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鈦媒體注:本文來源于微信公眾號國泰君安證券研究(ID:gtjaresearch),作者:國泰君安總量團(tuán)隊,鈦媒體經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

“總的看,中國經(jīng)濟(jì)潛力大、韌性足的特點并沒有改變,下半年我國經(jīng)濟(jì)增長將延續(xù)復(fù)蘇的態(tài)勢,全年有望實現(xiàn)正增長。未來貨幣政策將會更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向。”

繼8月3日央行召開下半年工作會議、8月6日發(fā)布二季度貨幣政策執(zhí)行報告后,8月9日,央行行長易綱在接受新華社采訪時,七天之內(nèi)第三次就貨幣政策表態(tài)。

從上周發(fā)布的二季度貨幣政策表述來看,高層對國內(nèi)短期形勢判斷確實更加樂觀——報告中刪掉了一季度報告中“我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)前所未有”等表述,同時強調(diào)二季度GDP、進(jìn)出口貿(mào)易“好于預(yù)期”。

此外,表述中還新增“精準(zhǔn)導(dǎo)向”、“完善跨周期設(shè)計和調(diào)節(jié)”、“實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險長期均衡”三個關(guān)鍵詞,傳達(dá)出更多貨幣政策“寬松不加碼”的信號。

那么下半年貨幣政策邊際是否會明顯收緊,甚至出現(xiàn)寬松退出的政策拐點?國泰君安總量團(tuán)隊認(rèn)為不用過慮——

市場“收緊”預(yù)期有超調(diào)傾向,但當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)情況并未達(dá)到寬松貨幣政策退出的條件。

另一方面,“寬松不加碼”并不等于“邊際收緊”或“寬松退出”。貨幣政策下半年仍處于看護(hù)狀態(tài),我們堅持十年期國債收益率“3%”是防線的判斷。

 

01 當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況未達(dá)到,寬松退出的拐點

從報告內(nèi)容來看——

1、在強調(diào)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期的同時,二季度貨政報告新增了關(guān)注“發(fā)展不平衡不充分”的問題。

報告強調(diào)了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運行的兩個風(fēng)險:

#“世界經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性、不確定性較大”

#“我國經(jīng)濟(jì)運行中還存在一些結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性問題,發(fā)展不平衡不充分問題仍然突出”。

就后者而言,雖然生產(chǎn)、(房地產(chǎn)、基建)投資在二季度大幅拉動了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,同時我們也看到,以消費為代表的內(nèi)生性動力仍然不足,尤其是上半年社零增長明顯低于預(yù)期。

2、從政策目標(biāo)的排序來看,依然是穩(wěn)增長>防風(fēng)險,經(jīng)濟(jì)增長仍然排在首位。

二季度貨政報告在“六穩(wěn)”、“六保”基礎(chǔ)上,有兩個新變化:

一是需求端政策表述弱化,重提供給側(cè)。報告中重新添加了“堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線”的表述。

二是,強調(diào)“防風(fēng)險”并重。報告新增“根據(jù)疫情防控和經(jīng)濟(jì)金融形勢把握貨幣政策操作的力度、節(jié)奏和重點”、“實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險長期均衡”表述。

這表明政策確實從階段應(yīng)急寬松開始轉(zhuǎn)向長遠(yuǎn)跨周期應(yīng)對,政策重心從“一元(穩(wěn)增長)”轉(zhuǎn)向“雙目標(biāo)(穩(wěn)增長+防風(fēng)險)”,以及“穩(wěn)增長>防風(fēng)險”。

3、從三個核心金融風(fēng)險因素來看,房地產(chǎn)、資產(chǎn)價格、宏觀杠桿率并沒有到觸發(fā)貨幣政策邊際收緊的程度。

# 房地產(chǎn)

二季度貨政報告在強調(diào)堅持“房住不炒”;堅持“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”,指出要“實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度”。

但因為房地產(chǎn)總量調(diào)控政策的一以貫之,整體并未出現(xiàn)過熱苗頭,并不會因房地產(chǎn)觸發(fā)貨幣政策整體轉(zhuǎn)向。

