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文｜蘇寧金融研究院
“該來的一定會(huì)來”——墨菲定律。
歐美國家和國民對(duì)新冠肺炎的佛系處理導(dǎo)致疫情爆發(fā)，資本市場撞上了巴菲特稱之為“活久見”的至暗時(shí)刻。
華爾街在一周內(nèi)接連出現(xiàn)兩次熔斷，全球股市都在上演風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大逃亡。在度過這煎熬的“黑色一星期”后，已經(jīng)有超過50個(gè)金融市場進(jìn)入了技術(shù)性熊市，美股更是創(chuàng)下了跌進(jìn)技術(shù)性熊市的最短時(shí)間記錄。
3月12日，海外股市一片狼藉，標(biāo)普500下跌9.51%，英國、法國、德國均出現(xiàn)了10%以上的跌幅，有11個(gè)國家在同一天發(fā)生了熔斷。
恐慌蔓延難言理性，具有避險(xiǎn)屬性的國際黃金、美國國債也受到大規(guī)模的拋售，主要原因是為應(yīng)對(duì)剛性成本支出，流動(dòng)性較好的低風(fēng)險(xiǎn)債券和黃金在短期內(nèi)會(huì)被賣出，從而獲得貨幣資金以應(yīng)對(duì)各種突發(fā)狀況。
1990年以來，隨著貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)、金融全球化的深入發(fā)展，全球市場可以視為綁在一根繩子上的螞蚱。覆巢之下，很難有能獨(dú)善其身的市場，回顧上個(gè)世紀(jì)90年代以來的歷次危機(jī)，我們可以從中發(fā)現(xiàn)各國市場之間的共振關(guān)系。
1、1997年8月7日-1998年8月13日
這段時(shí)間內(nèi)，發(fā)生了席卷亞洲的金融風(fēng)暴，但是并沒有擴(kuò)散到全球。美股和開放程度不高的A股市場基本不受影響，但香港受到了較為嚴(yán)重的沖擊，港股下跌61.1%。這一輪危機(jī)主要發(fā)生在發(fā)展中國家，各國貨幣大幅貶值引發(fā)國際資本大幅流出，從而出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)。
2、2000年3月24日-2002年10月10日
此輪危機(jī)由美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂引起，疊加“9.11”恐怖襲擊事件的影響，標(biāo)普500指數(shù)下跌47.4%（見圖1）；恒生指數(shù)受沖擊明顯，跟隨美股同步下跌，跌幅為50.2%。中國金融市場仍處于對(duì)外開放的前期，受外圍股市的沖擊有限，僅下跌11.6%。
3、2007年10月11日-2009年3月6日
此輪美股下跌由次貸危機(jī)引起，從而引發(fā)了全球性的金融風(fēng)暴，標(biāo)普500下跌56.04%，港股下跌62.9%，上證綜指下跌59.1%（見圖2）。此時(shí)中國的金融市場已經(jīng)處于全面融入全球化的階段，故而金融危機(jī)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)、A股市場均產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。
就A股而言，隨著中國經(jīng)濟(jì)和金融市場的持續(xù)開放，A股與主要資本市場間的共振逐步加大，當(dāng)危機(jī)來臨時(shí)，A股很難獨(dú)善其身；但同時(shí)我們也應(yīng)該看到，中國內(nèi)地是一個(gè)龐大的經(jīng)濟(jì)體，工業(yè)體系完整、消費(fèi)市場廣大、宏觀調(diào)控政策有很大的自主性，因此A股受外圍股市影響的程度遠(yuǎn)小于港股。
從數(shù)據(jù)這個(gè)角度看，我們也觀察到一個(gè)有意思的現(xiàn)象——全球資本市場在日級(jí)別上相關(guān)性很高，當(dāng)危機(jī)來臨時(shí)尤其高，但拉長了看，各國資本市場的相關(guān)性顯著下降，更大程度上反映了本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)和素質(zhì)。
回頭梳理此次暴跌的原因，我們認(rèn)為主要有以下幾點(diǎn)：
（1）新冠肺炎爆發(fā)，全球主要的工業(yè)國家無一幸免，全球供應(yīng)鏈有斷鏈的危險(xiǎn)；
（2）新冠肺炎會(huì)“速凍”消費(fèi)，而消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家尤其是美國經(jīng)濟(jì)增長的主引擎；
