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在復(fù)盤了2005年以來三輪科技股大行情之后，金工團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2019年6月5G牌照發(fā)放后，第三次科技周期行情正在進(jìn)入業(yè)績落地階段。

但上半年受疫情拖累，5G行業(yè)利潤尚未能有所提升，下半年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+內(nèi)循環(huán)將使得科技板塊有明顯的投資機(jī)會，行業(yè)和政策紅利帶動的高增長階段才剛剛開始。

一、弱環(huán)境下的獨(dú)立板塊

這一考量背后的邏輯在于，相較于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，這四個行業(yè)受到技術(shù)進(jìn)步的影響更大，在新技術(shù)產(chǎn)生時往往能夠形成相對獨(dú)立的行情，產(chǎn)生自下而上的超額收益。

如果我們將四個行業(yè)的申萬一級行業(yè)指數(shù)相對于Wind全A的相對凈值抽取出來，可以發(fā)現(xiàn)，2005年以來，科技行業(yè)共有三次系統(tǒng)性強(qiáng)勢期，分別為：

不難發(fā)現(xiàn)，這三次股價強(qiáng)勢期與3G、4G、5G三次大的科技周期的時候吻合。

值得一提的是，在后兩次科技股強(qiáng)勢期間，宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)都較為弱勢。

從工業(yè)、投資、消費(fèi)三個維度來看，2014年前后和2019年中至今，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力都很明顯。

這也就意味著，科技股的強(qiáng)勢是內(nèi)生性的，在科技周期向上時，即使宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，科技股也能走出獨(dú)立行情。

因此，在進(jìn)行科技行業(yè)投資時，除了傳統(tǒng)的自上而下投資框架外，我們亦需要考慮技術(shù)的發(fā)展情況。

為了更好地尋找基本面信息和行情走勢之間的對應(yīng)關(guān)系，我們在本文中對三次科技周期進(jìn)行深度復(fù)盤，通過觀察三次周期中上市公司業(yè)績發(fā)生變化的時點(diǎn)和業(yè)績兌現(xiàn)進(jìn)度，試圖尋找股價和業(yè)績變化之間的關(guān)聯(lián)要素。

二、第一次科技周期

科技周期行情可細(xì)分為預(yù)期生成和預(yù)期落地兩階段。

從相對凈值的角度可以看出，科技股行情大致可以分為兩個階段（如無特殊說明，文中的相對凈值均指相對于Wind全A的相對凈值）。

我們認(rèn)為，以商用牌照的發(fā)放作為標(biāo)志，可以將這兩個階段分別定義為預(yù)期生成和預(yù)期落地。

在預(yù)期生成階段，3G牌照還未發(fā)放，技術(shù)還未正式落地，但投資者已經(jīng)預(yù)期到這一技術(shù)能給行業(yè)帶來的重大機(jī)遇。

而在預(yù)期落地階段，技術(shù)落地后帶來大量應(yīng)用，業(yè)績增長的確定性提高，再度吸引投資者進(jìn)行投資。

一個科技周期由產(chǎn)生到成熟，必然都會經(jīng)歷由投資故事向公司利潤的轉(zhuǎn)化。

而在這一漫長的過程中，投資者在不同階段關(guān)注的焦點(diǎn)是不同的。

其在科技周期的初期更關(guān)注的是預(yù)期空間變化，而在周期中后階段則更關(guān)注實(shí)際落地的確定性。

本文以營業(yè)收入同比增速這一指標(biāo)來表征行業(yè)內(nèi)上市公司的業(yè)績表現(xiàn)情況。

其中，由于中國聯(lián)通的營收在通信行業(yè)中占比過大，而聯(lián)通作為具有壟斷屬性的電信運(yùn)營商，營收變化相對不那么敏感，所以在計(jì)算通信行業(yè)的營收時剔除了中國聯(lián)通，這樣可以更準(zhǔn)確地反映行業(yè)內(nèi)公司營業(yè)收入的變化情況。

可以看到，四個行業(yè)的業(yè)績體現(xiàn)時點(diǎn)皆大幅落后于行情啟動時點(diǎn)。

這說明想要捕捉科技周期行情，需要大幅提高指標(biāo)的領(lǐng)先性，這也是為何后文我們嘗試從產(chǎn)業(yè)指標(biāo)出發(fā)來構(gòu)建整個體系。

