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鈦媒體注：本文來自微信公眾號國泰君安證券研究（ID：gtjaresearch），作者為國泰君安石化團隊，鈦媒體經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

時隔國家管網(wǎng)成立半年，第一批資產(chǎn)終于塵埃落定。

7月23日夜間，三桶油相繼發(fā)布公告，宣布將此前所持有的主要油氣管道、部分儲氣庫、LNG接收站以及鋪底油氣等相關(guān)資產(chǎn)，注入國家管網(wǎng)細節(jié)。

據(jù)了解，中石油轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)賬面價值約2228.8億，為國家管網(wǎng)第一大股東，中石化出售資產(chǎn)總價格為1226.55億元，為第二大股東。

交易完成后，國家管網(wǎng)集團注冊資本從目前的200億提升為5000億元，至此，這家巨無霸的輪廓日益清晰。

國泰君安石化團隊發(fā)布報告認為——

“管網(wǎng)公司方案落地，有望催化管道資產(chǎn)重估、帶來上游氣源商及下游城市燃氣公司議價能力的增強、推動管線資本開支的重啟。”

01、5000億資產(chǎn)大挪移 

2020年7月23日，中石油及中石化發(fā)布公告——

國家管網(wǎng)公司將接收三桶油近5000億資產(chǎn)，預(yù)計9月30日完成交割。

其中，

# 中國石油出售：

1.   中油管道等12家合資公司股權(quán)

2.  管道分公司等8家直屬獨立核算分支機構(gòu)資產(chǎn)

3.  鋪底油氣資產(chǎn)

資產(chǎn)評估報告顯示，中國石油上述資產(chǎn)的凈資產(chǎn)賬面價值約2228.8億元，以此獲得國家管網(wǎng)集團29.9%的股權(quán)，及相應(yīng)現(xiàn)金對價。

▼  中石油獲得管網(wǎng)公司29.9%股權(quán)

及相應(yīng)現(xiàn)金對價

 數(shù)據(jù)來源：中國石油管網(wǎng)

# 中石化出售：

1.  子公司冠德持有的渝濟線

2.  中國石化相關(guān)管網(wǎng)資產(chǎn)

3.  中石化天然氣公司管網(wǎng)資產(chǎn)

4.  銷售公司成品油管道

此次中國石化出售資產(chǎn)的總價格為1226.55億元，中石化和全資子公司中石化天然氣合計獲得國家管網(wǎng)公司14%的股權(quán)及相應(yīng)對價現(xiàn)金527億。

▼ 中石化和中石化天然氣

合計獲得國家管網(wǎng)14%股權(quán)及現(xiàn)金對價

數(shù)據(jù)來源：中國石化公告，國泰君安證券研究

本次交易完成后，中石油獲得管網(wǎng)公司29.9%股權(quán)，中石化和全資子公司中石化天然氣合計占有國家管網(wǎng)公司14%的股權(quán)，中海油氣電集團持股2.9%。

國家管網(wǎng)公司注冊資本為5000億元，其中社?；鹫急?0%。

▼ 三桶油直接持有

國家管網(wǎng)集團股權(quán)

數(shù)據(jù)來源：中國石油公告，中國石化公告，國泰君安證券研究

02、“X+1+X”油氣市場體系

近年來，隨著油氣管道的增多和互聯(lián)互通，我國開始提出“全國一張網(wǎng)”的說法。

在此口號下，國家管網(wǎng)公司應(yīng)運而生。

管網(wǎng)公司成立的初衷非常明確——形成“X+1+X”的上中下游格局。

即通過中游一張網(wǎng)、一個公司，把上游的油氣開采，和下游的油氣輸出割裂開來，推動形成上游油氣資源多主體多渠道供應(yīng)、中間統(tǒng)一管網(wǎng)高效集輸、下游銷售市場充分競爭的“X+1+X”油氣市場體系。