# 資產(chǎn)價格

今年上半年以來金融資產(chǎn)價格的飆升與實體經(jīng)濟(jì)的背離,同樣引起了貨幣政策操作層面的反思。

從金融穩(wěn)定和防風(fēng)險的角度,資產(chǎn)價格過度向上、向下波動都是貨幣政策不愿意看到的,因為這將有違于打造有韌性的資本市場的政策初衷。

與此同時,中美外部風(fēng)險因素不斷發(fā)酵,帶來市場大幅下跌的隱形風(fēng)險,也是貨幣政策要著力防范的。

# 宏觀杠桿率

2020年上半年,在非金融企業(yè)部門推動下,宏觀杠桿率躍升。我國實體經(jīng)濟(jì)杠桿率上升21個百分點至266.4%。

▼ 宏觀杠桿率上半年上升21個百分點至266.4%

資料來源:國家金融與發(fā)展實驗室、國泰君安證券研究

其中,非金融企業(yè)部門是主要推動力量,上升13個百分點,居民、政府部門分別上升3.9、4.0個百分點。

▼  非金融企業(yè)部門是杠桿率上升主要推動力量

資料來源:國家金融與發(fā)展實驗室、國泰君安證券研究

從防風(fēng)險的角度,宏觀杠桿率的上升顯然值得警惕。

二季度報告著重指出,“上半年為對沖疫情影響,逆周期調(diào)節(jié)力度有所加大,宏觀杠桿率出現(xiàn)階段性上升。隨著經(jīng)濟(jì)增速向潛在水平回歸,宏觀杠桿率也將逐步回歸至合理水平” 。

02 央行為何多次強調(diào)海外低利率的弊???

在央行二季度貨幣政策專欄4中,高層多次提及“維持貨幣政策常態(tài)化空間、不學(xué)海外搞零利率/負(fù)利率”,并詳細(xì)闡述了對海外低利率政策的反思。

2020年一季度,作為應(yīng)對疫情負(fù)面影響的工具,以美聯(lián)儲為代表的央行不遺余力地 “開閘放水”,流動性泛濫推動金融資產(chǎn)價格不斷上漲。

▼  海外央行重啟零利率

數(shù)據(jù)來源:Wind,國泰君安證券研究

▼ 美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模激增,流動性泛濫推升資產(chǎn)價格

數(shù)據(jù)來源:Wind,國泰君安證券研究

相比之下,中國央行一直維持著相對審慎的態(tài)度。

二季度以來,央行并未跟隨發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)大水漫灌,反而前瞻地邊際收緊。

在4月的政治局會議、6月的國常會上,高層先后強化了市場降準(zhǔn)降息的預(yù)期,但均未兌現(xiàn),反而央行延續(xù)鷹派表態(tài),明確“不搞負(fù)利率”、考慮“政策適時退出”、強調(diào)“珍惜常規(guī)狀態(tài)的貨幣政策”。

為何中國央行不追隨全球央行搞大水漫灌?其原因我們認(rèn)為有四點:

第一,從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實施低利率政策的效果來看,其經(jīng)濟(jì)拉動作用有限。

▼ 低利率政策并沒有阻止,經(jīng)濟(jì)潛在增速和通脹下滑

數(shù)據(jù)來源:IMF,國泰君安證券研究

在《逃不開的低利率》報告中,我們曾經(jīng)深度分析了低利率政策的兩面性——歐美日央行實施零利率/負(fù)利率政策后,在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時,并沒有改變經(jīng)濟(jì)潛在增速下降和均衡利率下降的長期趨勢,反而造成了諸多的負(fù)面影響。

第二,長周期視角來看,中國經(jīng)濟(jì)潛在增速更高,具體體現(xiàn)在中國人口撫養(yǎng)比相對較低、技術(shù)進(jìn)步的空間與動能仍然很大、內(nèi)需潛力優(yōu)勢巨大等長期結(jié)構(gòu)性因素。

