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鈦媒體注：本文來自微信公眾號國泰君安證券研究（ID：gtjaresearch），作者為國泰君安宏觀團隊，鈦媒體經授權發(fā)布。

5月以來，高層在多個會議上，反復提及“國內大循環(huán)”概念。一系列的表態(tài)，實際上表明了中央發(fā)展經濟的新思路正在形成。

▼  構建“國內大循環(huán)”

頂層設計思路要點

資料來源：新華網、國泰君安證券研究

從“世界工廠”到“內部大循環(huán)”，此番中國經濟發(fā)展思路的改變看似突如其來，實則勢在必行。

“內循環(huán)”概念應該如何理解？政策路徑將如何落地？就市場的諸多關心，國泰君安宏觀團隊在嘗試建立“國內大循環(huán)”邏輯框架之后指出——

“構建國內大循環(huán)，其重要性不亞于供給側改革，具體落地主要依托于消費內循環(huán)、科技內循環(huán)兩大抓手進行構建。投資方向上，科技為攻，消費打底，積極探尋周期行業(yè)里的高成長龍頭。”

01、定調經濟發(fā)展新思路

在年中政治局會議上，中央特別強調了我們面對的問題是長期結構性的，要以“持久戰(zhàn)”的態(tài)度來對待。

如果“十三五”期間，供給側結構性改革是主線的話，那么我們估計“十四五”期間，“國內大循環(huán)為主、國內國際雙循環(huán)”則可能是新主線。

▼ 中美“脫鉤”時代

構建“國內大循環(huán)”實施的核心思路與路徑

資料來源：國泰君安證券研究

為什么要在現(xiàn)在提國內大循環(huán)？我們認為主要是要解決兩個問題：

1、內需循環(huán)不通暢。

過去多年的出口經濟結構導致我國長期高儲蓄、高出口、低消費的經濟格局。 

▼ 上半年居民儲蓄存款再次大幅上升

資料來源：Wind、國泰君安證券研究

▼ 銀行理財產品銷量急劇減少

來源：Wind、國泰君安證券研究 

5月14日政治局常委會強調——

“要深化供給側結構性改革，充分發(fā)揮我國超大規(guī)模市場優(yōu)勢和內需潛力，構建國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”。

可見，構建“國內大循環(huán)”是2016年后開始實施的供給側結構性改革的延續(xù)和深化。 

其重要抓手之一，在于持續(xù)擴大內需，降低居民儲蓄率，用我國居民內部消費需求消化內部投資產生的產能，承接以前的出口，形成自我暢通、自我循環(huán)的經濟體。

▼  構建“國內大循環(huán)”

解決的痛點之一是

要持續(xù)擴大內需，把儲蓄率降下來

資料來源：Wind、IMF、國泰君安證券研究

2、高端產業(yè)鏈中還有很多關鍵“掐脖子”的技術尚不掌握，實現(xiàn)核心技術的自主可控仍需時日。

2020年，新冠肺炎疫情的沖擊使得經濟逆全球化態(tài)勢愈加明顯。與此同時，中美博弈進一步加深——

中美在貿易（產業(yè)）、科技、全球運行規(guī)則全方位博弈態(tài)勢越來越明顯，中長期來看，部分脫鉤在所難免。

在此情形下，我國構建以國內大循環(huán)為主體的新國際、國內雙循環(huán)格局勢在必行。

因此，未來構建“國內大循環(huán)”的抓手之二，在于以新基建、數(shù)字經濟為引領，實現(xiàn)在關鍵技術領域的自主可控。

▼ 構建“國內大循環(huán)”