上游X：形成多主體進入的多元競爭模式，而不是單靠一家或者幾家。

中游1：通過國家管網(wǎng)統(tǒng)一建設(shè)管理。

下游X：下游有民企、國企，城燃公司，但受制于上游壟斷，很多下游企業(yè)沒有競爭優(yōu)勢。

在國家管網(wǎng)公司成立前，中游的長輸管線主要由“三桶油”運營，其中中石油資產(chǎn)占比7成以上。

▼ 過去長輸管線主要由“三桶油”運營

 數(shù)據(jù)來源：中國石油經(jīng)濟技術(shù)研究院，國泰君安證券研究

# 中石油：

運營西氣東輸管道系統(tǒng)、陜京管道系統(tǒng)、澀寧蘭、長吉線等長輸管道，天然氣管道長度約5.33萬公里，約占全國天然氣長輸管道的71%。

# 中石化：

運營川氣東送、榆濟輸氣、山東管網(wǎng)、珠海橫濱等輸氣管道，總長度4546公里，約占全國天然氣長輸管道的6%。

# 中海油：

支干線管道總長4163公里，約占全國天然氣長輸管道的5%。

管網(wǎng)公司獨立后，有望促進中游管道對于不同氣源生產(chǎn)商的公平接入，打破產(chǎn)業(yè)鏈壟斷，提高下游終端售氣價的市場化程度。 

但國家管網(wǎng)公司自宣布成立，一直存在拖延的情況——從有傳言到正式掛牌，拖了一年左右，最終國家管網(wǎng)公司于2019年12月9號成立。

但成立之后，資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)又成為一個難題。

此次三桶油和國家管網(wǎng)的資產(chǎn)劃分，對加快“X+1+X”油氣市場體系進度，無疑起到了關(guān)鍵性作用。

03、天然氣管網(wǎng)建設(shè)空間有多大？

對比美國，美國天然氣長輸管道里程大概50萬公里，我國7萬多公里，仍然存在相當(dāng)?shù)牟罹唷?/p>

2000年左右，我國管網(wǎng)建設(shè)曾經(jīng)歷了建設(shè)的高峰期，西氣東輸、陜京管道等主力管道基本都在那時建設(shè)成功。

2014-2019年，由于國際能源價格的大幅波動，中石油、中石化等以油氣資源為主要盈利的企業(yè)對天然氣長輸管線的投資意愿不強，管網(wǎng)的資本開支被壓制，管道建設(shè)有所放緩。

▼ 天然氣管網(wǎng)資本開支

2014年以來被壓制

數(shù)據(jù)來源：中國石油年報，國泰君安證券研究

在中國管網(wǎng)成立之前，中國石油是天然氣管網(wǎng)建設(shè)的主力。

2014-2019年中石油在天然氣板塊的年均資本開支253億元，基本為2010-2013年平均值的1/3。

▼  近五年中國石油

國內(nèi)油氣管道長度緩慢增長

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究   

而近五年，中國石油年均新增油氣管道長度僅2000公里左右。

▼  近五年中國石油年均新增

油氣管道長度2000公里左右

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究    

截止2019年底，中國石油油氣管道長度8.71萬公里，其中天然氣管道長度5.33萬公里，原油管道長度2.0萬公里，成品油管道長度1.38萬公里。

國家管網(wǎng)成立后，預(yù)計國家管網(wǎng)建設(shè)將加速，我們預(yù)計，2018年-2020年管網(wǎng)里程復(fù)合增速12%以上。

根據(jù)《中長期油氣管網(wǎng)規(guī)劃》，到2020年需建成我國天然氣管道里程達到10.4萬公里，較2017年底的7.4萬公里增長41%，較2015年底的6.4萬公里增長63%。

2025年原油管道，成品油輸油管道及天然氣管道里程目標建成24萬公里。

隨著全國一張網(wǎng)的形成，國家管網(wǎng)公司能夠從全局來優(yōu)化管道，首先是管網(wǎng)的互聯(lián)互通，再進一步把空白的地方管道建設(shè)完成。

