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鈦媒體注：本文來自微信公眾號國泰君安證券研究（ID：gtjaresearch），作者為國泰君安宏觀團隊，鈦媒體經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
5月以來，高層在多個會議上，反復(fù)提及“國內(nèi)大循環(huán)”概念。一系列的表態(tài)，實際上表明了中央發(fā)展經(jīng)濟的新思路正在形成。
▼ 構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)”
頂層設(shè)計思路要點
資料來源：新華網(wǎng)、國泰君安證券研究
從“世界工廠”到“內(nèi)部大循環(huán)”，此番中國經(jīng)濟發(fā)展思路的改變看似突如其來，實則勢在必行。
“內(nèi)循環(huán)”概念應(yīng)該如何理解？政策路徑將如何落地？就市場的諸多關(guān)心，國泰君安宏觀團隊在嘗試建立“國內(nèi)大循環(huán)”邏輯框架之后指出——
“構(gòu)建國內(nèi)大循環(huán)，其重要性不亞于供給側(cè)改革，具體落地主要依托于消費內(nèi)循環(huán)、科技內(nèi)循環(huán)兩大抓手進行構(gòu)建。投資方向上，科技為攻，消費打底，積極探尋周期行業(yè)里的高成長龍頭。”
在年中政治局會議上，中央特別強調(diào)了我們面對的問題是長期結(jié)構(gòu)性的，要以“持久戰(zhàn)”的態(tài)度來對待。
如果“十三五”期間，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是主線的話，那么我們估計“十四五”期間，“國內(nèi)大循環(huán)為主、國內(nèi)國際雙循環(huán)”則可能是新主線。
▼ 中美“脫鉤”時代
構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)”實施的核心思路與路徑
資料來源：國泰君安證券研究
為什么要在現(xiàn)在提國內(nèi)大循環(huán)？我們認為主要是要解決兩個問題：
1、內(nèi)需循環(huán)不通暢。
過去多年的出口經(jīng)濟結(jié)構(gòu)導(dǎo)致我國長期高儲蓄、高出口、低消費的經(jīng)濟格局。
▼ 上半年居民儲蓄存款再次大幅上升
資料來源：Wind、國泰君安證券研究
▼ 銀行理財產(chǎn)品銷量急劇減少
來源：Wind、國泰君安證券研究
5月14日政治局常委會強調(diào)——
“要深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，充分發(fā)揮我國超大規(guī)模市場優(yōu)勢和內(nèi)需潛力，構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”。
可見，構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)”是2016年后開始實施的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的延續(xù)和深化。
其重要抓手之一，在于持續(xù)擴大內(nèi)需，降低居民儲蓄率，用我國居民內(nèi)部消費需求消化內(nèi)部投資產(chǎn)生的產(chǎn)能，承接以前的出口，形成自我暢通、自我循環(huán)的經(jīng)濟體。
▼ 構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)”
解決的痛點之一是
要持續(xù)擴大內(nèi)需，把儲蓄率降下來
資料來源：Wind、IMF、國泰君安證券研究
2、高端產(chǎn)業(yè)鏈中還有很多關(guān)鍵“掐脖子”的技術(shù)尚不掌握，實現(xiàn)核心技術(shù)的自主可控仍需時日。
2020年，新冠肺炎疫情的沖擊使得經(jīng)濟逆全球化態(tài)勢愈加明顯。與此同時，中美博弈進一步加深——
中美在貿(mào)易（產(chǎn)業(yè)）、科技、全球運行規(guī)則全方位博弈態(tài)勢越來越明顯，中長期來看，部分脫鉤在所難免。
在此情形下，我國構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體的新國際、國內(nèi)雙循環(huán)格局勢在必行。
因此，未來構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)”的抓手之二，在于以新基建、數(shù)字經(jīng)濟為引領(lǐng)，實現(xiàn)在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的自主可控。
▼ 構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)”
解決的痛點之二是
實現(xiàn)在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的自主可控