第三,短周期視角來看,中國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先全球,信用大幅擴張,下半年貨政逆周期調(diào)節(jié)也暫無必要加碼。

6月IMF再次下調(diào)2020年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期至-4.9%,較4月預(yù)測下修了1.9個百分點,而中國在全球范圍內(nèi)是唯一有望實現(xiàn)正增長(1.0%)的主要經(jīng)濟(jì)體。

第四,珍惜政策空間。央行強調(diào)低利率政策的弊病,是為了確保貨幣政策的可持續(xù)發(fā)展,也是為“十四五”規(guī)劃和“雙循環(huán)”格局更好地儲備政策空間。

03 貨幣政策邊際不會顯著縮緊

總體而言,我們認(rèn)為,央行已經(jīng)連續(xù)三個季度釋放了相對矜持的信號,除非后續(xù)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的衰退,否則貨幣趨勢性寬松很難重現(xiàn)。

那么我們?nèi)绾伟盐障掳肽曦泿耪叩目偦{(diào),我們認(rèn)為有三點。

第一、下半年降準(zhǔn)、降息等總量貨幣政策淡化,更加強調(diào)結(jié)構(gòu)性工具,核心體現(xiàn)在直達(dá)實體工具,支持小微、民企和制造業(yè)。

# 貨幣政策基調(diào)在保持“靈活適度”不變基礎(chǔ)上,新增“精準(zhǔn)導(dǎo)向”表態(tài)。

# 專欄1專門探討了完善結(jié)構(gòu)性工具體系,同時指出下半年“結(jié)構(gòu)性”政策主要是提高政策“直達(dá)性”,加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的支持。

第二、信貸、社融增速將走平。

二季度報告摘要中刪掉“充分發(fā)揮再貸款再貼現(xiàn)政策的牽引帶動作用”;與730政治局會議一致,強調(diào)貨幣供應(yīng)、社融“合理”增長。

下半年主要工作在于推進(jìn)上半年已經(jīng)出臺的、但未完成的的工作:

# 上半年出臺的1萬億元普惠性再貸款、再貼現(xiàn)政策。

# 兩個直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新工具(普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和了普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃)。

# 銀行讓利1.5萬億。

經(jīng)歷“V”型快速上行后,下半年信貸、社融增速節(jié)奏均大概率放緩,預(yù)計三、四季度將走平:

#上半年新增信貸已達(dá)12.1萬億。

按照20萬億的央行目標(biāo),下半年只需新增8萬億。

#上半年新增社融已達(dá)21萬億。

按照30萬億的央行目標(biāo),下半年只需新增9萬億。

▼上半年社融、信貸呈現(xiàn)“V”型快速上行,后續(xù)走緩

數(shù)據(jù)來源:WIND、國泰君安證券研究

第三、在美元進(jìn)入下行通道、中美維持超厚利差背景下,對貶值、資本跨境流動的擔(dān)憂明顯弱化。

二季度報告刪掉“保持匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”等相關(guān)表述,概之以“協(xié)調(diào)好本外幣政策,處理好內(nèi)外經(jīng)濟(jì)平衡”。

綜上所述,下半年雖寬松難加碼,但邊際不會顯著收緊,我們維持十年國債“3%”仍是防線的判斷。

 

【以上內(nèi)容節(jié)選自國泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的研究報告《貨幣政策勿過慮收緊轉(zhuǎn)向,十年國債“三”仍是防線》、《央行為何多次強調(diào)海外低利率的弊病》及公開信息,具體分析內(nèi)容(包括風(fēng)險提示等)請詳見完整版報告。若因?qū)蟾娴恼幃a(chǎn)生歧義,應(yīng)以完整版報告內(nèi)容為準(zhǔn)?!?/p>

本文系作者 國泰君安證券研究 授權(quán)鈦媒體發(fā)表,并經(jīng)鈦媒體編輯,轉(zhuǎn)載請注明出處、作者和本文鏈接。
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