解決的痛點之二是

實現(xiàn)在關鍵技術領域的自主可控

資料來源：國家發(fā)展與改革委員會宏觀經濟研究院產業(yè)所

02、消費內循環(huán)+科技內循環(huán)兩大抓手

因此，構建“國內大循環(huán)”， 核心依托于兩個抓手。

抓手一：【消費內循環(huán)】

1、實現(xiàn)路徑

依托于持續(xù)降低儲蓄率這個抓手，構建消費內循環(huán)。

（1）持續(xù)推動居民將儲蓄轉化為金融資產投資，暢通儲蓄到投資的直接融資路徑，這也將成為科技（產業(yè)鏈）內循環(huán)的保證；

（2）通過擴大居民消費需求，承接以前的出口。

2、政策路徑

（1）保障（醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、住房）創(chuàng)造需求。

這是說，加強醫(yī)療、教育等基礎設施領域補短板建設，加強社會保障解除消費的后顧之憂，讓居民敢花錢。

政策有兩大方面：

-政府在醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等方面的公共消費、投入增加；

-繼續(xù)堅持房住不炒，堵住房地產對居民消費的虹吸效應。

（2）供給創(chuàng)造需求。

這是說，要從供給側進一步提升產品、服務質量，讓萬億體量的海外消費回流國內，讓消費留在國內。

由此帶來的機會是本土、民族品牌崛起及其對海外高端品牌的替代。

（3）信息創(chuàng)造需求。

這是說，依托于“新基建”，構建起新流通模式，由此帶來的機會是依托于5G、線上流量所帶來的新消費、銷售模式崛起。

（4）解除循環(huán)中不合理限制創(chuàng)造需求。

這是說，政策要對之前限制或者不利于消費的政策要合理松綁，例如高關稅、汽車牌照等。

731政治局會議也提到“要為消費升級創(chuàng)造條件”，這里比較明確的是高端海外產品在國內消費的免稅措施。

（5） 稅收（遺產稅、收入分配）創(chuàng)造需求。

這是說，通過稅收加強收入分配的調節(jié)，通過遺產稅等調節(jié)代際分配，提高居民整體的消費傾向。后續(xù)政策關注點在于新的收入分配政策。

3、關注重點：

海外消費回流

本土品牌崛起

消費新模式興起

海外消費回流是未來我們關注的重點。

一方面，我們的產品之前過度依賴外需；另一方面，外面有高端品牌的我們沒有，過多的消費放在了海外。

搞雙循環(huán)，一方面，向海外轉移部分產業(yè)，另一方面，產業(yè)升級來滿足國內產品質量、品牌的需求。

這里的關鍵是如何把高端品牌引到國內來生產，或者免稅使得銷售環(huán)節(jié)的就業(yè)留在國內。

我國居民海外消費的體量在萬億人民幣以上，如果有25%-50%回流，可額外拉動居民最終消費0.5-1個百分點。

因為我國消費者的海外消費主要是旅行及其相關消費，我們匯總國際收支表“經常賬戶”下貨物和服務的“旅行”項借方額，發(fā)現(xiàn)2012年以后，我國消費者在海外的消費額明顯增長，特別是2015至2019年間，我國消費者每年平均在海外消費2579億美元。

▼ 2015至2019年間

我國消費者每年平均在海外消費2579億美元

資料來源：Wind、國泰君安證券研究

海南自貿港的免稅政策，實際就是將海外消費回流至境內。

如果我國居民海外消費25-50%回流，按照海外消費對應的人民幣數(shù)額以及相應年份GDP最終居民消費，平均可額外拉動GDP居民最終消費0.49-0.98個百分點。

▼ 如果我國居民海外消費25-50%回流

平均可額外拉動GDP居民

最終消費0.49-0.98個百分點

資料來源：Wind、國泰君安證券研究

抓手二：【科技內需循環(huán)】 

1、內涵： 

以“新基建”為基礎設施

新基建是 “數(shù)字經濟”的基礎設施，不僅本身帶來幾萬億甚至十幾萬億的投資拉動，還將通過數(shù)字經濟產生乘數(shù)效應。

新基建主要包括兩方面內容：信息基礎建設、融合基礎設施建設，這分別對應數(shù)字經濟的兩大部分—數(shù)字經濟產業(yè)化、傳統(tǒng)產業(yè)數(shù)字化。

此外，還包括創(chuàng)新基礎設施，主要是科技創(chuàng)新體制、平臺。 

以“數(shù)字經濟”為核心內容

數(shù)字經濟是我國創(chuàng)新增長的主要內容，包括產業(yè)數(shù)字化、數(shù)字產業(yè)化兩大部分。

（1）產業(yè)數(shù)字化的政策路徑是依托于5G新一代信息技術，以“大、智、物、移、云”五個方面推進應用落地。

“大、智、物、移、云”是大數(shù)據(jù)、人工智能、物聯(lián)網、移動互聯(lián)網、云計算。在“大、智、物、移、云”五個方面中，“物、移”，即物聯(lián)網、移動互聯(lián)網，是物質基礎。

“大、智、云”是應用建構。以物聯(lián)網、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和移動互聯(lián)網為代表的新一代信息技術將帶動數(shù)字經濟快速增長。

（2）數(shù)字產業(yè)化是將已有產業(yè)集群實現(xiàn)數(shù)字化轉型，使生產效率大幅提升。產業(yè)互聯(lián)網是未來顛覆性的藍海領域。

2、核心目標

突破硬殼技術、卡脖子工程

實現(xiàn)自主可控

（1）構建國內科技大循環(huán)，最終目的是實現(xiàn)國內技術發(fā)展向第四次工業(yè)革命的牽引和躍遷。

第四次工業(yè)革命核心是依托5G為代表的新一代信息技術，在前三次工業(yè)革命實現(xiàn)（機械）自動化、電氣化、數(shù)字化的基礎上實現(xiàn)智能化（圖4）。

在這個過程中，將伴隨全球第五次產業(yè)轉移，而勞動力成本、中美經貿摩擦、COVID-19疫情等加快了這一進程。“智能化”是未來產業(yè)的發(fā)展趨勢。

（2）構建國內科技大循環(huán)，在中美脫鉤背景下，實現(xiàn)關鍵領域“自主可控”、“產業(yè)升級”，保障產業(yè)鏈的安全和穩(wěn)定性。

目前，我國在高端數(shù)控機床、芯片、光刻機、高端傳感器等領域嚴重依賴進口。

但我國的“自主可控”訴求不會因為美國壓力而放棄，反而更加激發(fā)我們加大相關領域的投入，如光纖制造設備、芯片、傳感器、高端數(shù)控機床等。

在這個過程中，構建國內大循環(huán)，“要實施產業(yè)基礎再造和產業(yè)鏈提升工程，鞏固傳統(tǒng)產業(yè)優(yōu)勢，強化優(yōu)勢產業(yè)領先地位”（5月14日中央政治局常委會），實現(xiàn)關鍵技術、設備、零部件和新材料的“進口替代”。

