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鈦媒體注：本文來源于微信公眾號國泰君安證券研究（ID：gtjaresearch），作者：國泰君安總量團(tuán)隊，鈦媒體經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
“總的看，中國經(jīng)濟(jì)潛力大、韌性足的特點并沒有改變，下半年我國經(jīng)濟(jì)增長將延續(xù)復(fù)蘇的態(tài)勢，全年有望實現(xiàn)正增長。未來貨幣政策將會更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向。”
繼8月3日央行召開下半年工作會議、8月6日發(fā)布二季度貨幣政策執(zhí)行報告后，8月9日，央行行長易綱在接受新華社采訪時，七天之內(nèi)第三次就貨幣政策表態(tài)。
從上周發(fā)布的二季度貨幣政策表述來看，高層對國內(nèi)短期形勢判斷確實更加樂觀——報告中刪掉了一季度報告中“我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)前所未有”等表述，同時強調(diào)二季度GDP、進(jìn)出口貿(mào)易“好于預(yù)期”。
此外，表述中還新增“精準(zhǔn)導(dǎo)向”、“完善跨周期設(shè)計和調(diào)節(jié)”、“實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險長期均衡”三個關(guān)鍵詞，傳達(dá)出更多貨幣政策“寬松不加碼”的信號。
那么下半年貨幣政策邊際是否會明顯收緊，甚至出現(xiàn)寬松退出的政策拐點？國泰君安總量團(tuán)隊認(rèn)為不用過慮——
市場“收緊”預(yù)期有超調(diào)傾向，但當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)情況并未達(dá)到寬松貨幣政策退出的條件。
另一方面，“寬松不加碼”并不等于“邊際收緊”或“寬松退出”。貨幣政策下半年仍處于看護(hù)狀態(tài)，我們堅持十年期國債收益率“3%”是防線的判斷。
從報告內(nèi)容來看——
1、在強調(diào)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期的同時，二季度貨政報告新增了關(guān)注“發(fā)展不平衡不充分”的問題。
報告強調(diào)了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運行的兩個風(fēng)險：
#“世界經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性、不確定性較大”
#“我國經(jīng)濟(jì)運行中還存在一些結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性問題，發(fā)展不平衡不充分問題仍然突出”。
就后者而言，雖然生產(chǎn)、（房地產(chǎn)、基建）投資在二季度大幅拉動了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時我們也看到，以消費為代表的內(nèi)生性動力仍然不足，尤其是上半年社零增長明顯低于預(yù)期。
2、從政策目標(biāo)的排序來看，依然是穩(wěn)增長>防風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)增長仍然排在首位。
二季度貨政報告在“六穩(wěn)”、“六保”基礎(chǔ)上，有兩個新變化：
一是需求端政策表述弱化，重提供給側(cè)。報告中重新添加了“堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線”的表述。
二是，強調(diào)“防風(fēng)險”并重。報告新增“根據(jù)疫情防控和經(jīng)濟(jì)金融形勢把握貨幣政策操作的力度、節(jié)奏和重點”、“實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險長期均衡”表述。
這表明政策確實從階段應(yīng)急寬松開始轉(zhuǎn)向長遠(yuǎn)跨周期應(yīng)對，政策重心從“一元（穩(wěn)增長）”轉(zhuǎn)向“雙目標(biāo)（穩(wěn)增長+防風(fēng)險）”，以及“穩(wěn)增長>防風(fēng)險”。
3、從三個核心金融風(fēng)險因素來看，房地產(chǎn)、資產(chǎn)價格、宏觀杠桿率并沒有到觸發(fā)貨幣政策邊際收緊的程度。
# 房地產(chǎn)
二季度貨政報告在強調(diào)堅持“房住不炒”；堅持“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，指出要“實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度”。
但因為房地產(chǎn)總量調(diào)控政策的一以貫之，整體并未出現(xiàn)過熱苗頭，并不會因房地產(chǎn)觸發(fā)貨幣政策整體轉(zhuǎn)向。
# 資產(chǎn)價格
今年上半年以來金融資產(chǎn)價格的飆升與實體經(jīng)濟(jì)的背離，同樣引起了貨幣政策操作層面的反思。
從金融穩(wěn)定和防風(fēng)險的角度，資產(chǎn)價格過度向上、向下波動都是貨幣政策不愿意看到的，因為這將有違于打造有韌性的資本市場的政策初衷。
與此同時，中美外部風(fēng)險因素不斷發(fā)酵，帶來市場大幅下跌的隱形風(fēng)險，也是貨幣政策要著力防范的。
# 宏觀杠桿率
2020年上半年，在非金融企業(yè)部門推動下，宏觀杠桿率躍升。我國實體經(jīng)濟(jì)杠桿率上升21個百分點至266.4%。
▼ 宏觀杠桿率上半年上升21個百分點至266.4%
資料來源：國家金融與發(fā)展實驗室、國泰君安證券研究
其中，非金融企業(yè)部門是主要推動力量，上升13個百分點，居民、政府部門分別上升3.9、4.0個百分點。
▼ 非金融企業(yè)部門是杠桿率上升主要推動力量
資料來源：國家金融與發(fā)展實驗室、國泰君安證券研究
從防風(fēng)險的角度，宏觀杠桿率的上升顯然值得警惕。
二季度報告著重指出，“上半年為對沖疫情影響，逆周期調(diào)節(jié)力度有所加大，宏觀杠桿率出現(xiàn)階段性上升。隨著經(jīng)濟(jì)增速向潛在水平回歸，宏觀杠桿率也將逐步回歸至合理水平” 。
在央行二季度貨幣政策專欄4中，高層多次提及“維持貨幣政策常態(tài)化空間、不學(xué)海外搞零利率/負(fù)利率”，并詳細(xì)闡述了對海外低利率政策的反思。
