圖片來源@視覺中國
文丨富途證券，作者丨Kim
核心結(jié)論：
1、市場前景：電商仍有廣闊空間，龍頭電商仍有可觀的投資潛力。從2020年半年報看，電商行業(yè)迎來了系統(tǒng)性紅利：電商滲透率、活躍買家人數(shù)、網(wǎng)上實物購物交易額上半年增長迅猛。長期來看，雖然行業(yè)已進入成熟期，但龍頭電商公司蘊含的增長潛力仍然可觀。
2、發(fā)展階段：阿里、京東、拼多多正處于不同的發(fā)展階段。看似三家龍頭電商打得不可開交，但三者的發(fā)展模式、階段大相徑庭：1）阿里巴巴，占據(jù)絕對高地，向新零售、云計算、物流等領(lǐng)域開發(fā)新的利潤增長點；2）京東，基于絕對的供應鏈能力，通過下沉策略、品類擴張吸引增量用戶；3）拼多多，用戶接近天花板，正處于「包圍城市」擴大平臺GMV的階段。
3、電商新玩家：微信與美團，卷起幾層浪？電商領(lǐng)域從來不缺新玩家，上半年騰訊依托微信逐步在社交電商、直播電商領(lǐng)域布局；美團點評基于強大的同城配送能力，在生鮮、日用品等領(lǐng)域的潛力巨大，但與傳統(tǒng)電商的競爭有明顯的錯位，競爭格局犬牙交錯。
4、投資策略：市場仍有空間，競爭尚未惡化，分階段布局龍頭。用戶需求在上半年非常充分教育與挖掘，長期看市場仍有廣闊空間；龍頭電商發(fā)展階段不同，側(cè)重點同樣不同，分階段布局可能是最好的投資策略。
宅經(jīng)濟爆發(fā)的上半年，電商毫無疑問迎來了難得的風口：隔離期間，電商平臺配合發(fā)達的物流網(wǎng)絡，滿足了眾多宅家用戶生鮮、日用品等購物需求，整個電商行業(yè)也在上半年迎來了用戶與營收的高速增長。
電商此前尚未觸及的潛在用戶，隔離之下也不得不被「轉(zhuǎn)化」了。
從用戶數(shù)量看，三大電商的年度活躍用戶均在上半年持續(xù)上升，阿里已經(jīng)接近行業(yè)天花板，而京東走出前期頹勢，用戶增量開始回頭；拼多多迅猛勢頭依舊，單季度增長領(lǐng)跑三大電商平臺。
根據(jù)各家電商二季度財報，拼多多的年度活躍買家人數(shù)在二季度增長約5500萬人，達到6.83億人，越來越逼近龍頭阿里巴巴；京東似乎走出此前的頹勢，年度活躍買家增長超過3000萬人，是近十個季度中表現(xiàn)最好的一次；作為行業(yè)龍頭，阿里巴巴活躍賣家人數(shù)已經(jīng)達到7.26億人，接近行業(yè)的天花板。
用戶數(shù)量的擴張，同樣為電商平臺帶來了廣闊的業(yè)績表現(xiàn)。考慮到京東是賺取差價的零售模式，而阿里、拼多多以電商服務平臺收入為主，單純用營收對比似乎有失公正。若按照毛利潤比較，阿里巴巴目前仍然處于龍頭地位，2020Q2的毛利潤總額遠超拼多多、京東的毛利潤之和。
長期來看，電商的未來增長空間仍然可觀。首先，中國的社會零售總額仍然處于上升通道，盡管疫情過后經(jīng)濟恢復仍然需要時間，但隨著新零售的挖掘，消費者更加細分、更多維度的消費需求逐步被挖掘出來，未來的消費需求還是有空間的。
「出生就風華正茂」的一些消費企業(yè)，論證了中國人仍有很多的需求尚未開發(fā)。以家用小家電的「小熊電器」，本質(zhì)上是挖掘個人餐廚電器這個細分領(lǐng)域，再結(jié)合中國幾十年沉淀下來的生產(chǎn)能力，愣是在巨頭盤踞、格局穩(wěn)定的家電市場開發(fā)出新的需求。
另一方面，電商的滲透率仍然大有空間。根據(jù)NBS和Euromonitor的統(tǒng)計，目前電商滲透率較高的品類僅為家電、3C和服裝。未來在生鮮、食品飲料和日用品等品類上的滲透仍有廣闊的機會。從整體上看，2019年中國電商的在社會零售中的滲透率僅為26%，未滲透的空間仍有3/4。
