(duì)現(xiàn)在的價(jià)值有破壞，但是做一些事情比不做可能會(huì)稍微好一點(diǎn)。這都是大多數(shù)并購(gòu)之所以產(chǎn)生的幾個(gè)重要原因。
然而，并購(gòu)給股東創(chuàng)造的價(jià)值并不是人們想像的那么多，即使是成功的并購(gòu)也是如此。一個(gè)重要的原因是并購(gòu)在前期要付出很多的資本投入，很難實(shí)現(xiàn)一個(gè)比較高的投資回報(bào)率。雖然這些公司的規(guī)模增加了，但由于投資回報(bào)率減少了，所以公司的價(jià)值并沒(méi)有增加。
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