▼ 未來管網(wǎng)投資

將持續(xù)增長

數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)展改革委，國泰君安證券研究

04、對市場的影響 

1、有利于管道資產(chǎn)重估

本次榆濟線出售資產(chǎn)對應(yīng)的PB為1.4倍，PE為1.9倍，顯著好于此前市場比較悲觀的預(yù)期。

如果僅僅考慮管道本身，本次出售價格是高于成本的。

▼ 擬交易管道資產(chǎn)評估增值

數(shù)據(jù)來源：中國石油公告，中國石化公告，國泰君安證券研究

本次管網(wǎng)方案落地——

中石油出售資產(chǎn)整體估值為1.21倍PB，增值率為20.56%；

中國石化相關(guān)管網(wǎng)資產(chǎn)整體估值為1.76倍PB，增值率為76.27%；

中石化天然氣相關(guān)管網(wǎng)資產(chǎn)整體估值為1.21倍PB，增值率為21.40%；

中石化控股子公司冠德持有的渝濟線整體估值為1.43倍PB，增值率為42.84%；

中石化銷售公司管道整體估值1.32倍PB，增值率為32.48%。

綜上來看，管網(wǎng)公司資產(chǎn)收購估值均超過1.2倍PB，好于市場預(yù)期。

但是管道誕生是氣源與市場結(jié)合產(chǎn)生的，比如西氣東輸管道建設(shè)的投資為1200億，但是為了管道，整個上游和下游的投資在3000億左右。

因此，如果加上配套工程的價值，后續(xù)的管道出售價格還是會高于管道本身的價值。

2、管道資產(chǎn)出售增加當(dāng)期效益，優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，提升公司價值。

本次交易完成后——

中國石油取得約1192.05億元現(xiàn)金對價，預(yù)計可增加稅前利潤約458.24億元；

中國石化天然氣公司、銷售公司和冠德公司合計獲得現(xiàn)金對價約526.55億元，預(yù)計可增加中國石化稅前利潤約365.94億元。

交易完成后，兩桶油可將交易資金用于償還高成本債務(wù)，優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。

3、降低未來資本開支，聚焦主業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。

中國石油近二十年平均每年用于新建、改建、維護油氣管道資產(chǎn)和附屬設(shè)施的資本支出接近200-300億，中國石化近五年平均每年資本開支約170億元，管道資產(chǎn)資本開支資金占用時間長。

本次交易完成后將減少兩桶油在該領(lǐng)域的資本開支，更加聚焦主業(yè)，加大對上游油氣勘探開發(fā)及下游市場開拓的投資，加快煉油業(yè)務(wù)基地化建設(shè)和化工業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

▼ 交易資金將用于

項目投資、債務(wù)優(yōu)化、回饋股東等方面

數(shù)據(jù)來源：中國石油公告，中國石化公告，國泰君安證券研究

4、中長期協(xié)同發(fā)展，助力拓展市場空間

未來國家管網(wǎng)集團將對管道資產(chǎn)進行集約化管理，提升全國管網(wǎng)的運營效率和保障能力。

中國石油、中國石化等公司與國家管網(wǎng)集團在管網(wǎng)規(guī)劃、使用、運營等方面形成戰(zhàn)略協(xié)同，能夠充分利用好新增管網(wǎng)資源，提升上游自產(chǎn)油氣實現(xiàn)價格。

同時，隨著國家管網(wǎng)新建管道的投運，中國石油、中國石化等公司作為股東可獲得來自國家管網(wǎng)集團的中長期投資收益。

▼ 未來將與國家管網(wǎng)集團協(xié)同發(fā)展

數(shù)據(jù)來源：中國石油公告，中國石化公告，國泰君安證券研究

5、管網(wǎng)獨立有望促進中游管道對于不同氣源的公平接入，同時上游氣源商議價能力增強。

在國內(nèi)天然氣消費高速增長和供需缺口大的背景下，對于下游城燃公司來說，氣源的選擇范圍有望顯著拓寬、多元化，對于穩(wěn)定氣源、降低成本將起到重要作用，城燃公司顯著受益。

另一方面，長輸管道與氣源的捆綁得以解除，上游氣源商的議價能力有望大幅提升。

▼ 管網(wǎng)公司獨立后

對管道資產(chǎn)進行獨立運營

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

同時，在符合國家管網(wǎng)公司規(guī)劃和投資要求的情況下，城燃企業(yè)有機會向國家管網(wǎng)公司申請新建長輸管道或者參股國家管網(wǎng)公司。

▼ 管網(wǎng)公司獨立后

天然氣產(chǎn)業(yè)鏈重塑

數(shù)據(jù)來源：劉劍文，楊建紅，王超《管網(wǎng)獨立后的中國天然氣發(fā)展格局》

本文內(nèi)容節(jié)選自國泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的研究報告《石化：天然氣改革拉開劃時代序幕，管網(wǎng)出讓落地奠定里程碑》及公開信息，具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險提示等）請詳見完整版報告。若因?qū)蟾娴恼幃a(chǎn)生歧義，應(yīng)以完整版報告內(nèi)容為準。