（3）石油價(jià)格暴跌在引發(fā)通縮隱憂的同時(shí)，會(huì)引爆美國頁巖油公司的信用風(fēng)險(xiǎn)（頁巖油公司負(fù)債率較高）；
（4）美股尤其是納斯達(dá)克收益結(jié)構(gòu)極度失衡，納斯達(dá)克上市公司的收益幾乎全部來自幾大科技龍頭。大量業(yè)績一般的上市公司通過融資回購股份拉抬股價(jià)，股市下跌會(huì)刺破這部分公司的信用。
（5）三和四兩部分信用風(fēng)險(xiǎn)疊加，可能會(huì)引發(fā)美國債券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
我們認(rèn)為市場跌過頭了，原因主要有四點(diǎn)：
一是新冠疫情是一個(gè)偶發(fā)性而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一方面，中國、新加坡、日本三國用不同的方法均成功地控制了疫情，可以為世界其他國家提供充分的經(jīng)驗(yàn)。隨著美國、意大利等國家的疫情得到有效控制，全球供應(yīng)鏈會(huì)重新運(yùn)轉(zhuǎn)，消費(fèi)市場也會(huì)企穩(wěn)回暖。另一方面，歷次疫情爆發(fā)短期內(nèi)是對(duì)資本市場產(chǎn)生了沖擊，但在疫情拐點(diǎn)來臨之后均有明顯反彈。
二是石油價(jià)格暴跌表面是俄羅斯和沙特關(guān)于石油減產(chǎn)的談判破裂后沙特大幅增產(chǎn)導(dǎo)致的，但背后是兩家共同起舞劍指美國頁巖油。
近四十年，沙特打過三次石油價(jià)格戰(zhàn)，1985年令油價(jià)下跌70%，1997年下跌50%，2014年下跌65%。每一次都可謂殺敵一千自損八百。以2014年價(jià)格戰(zhàn)為例，沙特的增產(chǎn)曾將原油價(jià)格壓到27美元，但是頁巖油行業(yè)并沒有被擠出局，俄羅斯也適應(yīng)了低油價(jià)，反而沙特自己的財(cái)政赤字暴漲。這樣嚴(yán)重脫離石油供需基本面的價(jià)格，無論在政治上還是經(jīng)濟(jì)上都是不可持續(xù)的。
三是2008年金融危機(jī)后，各國央行積極干預(yù)經(jīng)濟(jì)的意愿空前強(qiáng)烈。此次危機(jī)同樣不例外，各國央行紛紛祭出刺激政策，雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)未必能因此提振，但驚魂過后的資產(chǎn)價(jià)格無疑會(huì)水漲船高。
四是經(jīng)過慘烈調(diào)整后，無論是美股還是A股，估值都大幅下滑，進(jìn)入一個(gè)合理甚至低估的區(qū)間，港股估值更是貼地而行。與此同時(shí)，恐慌指數(shù)驟升到歷史分位95%以上，數(shù)據(jù)表明恐慌指數(shù)來到這個(gè)區(qū)間，3-6個(gè)月內(nèi)資本市場會(huì)有明顯反彈。
短期內(nèi)，我們認(rèn)為A股有可能成為全球資本的避風(fēng)港。理由如下：
一是疫情進(jìn)展不同。東方尤其是我國和西方的疫情此消彼漲，我國疫情高峰已過，復(fù)工復(fù)產(chǎn)正穩(wěn)步推進(jìn)，市場逐步企穩(wěn)，投資者信心有所恢復(fù)。從圖3可以看出，雖然最近美股及港股暴跌，但A股比較穩(wěn)定，走出了獨(dú)立行情，正是上述現(xiàn)象的反映。
二是宏觀政策空間不同。2015年以來，我國持續(xù)推進(jìn)金融去杠桿，為此次危機(jī)預(yù)留了政策空間。當(dāng)下，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率水平為1%-1.25%，英國的基準(zhǔn)利率為0.25%，歐洲的存款利率為-0.5%、日本央行利率為-0.1%，而我國MLF中標(biāo)利率下調(diào)后仍達(dá)到3.15%。在貨幣政策上，我國有更大的調(diào)整空間。此外，相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國家而言，我們中央政府的負(fù)債率較低，財(cái)政政策也有較大的施展空間。
三是石油價(jià)格沖擊效應(yīng)不同。我國是世界第一大石油進(jìn)口國、第二大消費(fèi)國，相對(duì)于美國這個(gè)產(chǎn)油國而言，石油價(jià)格下跌對(duì)我國的影響利大于弊。
也許撿煙蒂的時(shí)候到了，雖然它還有點(diǎn)燙。
【鈦媒體作者介紹：本文由“蘇寧財(cái)富資訊”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院投資策略研究中心】
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