2. 3G的穩(wěn)步發(fā)展是股價能夠開啟上行周期的底層基礎(chǔ)。

第一次科技周期期間各行業(yè)股價和業(yè)績表現(xiàn)情況如表中所示，其中超額收益基準(zhǔn)采用Wind全A指數(shù)。

▼ 第一次科技周期期間股價和業(yè)績表現(xiàn)情況總結(jié)

從中不難發(fā)現(xiàn)，股價上漲的底層邏輯為3G科技周期上行。

早在2006年1月，信息產(chǎn)業(yè)部就明確將TD-SCDMA定為中國3G通信標(biāo)準(zhǔn)，并開始組織開展規(guī)模實(shí)驗(yàn)。

雖然TD-SCDMA技術(shù)不夠成熟，存在很多問題，但仍在穩(wěn)步推進(jìn)，至2008年4月開啟試商用。

這一點(diǎn)對于每一輪科技周期來說都是一樣的，因此在后兩次科技周期的梳理中不再贅述。

預(yù)期生成階段，技術(shù)還未落地，投資者對各行業(yè)后續(xù)的發(fā)展空間大小還無法有相對準(zhǔn)確的預(yù)期。

其中，通信行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，相對的確定性最高，在新的通信技術(shù)出現(xiàn)后，必然會大規(guī)模安裝新型基站設(shè)備，等到基站建設(shè)完備后，才會發(fā)展后續(xù)的終端和軟件。

通信行業(yè)的這一特性給予了投資者最具確定性的預(yù)期，因而在預(yù)期生成階段領(lǐng)漲。

預(yù)期落地階段電子和計(jì)算機(jī)行業(yè)領(lǐng)漲，業(yè)績彈性優(yōu)勢凸顯。

3G改變了人們的生活模式，開啟了新一代手機(jī)應(yīng)用軟件。

相比于通信行情，計(jì)算機(jī)和電子行業(yè)的上市公司業(yè)績對于3G帶來的技術(shù)更新所產(chǎn)生的彈性更大，也有著更高的漲幅。

科技行業(yè)內(nèi)部存在上下游關(guān)系，景氣由上游逐步向下游傳導(dǎo)。

邏輯順序上來說，在出現(xiàn)新的通信技術(shù)之后，首先要進(jìn)行基站建設(shè)，隨后是普及搭載新技術(shù)的終端設(shè)備，最終孕育出新的應(yīng)用。

對應(yīng)到四個行業(yè)中，也就是通信處于科技產(chǎn)業(yè)鏈的上游，電子處于中游，計(jì)算機(jī)和傳媒處于下游，景氣度會沿著這條產(chǎn)業(yè)鏈從上游逐步向下游傳導(dǎo)。

這輪周期中，四個行業(yè)的股價和業(yè)績表現(xiàn)也都符合這一輪動規(guī)律，尤其是通信行業(yè)在預(yù)期生成階段的超額收益非常明顯。

比較反常的是傳媒行業(yè)，邏輯上傳媒屬于整個科技產(chǎn)業(yè)鏈的最下游，股價不應(yīng)早于其他行業(yè)見頂，但從我們梳理的結(jié)果來看，傳媒板塊的股價在2010年4月就已見頂，而電子和計(jì)算機(jī)的強(qiáng)勢則延續(xù)到了2010年12月。

這是因?yàn)椋瑐髅皆诋?dāng)時還并不是一個 “科技行業(yè)”。

當(dāng)時，傳媒行業(yè)的幾大子行業(yè)為出版業(yè)、報(bào)業(yè)、有線網(wǎng)絡(luò)、電視廣告，都是傳統(tǒng)媒體，行業(yè)的主要盈利來源為廣告收入，并不具備科技特征。

2009年7月22日，國務(wù)院審議通過《文化產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃》，明確提出進(jìn)一步深化文化體制改革，打開文化傳媒行業(yè)的投融資渠道，培育大型傳媒集團(tuán)。

出版、有線電視網(wǎng)絡(luò)等傳統(tǒng)媒體也開始全面重組，打破原有的分區(qū)壟斷格局。此外，在2009年，網(wǎng)絡(luò)游戲、影視娛樂以及動漫行業(yè)正式登陸中國資本市場。