資料來源：國家發(fā)展與改革委員會宏觀經(jīng)濟研究院產(chǎn)業(yè)所
因此，構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)”， 核心依托于兩個抓手。
抓手一：【消費內(nèi)循環(huán)】
1、實現(xiàn)路徑
依托于持續(xù)降低儲蓄率這個抓手，構(gòu)建消費內(nèi)循環(huán)。
（1）持續(xù)推動居民將儲蓄轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)投資，暢通儲蓄到投資的直接融資路徑，這也將成為科技（產(chǎn)業(yè)鏈）內(nèi)循環(huán)的保證；
（2）通過擴大居民消費需求，承接以前的出口。
2、政策路徑
（1）保障（醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、住房）創(chuàng)造需求。
這是說，加強醫(yī)療、教育等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板建設(shè)，加強社會保障解除消費的后顧之憂，讓居民敢花錢。
政策有兩大方面：
-政府在醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等方面的公共消費、投入增加；
-繼續(xù)堅持房住不炒，堵住房地產(chǎn)對居民消費的虹吸效應(yīng)。
（2）供給創(chuàng)造需求。
這是說，要從供給側(cè)進一步提升產(chǎn)品、服務(wù)質(zhì)量，讓萬億體量的海外消費回流國內(nèi)，讓消費留在國內(nèi)。
由此帶來的機會是本土、民族品牌崛起及其對海外高端品牌的替代。
（3）信息創(chuàng)造需求。
這是說，依托于“新基建”，構(gòu)建起新流通模式，由此帶來的機會是依托于5G、線上流量所帶來的新消費、銷售模式崛起。
（4）解除循環(huán)中不合理限制創(chuàng)造需求。
這是說，政策要對之前限制或者不利于消費的政策要合理松綁，例如高關(guān)稅、汽車牌照等。
731政治局會議也提到“要為消費升級創(chuàng)造條件”，這里比較明確的是高端海外產(chǎn)品在國內(nèi)消費的免稅措施。
（5） 稅收（遺產(chǎn)稅、收入分配）創(chuàng)造需求。
這是說，通過稅收加強收入分配的調(diào)節(jié)，通過遺產(chǎn)稅等調(diào)節(jié)代際分配，提高居民整體的消費傾向。后續(xù)政策關(guān)注點在于新的收入分配政策。
3、關(guān)注重點：
海外消費回流
本土品牌崛起
消費新模式興起
海外消費回流是未來我們關(guān)注的重點。
一方面，我們的產(chǎn)品之前過度依賴外需；另一方面，外面有高端品牌的我們沒有，過多的消費放在了海外。
搞雙循環(huán)，一方面，向海外轉(zhuǎn)移部分產(chǎn)業(yè)，另一方面，產(chǎn)業(yè)升級來滿足國內(nèi)產(chǎn)品質(zhì)量、品牌的需求。
這里的關(guān)鍵是如何把高端品牌引到國內(nèi)來生產(chǎn)，或者免稅使得銷售環(huán)節(jié)的就業(yè)留在國內(nèi)。
我國居民海外消費的體量在萬億人民幣以上，如果有25%-50%回流，可額外拉動居民最終消費0.5-1個百分點。
因為我國消費者的海外消費主要是旅行及其相關(guān)消費，我們匯總國際收支表“經(jīng)常賬戶”下貨物和服務(wù)的“旅行”項借方額，發(fā)現(xiàn)2012年以后，我國消費者在海外的消費額明顯增長，特別是2015至2019年間，我國消費者每年平均在海外消費2579億美元。
▼ 2015至2019年間
我國消費者每年平均在海外消費2579億美元
資料來源：Wind、國泰君安證券研究
海南自貿(mào)港的免稅政策，實際就是將海外消費回流至境內(nèi)。
如果我國居民海外消費25-50%回流，按照海外消費對應(yīng)的人民幣數(shù)額以及相應(yīng)年份GDP最終居民消費，平均可額外拉動GDP居民最終消費0.49-0.98個百分點。
▼ 如果我國居民海外消費25-50%回流
平均可額外拉動GDP居民
最終消費0.49-0.98個百分點
資料來源：Wind、國泰君安證券研究
抓手二：【科技內(nèi)需循環(huán)】
1、內(nèi)涵：
以“新基建”為基礎(chǔ)設(shè)施
新基建是 “數(shù)字經(jīng)濟”的基礎(chǔ)設(shè)施，不僅本身帶來幾萬億甚至十幾萬億的投資拉動，還將通過數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)。
新基建主要包括兩方面內(nèi)容：信息基礎(chǔ)建設(shè)、融合基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這分別對應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟的兩大部分—數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)化、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化。