因此，上半年電商的火熱，并不是一個短期的現(xiàn)象，而是一個長期的機會。電商市場的賽道足夠大，大到夠承載幾家巨頭繼續(xù)成長。
在大的市場增長機會下，阿里巴巴、拼多多、京東分別處于什么樣的發(fā)展階段呢？誰的投資機會更大呢？
雖說同處于電商行業(yè)，但目前來看三家巨頭的發(fā)展階段，發(fā)展戰(zhàn)略差異非常的大。
阿里在擴張，基于電商，向橫向和縱向廣泛滲透；京東在聚焦，深耕供應鏈已經(jīng)成為新的公司定位；拼多多在成長，用戶迅猛增長后，拼多多正積極引入更多的品類，建立用戶的消費習慣。
阿里巴巴：基于電商，做新時代的「基礎(chǔ)設(shè)施」
不論在用戶規(guī)模，營收和利潤方面，阿里巴巴都是目前電商領(lǐng)域的絕對龍頭。目前阿里巴巴的活躍用戶規(guī)模已經(jīng)達到7.42億人，基本已經(jīng)達到了中國電商用戶的天花板。在品類方面，淘寶已經(jīng)被眾多用戶冠以「萬能的淘寶」稱號。深耕多年之后淘寶上的商品已經(jīng)包羅萬象。
從臺面上看，阿里旗下的淘寶、天貓已經(jīng)基本觸碰到了行業(yè)的天花板。但電子商務是一條巨大的產(chǎn)業(yè)鏈，除了商家營銷和服務之外，還有物流、云計算、金融支付、供應鏈等等多段的市場。這后面的眾多的市場，正是阿里巴巴未來將要殺入的市場。
在物流方面，除了龍頭順豐和京東物流，阿里基本已經(jīng)入股了中國主流的物流公司，并且通過菜鳥系切入市場，將牢牢把握住電商物流中的核心的平臺服務和數(shù)據(jù)資源。對長于「搭平臺」的阿里而言，自建物流這種苦活累活自然是不愿意費工夫的，用平臺和數(shù)據(jù)分得蛋糕，也是阿里常見的打法。
相比于合縱連橫的物流戰(zhàn)略，阿里的云計算業(yè)務牢牢把握在手中。畢竟，阿里巴巴在電商、物流、金融和新零售每時每刻都在產(chǎn)生海量珍貴的用戶消費數(shù)據(jù)。大數(shù)據(jù)時代，數(shù)據(jù)只是生產(chǎn)資料，如石油、如煤礦，要充分挖掘數(shù)據(jù)的價值，必然需要強大的云計算能力作為支撐。
阿里并未將云業(yè)務深藏閨中，一直以來，阿里將云業(yè)務作為新基礎(chǔ)設(shè)施向外部輸出，服務的對象早已從商務領(lǐng)域向科研、政府等領(lǐng)域擴張，云計算業(yè)務的收入也在這兩年的實現(xiàn)了飛速的增長。從市場前景看，目前中國的云計算市場僅為八分之一，市場空間極大。而阿里云是目前國內(nèi)云計算市場的絕對王者。
支付寶的母公司「螞蟻集團」則是阿里巴巴在金融領(lǐng)域的主要力量。螞蟻集團目前既有基礎(chǔ)的電子支付能力，并且在理財、基金、保險、銀行等各個領(lǐng)域都有滲透，可以說是對B端、C端的電子金融業(yè)務均有涉足。
考慮到行業(yè)的天花板已經(jīng)不遠，繼續(xù)擴大規(guī)模的可能性已經(jīng)不大，阿里正在向電商行業(yè)的上下游強勢滲透，不論是信息流、物流、數(shù)據(jù)流、還是資金流，阿里都已強勢卡位。
從發(fā)展階段看，阿里的云計算、物流業(yè)務仍處于培育期，尚未規(guī)模化地為企業(yè)創(chuàng)造價值，但在短期已經(jīng)成為阿里傳統(tǒng)業(yè)務（電商）絕對的護城河。新業(yè)務既是未來的增長引擎，又是當前業(yè)務的護城河，長期來看，阿里的業(yè)務想象空間可謂是最大的。
京東：聚焦供應鏈，擴充商品品類
京東不同于阿里、拼多多，其商業(yè)模式走的是自營零售模式。簡單來說，京東先是采購商品，在通過電商渠道銷售出去。
