圖片來源@視覺中國
文丨浩悅資本，作者丨浩悅資本醫(yī)療服務(wù)與智慧醫(yī)療行業(yè)組
先后經(jīng)歷新冠疫情沖擊、醫(yī)?？刭M、經(jīng)濟(jì)下行等外部壓力重重考驗后，2020年醫(yī)療服務(wù)行業(yè)迎來洗牌，一方面許多線下醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)業(yè)績大幅回退甚至難以為繼，另一方面龍頭醫(yī)療服務(wù)公司加速了在資本市場的沖刺節(jié)奏。
浩悅資本相信，包括醫(yī)療服務(wù)IPO通道有望開放的曙光、一批優(yōu)秀醫(yī)療服務(wù)上市公司在二級市場的良好表現(xiàn)、龍頭品牌獲得資本輸血后加速擴(kuò)張等，未來2-3年必將迎來一波醫(yī)院集團(tuán)和專科連鎖龍頭的IPO潮和整合熱潮，醫(yī)療服務(wù)市場將迎來歷史性重大機(jī)遇。
一、融資交易：?？讫堫^交易備受矚目
01 回顧
02 核心專科醫(yī)院集團(tuán)
03 消費屬性連鎖醫(yī)療
二、并購交易：二級市場熱度攀升引爆整合需求激增
三、上市公司：確定性升級，醫(yī)療服務(wù)重拾信心
01.回顧
“兩極分化”的趨勢在2020年繼續(xù)加?。涸诒姸喑鮿?chuàng)和中小型醫(yī)療服務(wù)企業(yè)掙扎求生的同時，巨頭企業(yè)在融資路上則一路高歌猛進(jìn)，包含陸道培醫(yī)療、三博腦科、美中嘉和等多個在細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司，在上半年各自都完成了金額數(shù)億元的股權(quán)融資，據(jù)浩悅資本了解，其中大部分均已在籌備上市。
考慮到2018年起完成融資的一批醫(yī)療服務(wù)龍頭品牌，預(yù)計在未來兩年內(nèi)隨著A股逐步對醫(yī)療服務(wù)企業(yè)降低IPO準(zhǔn)入門檻，將有更多醫(yī)療服務(wù)公司在A成功實現(xiàn)IPO，從而帶動港股行業(yè)估值提升。
從交易的行業(yè)分布上看，專科醫(yī)療服務(wù)占上半年醫(yī)療服務(wù)融資案例近七成，其中既包括偏消費屬性的口腔、婦產(chǎn)等賽道項目，也囊括了腦科、腫瘤等核心專科賽道項目。在消費醫(yī)療方面，第一季度普遍受到疫情影響，但進(jìn)入5月后的報復(fù)性反彈反映用戶對消費醫(yī)療強(qiáng)韌的剛性需求和品牌忠誠度；而深挖護(hù)城河、打造硬核專業(yè)基礎(chǔ)的核心?？祁I(lǐng)域則進(jìn)入了稀缺龍頭品牌大步前進(jìn)的“下半場”。
02.核心?？漆t(yī)院集團(tuán)
大型核心?？漆t(yī)院集團(tuán)賽道大交易依然相對集中，共三樁頭部交易金額之和超過20億元人民幣，貢獻(xiàn)了服務(wù)行業(yè)總交易金額的三分之一，可謂全行業(yè)最吸引眼球的細(xì)分賽道。
腫瘤、神經(jīng)及血液病都是技術(shù)門檻高、投入大、周期長的核心科室，在這一領(lǐng)域，標(biāo)的“稀缺性”、醫(yī)教研綜合實力、穩(wěn)健的發(fā)展路徑、巨大的后續(xù)發(fā)展空間使得核心?？讫堫^公司在資本市場上繼續(xù)炙手可熱。
——中國工程院院士陸道培創(chuàng)立的陸道培醫(yī)療集團(tuán)是全球最活躍的的造血干細(xì)胞移植中心之一，是血液病領(lǐng)域中國第一、世界領(lǐng)先的醫(yī)療集團(tuán)。2019陸道培醫(yī)院成功完成1,081例造血干細(xì)胞移植，成為全世界最大的移植中心，其中70%為半相合移植，大大提高了血液腫瘤患者找到供者的機(jī)會。
——美中嘉和是泰和誠控股(CCM.NYSE)在中國的醫(yī)療服務(wù)平臺，專注于投資、建設(shè)、運營腫瘤?？漆t(yī)院、影像診斷中心及放療中心的全國性醫(yī)院管理集團(tuán)，目前在國內(nèi)核心城市已經(jīng)布局10家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，未來美中嘉和將繼續(xù)完善北、上、廣等核心城市的醫(yī)院、門診部及影像診斷中心的網(wǎng)絡(luò)化布局。