此外，還包括創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施，主要是科技創(chuàng)新體制、平臺。
以“數(shù)字經(jīng)濟”為核心內(nèi)容
數(shù)字經(jīng)濟是我國創(chuàng)新增長的主要內(nèi)容，包括產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、數(shù)字產(chǎn)業(yè)化兩大部分。
（1）產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的政策路徑是依托于5G新一代信息技術(shù)，以“大、智、物、移、云”五個方面推進應(yīng)用落地。
“大、智、物、移、云”是大數(shù)據(jù)、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算。在“大、智、物、移、云”五個方面中，“物、移”，即物聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)，是物質(zhì)基礎(chǔ)。
“大、智、云”是應(yīng)用建構(gòu)。以物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和移動互聯(lián)網(wǎng)為代表的新一代信息技術(shù)將帶動數(shù)字經(jīng)濟快速增長。
（2）數(shù)字產(chǎn)業(yè)化是將已有產(chǎn)業(yè)集群實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，使生產(chǎn)效率大幅提升。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是未來顛覆性的藍海領(lǐng)域。
2、核心目標
突破硬殼技術(shù)、卡脖子工程
實現(xiàn)自主可控
（1）構(gòu)建國內(nèi)科技大循環(huán)，最終目的是實現(xiàn)國內(nèi)技術(shù)發(fā)展向第四次工業(yè)革命的牽引和躍遷。
第四次工業(yè)革命核心是依托5G為代表的新一代信息技術(shù)，在前三次工業(yè)革命實現(xiàn)（機械）自動化、電氣化、數(shù)字化的基礎(chǔ)上實現(xiàn)智能化（圖4）。
在這個過程中，將伴隨全球第五次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，而勞動力成本、中美經(jīng)貿(mào)摩擦、COVID-19疫情等加快了這一進程。“智能化”是未來產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢。
（2）構(gòu)建國內(nèi)科技大循環(huán)，在中美脫鉤背景下，實現(xiàn)關(guān)鍵領(lǐng)域“自主可控”、“產(chǎn)業(yè)升級”，保障產(chǎn)業(yè)鏈的安全和穩(wěn)定性。
目前，我國在高端數(shù)控機床、芯片、光刻機、高端傳感器等領(lǐng)域嚴重依賴進口。
但我國的“自主可控”訴求不會因為美國壓力而放棄，反而更加激發(fā)我們加大相關(guān)領(lǐng)域的投入，如光纖制造設(shè)備、芯片、傳感器、高端數(shù)控機床等。
在這個過程中，構(gòu)建國內(nèi)大循環(huán)，“要實施產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造和產(chǎn)業(yè)鏈提升工程，鞏固傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，強化優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先地位”（5月14日中央政治局常委會），實現(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)、設(shè)備、零部件和新材料的“進口替代”。
3、重要保障
資本市場提供適應(yīng)新經(jīng)濟的融資體制
“科技大循環(huán)”要依托于暢通金融、資本循環(huán)。
重構(gòu)金融系統(tǒng)，打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提升股權(quán)直接融資比重是未來持續(xù)方向，在這個過程中要輔之以打破剛兌，加快居民資產(chǎn)從房地產(chǎn)到金融資產(chǎn)的配置步伐，暢通儲蓄向股權(quán)融資的通道。
1、堵住房地產(chǎn)虹吸效應(yīng)，增加居民可支配收入
上半年，疫情沖擊之下我國經(jīng)濟陷入負增長，但房地產(chǎn)調(diào)控絲毫沒有展現(xiàn)出減弱的跡象。7月下旬以來，多部委對樓市密集表態(tài)。
731政治局會議再次對房地產(chǎn)表態(tài)：“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。”從構(gòu)建國內(nèi)大循環(huán)的角度，我們能更好理解房地產(chǎn)調(diào)”的延續(xù)性。
