圖片來源@視覺中國

文｜SandhillRoad（ID：Sandhill-Road）

中美兩國的差異一直是爭議之處，投資領(lǐng)域也不例外。從硅谷回來后，初步接觸國內(nèi)的項目，亦逐漸體會到兩地PE的不同?；诖耍诖朔窒碜鲆恍┰谥忻纼傻刈鲰椖康乃伎?。

首先，明確我一直堅信的是長線的價值投資者，而非短期的套利?；诖耍矣X得在做任何一個賽道布局和項目決策前，我們需要做好：

1）做好深度的大產(chǎn)業(yè)研究，找到坡度足夠長，增長潛力和市場足夠大的賽道。坡度足夠長，天花板足夠高，增量空間足夠大，時間價值才能體現(xiàn)出來。

2）做好深度的行業(yè)研究，行研先行，畫好行業(yè)地圖，這是做PE投資的基本功。然后，拆解產(chǎn)業(yè)鏈，階段，節(jié)點，畫好矩陣，按圖索驥，選取每個節(jié)點上Top 10 甚至Top 3的公司/項目。從中篩選真正有長期持有價值的企業(yè)。大概率來講，目前這個市場真正有長期持有價值的公司并不多，甚至說80%以上的項目未來都可能會失敗，或者不值得長期持有。

3）在滿足了1）和2）的前提下，如何找到既定細(xì)分賽道中有長期持有價值的公司？不同的賽道中，不同的公司在不同的發(fā)展階段，評價標(biāo)準(zhǔn)可能不同，但整體還是有共性的。以技術(shù)項目為例，需要思考：

產(chǎn)品/技術(shù)/服務(wù)是否對接了真實的市場需求、解決了客戶/用戶的真實問題，找到了真實的落地場景   

在上下游產(chǎn)業(yè)鏈中的地位，起到的作用，被替代的可能性，以及拓展和增長空間

是否有核心技術(shù)（或自主研發(fā)技術(shù)），即在單位時間里能不能產(chǎn)出更多更好的產(chǎn)品或服務(wù)；有沒有清晰、成套的研發(fā)脈絡(luò)

技術(shù)/產(chǎn)品/服務(wù)/演化、迭代能力如何，是否能持續(xù)滿足用戶的需求    

市場開拓能力如何                        

商業(yè)模式的defensible                    

是否能帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流                                         

不同的階段，對應(yīng)的估值是否相對合理                                          

創(chuàng)始人的企業(yè)家精神，以及核心管理團(tuán)隊的可靠性和能力

具體操作上，需要定性與定量分析,以及各自所占比重的結(jié)合。不過，有一點，我一直相信長期持有的投資者，是不會急于眼前的套利，相反是，聚焦于能持續(xù)創(chuàng)造價值，壁壘高的企業(yè)。偉大的企業(yè)是一定是那些能夠穿越周期，持續(xù)為這個社會和人帶來實際效益和價值的企業(yè)，當(dāng)然，這其中離不開一個好的領(lǐng)頭羊和開拓者-企業(yè)家。

4）用好杠桿、樹立好口碑。杠桿可包括時間杠桿，資金杠桿，也可包括人脈杠桿和品牌信用杠桿。不同于美國多數(shù)的Private Equity 都是杠桿收購（Leveraged buyout/LBO）為主,國內(nèi)的PE還是以傳統(tǒng)的Equity 為主。一級市場的可用的debt杠桿有限。再次情況下，好的項目在這個市場上也一直都是少數(shù)。

行研做的好情況下，找到好的項目時，還不定能投進(jìn)去。找到好的項目時，如何同其他機(jī)構(gòu)競爭，從而投進(jìn)/拿定這個項目，才是最關(guān)鍵的。做到這點，需要投資人與投資機(jī)構(gòu)的雙重結(jié)合，樹立良好的信用和口碑，以及專業(yè)精神，放大品牌和信用杠桿。