上半年，京東各項數(shù)據(jù)均有明顯反彈，尤其是在年度活躍消費者數(shù)量上，京東在上半年連續(xù)增長，在Q2增速甚至達到了30%左右。一度陷入「戰(zhàn)略迷茫期」的京東已經(jīng)一步步走出了泥沼，一是認清楚了自己的強項，也找到了進取的方向。
在今年赴港上市的招股書中，京東赫然將「供應鏈」作為新定位的關(guān)鍵詞。在前幾年的戰(zhàn)略探索之后，京東終于將明確了自身的優(yōu)勢，也明確了自身的定位。很明顯，自建物流是京東絕對的護城河，在疫情期間，京東強大的自建物流能力讓大量「路人用戶轉(zhuǎn)粉」。
物流一方面是京東的護城河，另一方面也是巨大的成本黑洞。物流包含支線、干線運輸，還包含倉庫、分揀中心等多項成本開支。對于京東而言，物流護城河確實是核心競爭力，但維護如此高效的物流能力，也讓京東開支不少，從近年的報表看，履約費用率一直居高不下。
因此，對于京東而言，繼續(xù)鞏固京東物流和供應鏈能力，一方面能夠繼續(xù)鞏固其在電商領(lǐng)域的壁壘，另一方面將履約成本降低，對于京東而言也是未來重要的利潤增長點。
除了繼續(xù)鞏固護城河，京東也在通過下沉戰(zhàn)略擴展市場，主要由從品類和流量兩方面入手。
非3C商品的擴容，拓寬了京東的客群與受眾。長期以來，京東給用戶的感覺是「高價，高質(zhì)量，保正品」的3C電商。因此，京東在價格敏感的下沉市場一直滲透有限。京東近年大力擴容超市和生鮮，建立了成熟的冷鏈系統(tǒng)，并攜手沃爾瑪發(fā)展超市業(yè)務，正是為了零售品類的「出圈」。
從上半年的經(jīng)營狀況看，京東在日用百貨商品上的收益已經(jīng)達到了1165億元，占到了整體商品收入的37%，日用百貨的占比攀升，讓京東的長期以來的「高端3C品類」標簽逐漸淡化。結(jié)合當前中國的電商滲透率看，相比起3C類商品，日用品和食品生鮮仍有較高的滲透空間，京東未來或?qū)⒃谶@兩個品類發(fā)力，作為營收方面的新增量。
在流量方面，京東在2020年開始高舉下沉大旗，在上半年攜手騰訊、快手，繼續(xù)深耕社交電商「京喜」和直播電商，將上半年「宅經(jīng)濟」帶來的增量用戶流量收入囊中。更加豐富的品類，更加廣闊的消費群體，將成為京東傳統(tǒng)業(yè)務長期的增長引擎。
從發(fā)展階段來看，京東的成長確定性很高，物流和供應鏈的護城河基本在行業(yè)內(nèi)是堅不可摧的，內(nèi)有成本空間可做，外有品類和下沉市場可擴張，回港上市后猛飚的股價也說明了這一點。
拼多多：強勢圈地發(fā)育，后續(xù)彈性可觀
不難看出，作為電商的老玩家阿里、京東，都在夯實自身護城河的同時，積極開發(fā)自身的「第二增長曲線」。相比之下，新入局的拼多多剛剛度過跑馬圈地的階段，在年度活躍用戶規(guī)模方面，拼多多的用戶規(guī)模與龍頭阿里差距越來越小，距離行業(yè)天花板也越來越近。
從發(fā)展階段來看，拼多多正處于強勢發(fā)育、跑馬圈地的階段：在「下沉農(nóng)村」之后，拼多多正攜百億補貼和各類大牌「包圍城市」。在此階段，盈利并非拼多多的首要戰(zhàn)略目標，提高復購率和用戶的GMV規(guī)模才是拼多多目前的重中之重。
相比于京東和阿里，拼多多的ARPU仍有巨大的空間，尤其是與綜合類電商阿里相比，拼多多的用戶ARPU值仍有幾倍的差距。從最新的數(shù)據(jù)看，拼多多上半年ARPU增長乏力，其中很大一部分原因在于拼多多的品類收到限制了。
道理很簡單，拼多多上十幾塊錢的白牌商品，相比起京東淘寶高價的品牌商品，在ARPU值上自然難以對比的。
盡管將社交電商玩的爐火純青，拼多多提高GMV的一大障礙就在于品類受限。由于擴張期大量依靠低價白牌商品，拼多多在消費者的眼中仍然擺脫不了「高性價比」的刻板印象。對于品牌商家而言，一方面基于拼多多巨大的流量資源，另一方面又擔心低價定位會影響其他渠道的銷售和品牌形象。