2、出口經(jīng)濟轉(zhuǎn)內(nèi)銷。
以國內(nèi)新需求替代外部需求消納產(chǎn)能、出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，在此過程中需要不斷疏通政策性梗阻。
如黃奇帆在《如何構(gòu)建國內(nèi)大循環(huán)》中指出——
我國鋼鐵存在產(chǎn)能過?，F(xiàn)象，但與此同時，鋼鐵在建筑結(jié)構(gòu)上的使用量只有7%～8%，而歐美等國家這一比重為40%左右。如果在建設(shè)標準中提高房屋用鋼比重，一年可消化一億噸以上鋼材 。
3、新城市化2.0
尋找區(qū)域發(fā)展新增長極和動力源，培育大都市圈、城市群發(fā)展帶來區(qū)域增長新熱點。這有三個特點。
（1）以新基建替代老基建，老基建突出重點。
以“智慧城市”等新基建建設(shè)、“兩新一重”替代傳統(tǒng)鐵公機，“老基建”突出重點，而不是全面鋪開，“繼續(xù)推進重點產(chǎn)業(yè)鏈、龍頭企業(yè)、重大投資項目” ；
（2）以五大城市群、都市圈為主導(dǎo)的新型城市化。
區(qū)域增長未來將呈現(xiàn)分化、極化特征（參考深圳特區(qū)40周年報告《深圳特區(qū)的四十不惑 | 國君宏觀》）；
（3）以戶籍制度改革、土地供應(yīng)改革作為輔助。
4、產(chǎn)業(yè)升級、國際化
傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)再造和升級，優(yōu)勢企業(yè)走出去、國際化，參與新的國際循環(huán)。
實施“產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造和產(chǎn)業(yè)鏈提升工程，鞏固傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，強化優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先地位”，將會使我國制造業(yè)優(yōu)勢企業(yè)優(yōu)勢更加凸顯，其國際化趨勢將是競爭力重要來源。
未來資產(chǎn)配置三條路徑：科技為攻、消費打底，探尋周期成長。
第一、“科技為攻”。
科技大循環(huán)，加快數(shù)字經(jīng)濟、新基建引領(lǐng)第四次工業(yè)革命。
構(gòu)建國內(nèi)科技大循環(huán)，最終是實現(xiàn)國內(nèi)技術(shù)發(fā)展向第四次工業(yè)革命的牽引和躍遷。主要是三個方面：
1、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的升級、再造
2、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的布局
3、新型舉國體制下，關(guān)鍵科技、技術(shù)的創(chuàng)新和攻關(guān)
構(gòu)建國內(nèi)科技大循環(huán)，關(guān)鍵領(lǐng)域“自主可控”、“進口替代”（國產(chǎn)化）、 “智能化”、新雙循環(huán)下“國際化”將是未來產(chǎn)業(yè)方面的主要機遇。
第二、“消費打底”。
消費大循環(huán)，加快構(gòu)建完整的內(nèi)需體系，以內(nèi)需替代外需，從出口型經(jīng)濟體轉(zhuǎn)為內(nèi)需型經(jīng)濟體。
未來重要的轉(zhuǎn)變方向包括兩大方面：
1、出口企業(yè)外銷轉(zhuǎn)為內(nèi)銷
2、（高質(zhì)量、高端品牌）海外消費回流
內(nèi)循環(huán)消費主要包括三條主線：
1、高端海外消費回流
2、本土品牌崛起
3、新消費模式興起
第三、探尋傳統(tǒng)周期行業(yè)里的高成長龍頭。
體現(xiàn)在三個方面：
1、傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)再造和升級，在高端裝備制造等領(lǐng)域?qū)ふ揖哂袑崿F(xiàn)進口替代能力的優(yōu)勢企業(yè)。
2、疏通政策梗阻以新需求消納產(chǎn)能，減少能源、農(nóng)產(chǎn)品等對外依賴帶來傳統(tǒng)經(jīng)濟新機遇。
3、尋找區(qū)域發(fā)展新增長極和動力源，帶來大都市圈、城市群發(fā)展帶來區(qū)域增長新熱點。
本文內(nèi)容節(jié)選自國泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的研究報告《“國內(nèi)大循環(huán)”：核心思路、路徑及投資機會初探——探究“國內(nèi)大循環(huán)”系列一》及公開信息，具體分析內(nèi)容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因?qū)蟾娴恼幃a(chǎn)生歧義，應(yīng)以完整版報告內(nèi)容為準。
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