——三博腦科成立于2004年，是中國首家和截止目前規(guī)模最大的民營神經(jīng)科醫(yī)療集團(tuán)。2014年至今，三博腦科通過自建等方式新增6家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，目前床位已超過2,000張。
賽道觀察
1.優(yōu)秀的品牌來自時間的積累：對于醫(yī)療服務(wù)而言，無論是學(xué)科建設(shè)、人才體系搭建、運營能力提升還是品牌的建立都需要經(jīng)歷時間的磨礪，沒有其他捷徑可言，目前已上市醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)普遍成立8年以上，三家公司成立至今更是均已超過15年。
2.完善的人才培養(yǎng)體系是品牌發(fā)展的保障：美中嘉和與美國德克薩斯大學(xué)MD安德森癌癥中心在人才培養(yǎng)方面長期合作；三博創(chuàng)始團(tuán)隊皆師從我國神經(jīng)外科泰斗王忠誠院士；而陸道培醫(yī)療更是直接由我國血液病學(xué)泰斗陸道培院士創(chuàng)立。人才培養(yǎng)是公司核心競爭力持續(xù)發(fā)展的動力源泉。
3.現(xiàn)代化管理經(jīng)驗是品牌發(fā)展的基石：無數(shù)案例證明相對于專家資源，中國民營醫(yī)療發(fā)展的關(guān)鍵更多在于管理團(tuán)隊的水平。三家公司均具備多年穩(wěn)定的核心管理團(tuán)隊，這是未來進(jìn)一步擴(kuò)張的堅實基礎(chǔ)。
03.消費屬性連鎖醫(yī)療
2020年上半年疫情期間，絕大部分消費醫(yī)療?？茩C(jī)構(gòu)受到?jīng)_擊明顯，更有部分區(qū)域出現(xiàn)診所“倒閉潮”。受疫情影響消費醫(yī)療領(lǐng)域上半年融資交易數(shù)量較去年同期明顯下降：
婦幼生殖領(lǐng)域上半年共完成4起交易，總交易金額約10億元，服務(wù)品類從孕期相關(guān)服務(wù)到母嬰護(hù)理等。隨著輔助生殖技術(shù)的提升和消費者對于高品質(zhì)服務(wù)的需求增強(qiáng)，近年來婦幼生殖行業(yè)仍然保持快速發(fā)展，中國輔助生殖技術(shù)滲透率已由2016年的6.1%提升至2019年的7.4%，預(yù)計未來三年還將進(jìn)一步提高至9%，母嬰照護(hù)領(lǐng)域市場規(guī)模也持續(xù)保持15%以上的年均增速（弗若斯特沙利文）。而投資者在看好這一賽道的背后，更是看好每一個生育家庭背后長期健康管理的長尾市場。
口腔醫(yī)療服務(wù)市場年均增速接近15%，2019年市場規(guī)模已經(jīng)突破千億元，除了一批龍頭品牌外，近年來也涌現(xiàn)出一批主打細(xì)分品類特色的后起之秀。賽德陽光口腔主打正畸與種植，目前已在北、上、深等中心城市布局；而恒倫口腔連鎖則集中在山西省內(nèi)，以省會太原為中心，向周邊城市擴(kuò)張。
中國未來康復(fù)床位缺口預(yù)計將達(dá)到數(shù)十萬張，且相應(yīng)的康復(fù)醫(yī)師及康復(fù)治療師更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，各類財務(wù)投資和產(chǎn)業(yè)資本近年都聚焦這一下個十年的黃金賽道。頤家康寧和達(dá)爾健分別主打神經(jīng)康復(fù)和腫瘤康復(fù)，并結(jié)合用戶體驗進(jìn)行深度價值挖掘，推出線上線下相結(jié)合的新型康復(fù)治療模式，反映有學(xué)科特色的康復(fù)品牌更容易脫穎而出。
賽道觀察