2009年6月，博瑞傳播全資收購成都夢工廠網(wǎng)絡(luò)游戲公司；2009年9月，奧飛動漫上市；2009年10月，華誼兄弟上市。

在此之前，傳媒行業(yè)根本就沒有這些標(biāo)的可供投資，自然也就沒有科技屬性。

三、第二次科技周期

第二輪科技行情我們以相同的分析指標(biāo)進(jìn)行分析可以看出一些相似的地方：

預(yù)期生成和預(yù)期落地兩階段特征依舊明顯，行情啟動大幅領(lǐng)先于業(yè)績改善。

我們?nèi)匀豢梢源笾聦⑴普瞻l(fā)放作為預(yù)期生成和預(yù)期落地階段的分界。

不過，該輪科技周期中預(yù)期生成階段持續(xù)到了牌照發(fā)放后兩個月，隨后才開始震蕩。

而與第一次科技周期中相同的是，行情的啟動大幅領(lǐng)先于業(yè)績體現(xiàn)。

四個行業(yè)中傳媒在2013年二季度最早實(shí)現(xiàn)了業(yè)績改善，仍然落后于行情啟動半年以上的時間。

此外，第二輪科技行業(yè)也展示出了一些不同的特點(diǎn)。

▼ 第二次科技周期期間股價和業(yè)績表現(xiàn)情況總結(jié)

1. 3G后周期下的并購重組潮，強(qiáng)化了4G預(yù)期生成階段的行情。

本輪行情中的預(yù)期生成階段可以總結(jié)為一輪創(chuàng)業(yè)板牛市。

2012年末，創(chuàng)業(yè)板營業(yè)收入增速開始止跌回升，業(yè)績表現(xiàn)上具有相對優(yōu)勢，在此基礎(chǔ)上，上市公司通過外延式并購提高公司業(yè)績，3G技術(shù)帶動的手游行業(yè)引發(fā)創(chuàng)業(yè)板牛市。

雖然為后續(xù)商譽(yù)等問題埋下隱患，但本輪行情確處于科技周期趨勢下，有實(shí)際的產(chǎn)業(yè)推動。

第二次科技周期的業(yè)績落地行情距預(yù)期生成行情一年以上時間。雖然四個行業(yè)的業(yè)績均在2013Q4就實(shí)現(xiàn)了改善，但一方面并購重組留下的商譽(yù)問題對估值造成較大的壓力。

另一方面，從2013年下半年開始，受國內(nèi)清理非標(biāo)和影子銀行業(yè)、美聯(lián)儲暗示退出QE等因素的影響，流動性較為緊張，甚至數(shù)次出現(xiàn)了“錢荒”的現(xiàn)象，壓制風(fēng)險偏好。

至2014年7月，央行下調(diào)14天正回購操作利率，傳遞寬松信號，市場風(fēng)險偏好回升，但投資者注意力優(yōu)先聚焦于受流動性寬松直接利好的銀行、非銀金融、房地產(chǎn)等行業(yè)，而預(yù)期落地階段行情因此延遲到了2015年1月。

3. 預(yù)期生成階段傳媒領(lǐng)漲, 產(chǎn)業(yè)變革放大想象空間。

前文已經(jīng)提到，2009年之前，傳媒板塊還僅有傳統(tǒng)媒體，而隨著移動互聯(lián)網(wǎng)時代到來，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)加速變革，移動視頻、手機(jī)游戲等子行業(yè)發(fā)展迅猛，2013年移動游戲營收增速高達(dá)247%，投資者預(yù)期利潤空間迅速擴(kuò)大。

數(shù)據(jù)來源：《2013年中國游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》，國泰君安證券研究

預(yù)期落地階段計(jì)算機(jī)行業(yè)領(lǐng)漲，系“互聯(lián)網(wǎng)+”概念帶動。

互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的變革是一片非常廣闊的藍(lán)海，本身發(fā)展空間極大，而國家層面也表態(tài)支持其發(fā)展。

2015年3月， “互聯(lián)網(wǎng)+”行動計(jì)劃推動移動互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等與現(xiàn)代制造業(yè)結(jié)合，促進(jìn)電子商務(wù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展。

因此，投資者對“互聯(lián)網(wǎng)+”概念報(bào)以極大的熱情，互聯(lián)網(wǎng)金融、移動醫(yī)療、在線教育等主題熱點(diǎn)不斷，驅(qū)動計(jì)算機(jī)行業(yè)在預(yù)期落地階段領(lǐng)漲。

第二次科技周期傳媒、計(jì)算機(jī)領(lǐng)漲，四個行業(yè)的股價趨于同漲同跌。

在第一次科技周期中，我們觀察到通信行業(yè)的股價領(lǐng)先于其他行業(yè)率先上漲。

然而，由于國內(nèi)3G技術(shù)應(yīng)用較晚，第二次科技周期與3G周期有一定重疊，傳媒、計(jì)算機(jī)雖是后周期產(chǎn)業(yè)，但受益于上一次3G技術(shù)的帶動，在整個第二次科技周期中持續(xù)領(lǐng)漲科技板塊。