3、重要保障

資本市場提供適應新經濟的融資體制

“科技大循環(huán)”要依托于暢通金融、資本循環(huán)。

重構金融系統(tǒng)，打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提升股權直接融資比重是未來持續(xù)方向，在這個過程中要輔之以打破剛兌，加快居民資產從房地產到金融資產的配置步伐，暢通儲蓄向股權融資的通道。

03、宏觀政策落地路徑猜測

1、堵住房地產虹吸效應，增加居民可支配收入

上半年，疫情沖擊之下我國經濟陷入負增長，但房地產調控絲毫沒有展現(xiàn)出減弱的跡象。7月下旬以來，多部委對樓市密集表態(tài)。

731政治局會議再次對房地產表態(tài)：“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。”從構建國內大循環(huán)的角度，我們能更好理解房地產調”的延續(xù)性。

2、出口經濟轉內銷。

以國內新需求替代外部需求消納產能、出口轉內銷，在此過程中需要不斷疏通政策性梗阻。

如黃奇帆在《如何構建國內大循環(huán)》中指出——

我國鋼鐵存在產能過剩現(xiàn)象，但與此同時，鋼鐵在建筑結構上的使用量只有7%～8%，而歐美等國家這一比重為40%左右。如果在建設標準中提高房屋用鋼比重，一年可消化一億噸以上鋼材 。

3、新城市化2.0

尋找區(qū)域發(fā)展新增長極和動力源，培育大都市圈、城市群發(fā)展帶來區(qū)域增長新熱點。這有三個特點。

（1）以新基建替代老基建，老基建突出重點。

以“智慧城市”等新基建建設、“兩新一重”替代傳統(tǒng)鐵公機，“老基建”突出重點，而不是全面鋪開，“繼續(xù)推進重點產業(yè)鏈、龍頭企業(yè)、重大投資項目” ；

（2）以五大城市群、都市圈為主導的新型城市化。

區(qū)域增長未來將呈現(xiàn)分化、極化特征（參考深圳特區(qū)40周年報告《深圳特區(qū)的四十不惑 | 國君宏觀》）；

（3）以戶籍制度改革、土地供應改革作為輔助。

4、產業(yè)升級、國際化

傳統(tǒng)優(yōu)勢產業(yè)的基礎再造和升級，優(yōu)勢企業(yè)走出去、國際化，參與新的國際循環(huán)。

實施“產業(yè)基礎再造和產業(yè)鏈提升工程，鞏固傳統(tǒng)產業(yè)優(yōu)勢，強化優(yōu)勢產業(yè)領先地位”，將會使我國制造業(yè)優(yōu)勢企業(yè)優(yōu)勢更加凸顯，其國際化趨勢將是競爭力重要來源。

04、資產配置三條主線

未來資產配置三條路徑：科技為攻、消費打底，探尋周期成長。

第一、“科技為攻”。

科技大循環(huán)，加快數(shù)字經濟、新基建引領第四次工業(yè)革命。

構建國內科技大循環(huán)，最終是實現(xiàn)國內技術發(fā)展向第四次工業(yè)革命的牽引和躍遷。主要是三個方面：

1、優(yōu)勢產業(yè)的升級、再造

2、戰(zhàn)略性新興產業(yè)的布局

3、新型舉國體制下，關鍵科技、技術的創(chuàng)新和攻關

構建國內科技大循環(huán)，關鍵領域“自主可控”、“進口替代”（國產化）、 “智能化”、新雙循環(huán)下“國際化”將是未來產業(yè)方面的主要機遇。

第二、“消費打底”。

消費大循環(huán)，加快構建完整的內需體系，以內需替代外需，從出口型經濟體轉為內需型經濟體。

未來重要的轉變方向包括兩大方面：

1、出口企業(yè)外銷轉為內銷

2、（高質量、高端品牌）海外消費回流

內循環(huán)消費主要包括三條主線：

1、高端海外消費回流

2、本土品牌崛起

3、新消費模式興起

第三、探尋傳統(tǒng)周期行業(yè)里的高成長龍頭。

體現(xiàn)在三個方面：

1、傳統(tǒng)優(yōu)勢產業(yè)的基礎再造和升級，在高端裝備制造等領域尋找具有實現(xiàn)進口替代能力的優(yōu)勢企業(yè)。

2、疏通政策梗阻以新需求消納產能，減少能源、農產品等對外依賴帶來傳統(tǒng)經濟新機遇。

3、尋找區(qū)域發(fā)展新增長極和動力源，帶來大都市圈、城市群發(fā)展帶來區(qū)域增長新熱點。

本文內容節(jié)選自國泰君安證券已經發(fā)布的研究報告《“國內大循環(huán)”：核心思路、路徑及投資機會初探——探究“國內大循環(huán)”系列一》及公開信息，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。