2020年一季度，作為應(yīng)對疫情負(fù)面影響的工具，以美聯(lián)儲為代表的央行不遺余力地 “開閘放水”，流動性泛濫推動金融資產(chǎn)價格不斷上漲。
▼ 海外央行重啟零利率
數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究
▼ 美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模激增，流動性泛濫推升資產(chǎn)價格
數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究
相比之下，中國央行一直維持著相對審慎的態(tài)度。
二季度以來，央行并未跟隨發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)大水漫灌，反而前瞻地邊際收緊。
在4月的政治局會議、6月的國常會上，高層先后強化了市場降準(zhǔn)降息的預(yù)期，但均未兌現(xiàn)，反而央行延續(xù)鷹派表態(tài)，明確“不搞負(fù)利率”、考慮“政策適時退出”、強調(diào)“珍惜常規(guī)狀態(tài)的貨幣政策”。
為何中國央行不追隨全球央行搞大水漫灌？其原因我們認(rèn)為有四點：
第一，從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實施低利率政策的效果來看，其經(jīng)濟(jì)拉動作用有限。
▼ 低利率政策并沒有阻止，經(jīng)濟(jì)潛在增速和通脹下滑
數(shù)據(jù)來源：IMF，國泰君安證券研究
在《逃不開的低利率》報告中，我們曾經(jīng)深度分析了低利率政策的兩面性——歐美日央行實施零利率/負(fù)利率政策后，在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時，并沒有改變經(jīng)濟(jì)潛在增速下降和均衡利率下降的長期趨勢，反而造成了諸多的負(fù)面影響。
第二，長周期視角來看，中國經(jīng)濟(jì)潛在增速更高，具體體現(xiàn)在中國人口撫養(yǎng)比相對較低、技術(shù)進(jìn)步的空間與動能仍然很大、內(nèi)需潛力優(yōu)勢巨大等長期結(jié)構(gòu)性因素。
第三，短周期視角來看，中國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先全球，信用大幅擴張，下半年貨政逆周期調(diào)節(jié)也暫無必要加碼。
6月IMF再次下調(diào)2020年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期至-4.9%，較4月預(yù)測下修了1.9個百分點，而中國在全球范圍內(nèi)是唯一有望實現(xiàn)正增長（1.0%）的主要經(jīng)濟(jì)體。
第四，珍惜政策空間。央行強調(diào)低利率政策的弊病，是為了確保貨幣政策的可持續(xù)發(fā)展，也是為“十四五”規(guī)劃和“雙循環(huán)”格局更好地儲備政策空間。
總體而言，我們認(rèn)為，央行已經(jīng)連續(xù)三個季度釋放了相對矜持的信號，除非后續(xù)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的衰退，否則貨幣趨勢性寬松很難重現(xiàn)。
那么我們?nèi)绾伟盐障掳肽曦泿耪叩目偦{(diào)，我們認(rèn)為有三點。
第一、下半年降準(zhǔn)、降息等總量貨幣政策淡化，更加強調(diào)結(jié)構(gòu)性工具，核心體現(xiàn)在直達(dá)實體工具，支持小微、民企和制造業(yè)。
# 貨幣政策基調(diào)在保持“靈活適度”不變基礎(chǔ)上，新增“精準(zhǔn)導(dǎo)向”表態(tài)。
# 專欄1專門探討了完善結(jié)構(gòu)性工具體系，同時指出下半年“結(jié)構(gòu)性”政策主要是提高政策“直達(dá)性”，加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的支持。
第二、信貸、社融增速將走平。
二季度報告摘要中刪掉“充分發(fā)揮再貸款再貼現(xiàn)政策的牽引帶動作用”；與730政治局會議一致，強調(diào)貨幣供應(yīng)、社融“合理”增長。
下半年主要工作在于推進(jìn)上半年已經(jīng)出臺的、但未完成的的工作：
# 上半年出臺的1萬億元普惠性再貸款、再貼現(xiàn)政策。
# 兩個直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新工具（普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和了普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃）。
# 銀行讓利1.5萬億。
經(jīng)歷“V”型快速上行后,下半年信貸、社融增速節(jié)奏均大概率放緩，預(yù)計三、四季度將走平：
#上半年新增信貸已達(dá)12.1萬億。
按照20萬億的央行目標(biāo)，下半年只需新增8萬億。
#上半年新增社融已達(dá)21萬億。
按照30萬億的央行目標(biāo)，下半年只需新增9萬億。
▼上半年社融、信貸呈現(xiàn)“V”型快速上行，后續(xù)走緩
數(shù)據(jù)來源：WIND、國泰君安證券研究
第三、在美元進(jìn)入下行通道、中美維持超厚利差背景下，對貶值、資本跨境流動的擔(dān)憂明顯弱化。
二季度報告刪掉“保持匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”等相關(guān)表述，概之以“協(xié)調(diào)好本外幣政策，處理好內(nèi)外經(jīng)濟(jì)平衡”。
綜上所述，下半年雖寬松難加碼，但邊際不會顯著收緊，我們維持十年國債“3%”仍是防線的判斷。
【以上內(nèi)容節(jié)選自國泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的研究報告《貨幣政策勿過慮收緊轉(zhuǎn)向，十年國債“三”仍是防線》、《央行為何多次強調(diào)海外低利率的弊病》及公開信息，具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險提示等）請詳見完整版報告。若因?qū)蟾娴恼幃a(chǎn)生歧義，應(yīng)以完整版報告內(nèi)容為準(zhǔn)?！?/p>
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