四、第三次科技周期

以5G牌照的發(fā)放作為標(biāo)志，第三次科技周期仍然由預(yù)期生成和業(yè)績兌現(xiàn)兩個階段組成。

1. 行情兩階段特征得以延續(xù)，預(yù)期生成階段收益被壓窄。

值得一提的是，由于近年價值投資理念盛行，投資者對于預(yù)期炒作的偏好大幅下降，預(yù)期生成階段的收益顯著低于前兩次科技周期，這與近年投資者更重視業(yè)績確定性的現(xiàn)象吻合。

2019年6月5G牌照發(fā)放后，第三次科技周期行情進(jìn)入業(yè)績落地階段。從下圖可以看出，5G業(yè)績落地階段的行情幅度遠(yuǎn)超前兩次科技周期。

但考慮到5G目前的用戶數(shù)量仍處于初期階段，且行業(yè)利潤受疫情拖累，尚未能有所提升。

▼ 第三次科技周期期間股價和業(yè)績表現(xiàn)情況總結(jié)

2018年8月，工信部、發(fā)改委印發(fā)《擴(kuò)大和升級信息消費(fèi)三年行動計(jì)劃（2018-2020年）》，明確提出要確保5G在2020年實(shí)現(xiàn)商用；2018年12月，工信部確認(rèn)已向三大運(yùn)營商發(fā)放5G系統(tǒng)中低頻段試驗(yàn)頻率使用許可，向產(chǎn)業(yè)界發(fā)出了明確信號，將進(jìn)一步推動我國5G產(chǎn)業(yè)鏈的成熟和發(fā)展。

利好政策和5G商用新進(jìn)展帶來了5G商用預(yù)期，推動了2018年10月左右開啟的上漲行情。

4. 基本面確定性提升，預(yù)期落地階段電子行業(yè)領(lǐng)漲。

第一，雖然在上市公司業(yè)績中尚未體現(xiàn)，但半導(dǎo)體銷售額、半導(dǎo)體制造設(shè)備出貨額等電子行業(yè)景氣先行指標(biāo)出現(xiàn)拐點(diǎn)，預(yù)示行業(yè)景氣度向好；

第二，2019年6月，5G牌照發(fā)放，基站建設(shè)及后續(xù)手機(jī)等終端產(chǎn)品的更新已基本是確定性事件；

第三，在中美貿(mào)易摩擦的背景下，國產(chǎn)替代已是具有確定性的長期趨勢，資金、政策方面也有持續(xù)的支持。

五、復(fù)盤總結(jié)

通過對三輪科技周期的復(fù)盤，我們可以總結(jié)出一些三輪周期中的普適性的規(guī)律：

1. 股價上漲的底層邏輯為新技術(shù)帶來的科技周期革新，利潤變化僅是結(jié)果。

2. 根據(jù)階段性投資邏輯，可將每一輪科技股行情細(xì)分為預(yù)期生成和預(yù)期落地兩階段。行情啟動大幅領(lǐng)先于業(yè)績改善。

3. 科技板塊內(nèi)部存在產(chǎn)業(yè)鏈自上而下傳導(dǎo)現(xiàn)象，且每輪行情中大概率存在一個領(lǐng)漲行業(yè)。

這些規(guī)律對我們后續(xù)抓住第三輪科技行情，提供了重要提示。

自2019年10月，國泰君安策略組開始看好本輪科技周期，截至2020年5月的最新數(shù)據(jù)顯示半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基本面仍在繼續(xù)改善，而5G技術(shù)亦未進(jìn)入成熟期，故策略長期持續(xù)看好科技行業(yè)投資機(jī)會。

雖然短期中美關(guān)系對科技板塊有事件性影響，但產(chǎn)業(yè)趨勢帶動下，科技板塊仍是長期戰(zhàn)略配置的重點(diǎn)行業(yè)。

以上內(nèi)容節(jié)選自國泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的大國博弈系列研究報(bào)告《科技周期量化下的行業(yè)配置-行業(yè)基本面量化系列》以及公開信息，具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險提示等）請?jiān)斠娡暾鎴?bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編產(chǎn)生歧義，應(yīng)以完整版報(bào)告內(nèi)容為準(zhǔn)。

本文系作者國泰君安證券研究授權(quán)鈦媒體發(fā)表，并經(jīng)鈦媒體編輯，轉(zhuǎn)載請注明出處、作者和本文鏈接。
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