在大部分地區(qū)疫情得到了有效控制，大量消費醫(yī)療服務(wù)企業(yè)逐漸恢復(fù)營業(yè)。據(jù)浩悅資本統(tǒng)計，行業(yè)內(nèi)頭部機(jī)構(gòu)經(jīng)營上不但迎來強(qiáng)力反彈，數(shù)據(jù)相比去年同期更呈現(xiàn)不同程度的提升，市場對母嬰護(hù)理、口腔、康復(fù)等高品質(zhì)消費醫(yī)療服務(wù)的需求已形成剛性市場。長期來看，消費醫(yī)療屬性帶來的幾大優(yōu)勢令其在仍然具備投資價值。
1.行業(yè)整體不受醫(yī)保政策變動影響
2.對于垂直細(xì)分領(lǐng)域需求的持續(xù)挖掘空間廣大
3.從流量模式到會員模式轉(zhuǎn)變帶來的長期價值
04.小結(jié)
縱觀上半年線下醫(yī)療服務(wù)融資類項目，無外乎圍繞標(biāo)的“稀缺性”和“確定性”兩大主題進(jìn)行：
回顧
今年上半年，線下醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)并購市場相對火爆，我們認(rèn)為市場，尤其是二級市場上半年對線下醫(yī)療服務(wù)類標(biāo)的甚至整個健康行業(yè)的認(rèn)可及追捧是導(dǎo)致并購交易規(guī)模增長、頻率增加的最主要原因：愛爾眼科(300015.SZ)、通策醫(yī)療(600763.SH)等A股上市公司股價紛紛達(dá)到歷史高位，6月在港上市的海吉亞醫(yī)療(06078.HK)又成為今年截止目前凍資王，投資人對市場上稀缺的線下醫(yī)療服務(wù)類標(biāo)的的熱愛可見一斑。
上半年線下醫(yī)療服務(wù)并購市場熱度繼續(xù)攀升，其中2/3的交易由上市公司主導(dǎo)完成，兩類交易雖然最大的觸發(fā)動因是市場行情向好，但呈現(xiàn)出的內(nèi)在邏輯卻不盡相同：
線下醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)賽道由于醫(yī)?？刭M大趨勢及醫(yī)療機(jī)構(gòu)本身合規(guī)等問題，近年來上市公司數(shù)量稀少。在經(jīng)歷了兩年前行業(yè)低谷后，雖然疫情短暫影響了業(yè)績數(shù)字，但投資人信心正在逐漸回暖，自2019年起行業(yè)估值逐步上升，截至目前，A股、H股上市線下醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)平均P/E、P/S及EV/EBITDA均已到達(dá)兩年內(nèi)新高。
同時，我們發(fā)現(xiàn)不論A股還是H股，醫(yī)療服務(wù)板塊的估值體系都是由頭部?？漆t(yī)療機(jī)構(gòu)支撐。市值前5的上市公司估值基礎(chǔ)超過其他公司，資本集中度較高，“二八原則”顯示的淋漓盡致。
在二級市場表現(xiàn)繼續(xù)向好的前提下，醫(yī)療服務(wù)類企業(yè)在仍能為PE投資人帶來不俗回報。以剛剛上市的海吉亞醫(yī)療(06078.HK)為例，據(jù)招股書信息顯示，2016年投資進(jìn)入的華平資本，預(yù)計浮盈在9倍以上，緊隨其后的博裕資本、中信資本等一眾投資機(jī)構(gòu)均都收獲5倍以上盈利。我們看到，醫(yī)療服務(wù)投資周期雖長，但頭部項目仍然能夠為有耐心的投資人帶來穩(wěn)健而豐厚的回報，越來越多長期投資者正在將目光重新投回醫(yī)療服務(wù)這片沃土。
二級市場始終是行業(yè)動態(tài)的風(fēng)向標(biāo)，在疫情對醫(yī)療服務(wù)行業(yè)影響尚未結(jié)束的今天，無論是細(xì)分龍頭企業(yè)上市的風(fēng)光，還是已上市企業(yè)估值體系向好的現(xiàn)狀，無不說明市場對醫(yī)療服務(wù)企業(yè)——尤其是具備稀缺性的頭部企業(yè)的信心在攀升。我們大膽預(yù)測，接下來的一年內(nèi)，這一趨勢將持續(xù)蔓延至一級市場，相信將會看到越來越多為了整合擴(kuò)張而發(fā)起的頭部交易，更多優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務(wù)企業(yè)即將登陸二級市場。
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