由于用戶規(guī)模增長規(guī)模越來越小，市場對于拼多多的期待越來越集中在GMV和用戶的ARPU值上，拼多多也正通過百億補貼和品類擴充逐步強化用戶在平臺內(nèi)的消費習慣。
從投資的角度看，拼多多的彈性是最大的，如果能通過品類擴張，進一步占據(jù)用戶的網(wǎng)購需求，高達6.82億的活躍買家將會為拼多多創(chuàng)造源源不斷的價值。因此，短期來看，一個值得觀察接下來幾個季度，拼多多能否在品牌商品、高單價商品等品類上擴張，將會成為重要的觀察變量。
阿里、京東、拼多多之外，電商江湖從來不缺新的玩家。
作為中文互聯(lián)網(wǎng)的絕對流量龍頭，騰訊曾經(jīng)推出過「拍拍網(wǎng)」殺入電商領(lǐng)域，而后通過投資京東、拼多多、唯品會的方式，曲線救國在電商領(lǐng)域獲得江湖地位。
然而，隨著微信和小程序的崛起，騰訊不再滿足于間接入場，而是基于微信中活躍的「微商」生態(tài)，通過微信支付和小程序直接參與到電商領(lǐng)域之中。2019年，小程序的GMV規(guī)模已經(jīng)達到了8000以的規(guī)模，同比2018年同比增長了160%，結(jié)合微信官方最新的披露的口徑，2020年上半年微信的總GMV已接近去年全年，2020全年GMV很可能將達到1.5萬億的規(guī)模。
對于微信而言，雖然沒有淘寶、天貓和拼多多的公域流量入口，但「微商」生態(tài)已經(jīng)高度發(fā)達，但長期以來除了支付之外，微信所能夠涉及的價值鏈并不多。但近期微信逐步推出電商直播、微信小店等電商功能，為私域流量的電商轉(zhuǎn)化提供平臺和工具。
短期來看，微信的電商布局，對于阿里和京東的威脅并不會太大，更多的是對個人、私域電商的補充。畢竟微信的商業(yè)化進程相對保守，對于電商而言缺乏公域的流量接口。盡管朋友圈目前仍然有大量的廣告位空間，但相比于電商龐大頻繁的推廣、促銷需求，公域流量當然是必不可續(xù)的。
此外，本地生活龍頭美團點評，近期也在電商領(lǐng)域頻頻試探。美團在生鮮、百貨等品類早已入局，目前「美團買菜」已經(jīng)成為國內(nèi)生鮮電商的重要玩家之一，而生鮮和百貨，正是中國電商目前滲透率最低的幾個市場，而對配送的時效性明顯更高，而美團早已通過外賣建立起了強大的本地配送網(wǎng)絡，未來很可能在生鮮、百貨、團購等高時效性的品類中挖掘大塊的市場。
不難看出，不論是美團還是微信，與傳統(tǒng)電商的競爭尚未進入拼刺刀的階段，從各家的稟賦和戰(zhàn)略來看，未來新電商與傳統(tǒng)電商的競爭大概率是犬牙交錯的。
長篇大論之后，不難看出電商行業(yè)的幾點現(xiàn)狀：
第一，行業(yè)的空間仍然廣闊，滲透率和新消費需求將會促使蛋糕越做越大。
第二，阿里、京東的第二增長曲線潛力巨大；拼多多挾海量用戶等待變現(xiàn)。
第三，新玩家與傳統(tǒng)玩家的競爭并非「狹路相逢」而是「犬牙交錯」。
因此，賽道是一條好賽道，公司各有各的好，競爭相對良性。在如此的競爭格局下，一個穩(wěn)妥的投資者，或許可以分散布局三家龍頭的電商，在某家電商短期出現(xiàn)明顯邊際改善時，將配置偏向于期間改善最可觀的一家。
【風險提示：上文所示之作者或者嘉賓的觀點，都有其特定立場，投資決策需建立在獨立思考之上。富途將竭力但卻不能保證以上內(nèi)容之準確和可靠，亦不會承擔因任何不準確或遺漏而引起的任何損失或損害?！?/p>
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