5）做好投后管理和運營，退出渠道預(yù)測和設(shè)計。我一直認(rèn)為投后管理，以及退出渠道預(yù)測和安排，不是投了項目之后才開始著手的，而是在接觸項目的第一天起，甚至是接觸到這個賽道開始，就要熟悉這個行業(yè)特征，不同階段的公司發(fā)展特點和需求等。進(jìn)而在投之前，包括具體的盡調(diào)時期，心里都大概有譜了：這個項目投還是不投。如果投，如何做投后，如何退出。

如果投，投了之后如何管理，為項目賦能增加價值，未來如何退出，有哪些退出途徑，每個途徑的可能性有多大，時間節(jié)點在哪里，收益率如何。

如果不投，盡早撤離，不要把時間浪費在無價值的事情上，把時間和精力聚焦在能產(chǎn)生價值的項目上。

同樣，對于投后的管理，這是個復(fù)雜，龐大，且需要耐心工程體系：需要根據(jù)不同行業(yè)，被投企業(yè)的發(fā)展階段和特點，明確哪些能管，哪些不能管；如何管，如何幫助被投企業(yè)做好產(chǎn)業(yè)上下游鏈接，整合行業(yè)資源，賦能企業(yè)的長久發(fā)展和價值創(chuàng)造。如果做不到賦能，最起碼的底線原則就是不要給被投企業(yè)添亂。

此外，多說一句，美國的PE更加注重投后的運營和管理的。

2008年金融危機(jī)之后，政府對銀行金融機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管加強(qiáng)，PE慣用的leverage buyout（LBO）的debt比例大幅度下降。目前一般美國PE能用到的debt/equity  ratio 也就4/6或者1/1。大的機(jī)構(gòu)KKR，Blackstone這種或許能拿到3/7，但很少。銀行放貸給PE受到更多的監(jiān)管和限制。

此前，尤其是2000年前，大多PE LBO的debt/equity 能達(dá)到6/4， 甚至8/2。在此轉(zhuǎn)變下，PE必須要調(diào)整自己的策略，主要表現(xiàn)在三個方面：

a)  PE 更加垂直化，聚焦于某一個垂直領(lǐng)域，比如某一個Vertical SaaS, 進(jìn)而利于buyout之后，方便行業(yè)內(nèi)資源整合，產(chǎn)生synergy。

b)  大的PE機(jī)構(gòu)偏向于采用add-on acquisition strategy，即買一個或者自己build 一個大的platform，然后圍繞或者通過這個platform 的主題去并購一些小的公司/項目/技術(shù)/產(chǎn)品，進(jìn)而賦能小公司，圍繞這個platform做整合，把其做大，產(chǎn)生synergy，或者提高cash flow 或者enterprise value, or EBITDA，所以也可稱其為synergistic purchase。

本質(zhì)上，這也是目前美國PE fund與大科技公司競爭的一種手段，畢竟目前在科技驅(qū)動US的情況下，大的科技公司在并購小的tech公司時，有較強(qiáng)的優(yōu)勢：

1、多是cash deal（其中cash deal structure 中涉及到的tax問題另談）

 2、Premium/價格給的較高，因為大公司buyout小公司后會對其自身產(chǎn)生synergy

在此情況下，美國Private Equity 必須重現(xiàn)審視自身的策略，找到競爭優(yōu)勢,以及PE自身如何創(chuàng)造價值。

 c)  基于以上，美國大部分PE是越來越重視投后管理和運營，為被投企業(yè)，以及自身基金回報積極創(chuàng)造價值。

以聚焦于科技領(lǐng)域buyout的Silver Lake為例，其operation團(tuán)隊，聚攏了了大量的咨詢管理人員和行業(yè)實操經(jīng)驗豐富的管理人物，以此來幫助被投企業(yè)的運作，整合行業(yè)資源和產(chǎn)業(yè)鏈，提高基金的回報率。不僅如此，Silver Lake 的operation團(tuán)隊和M&A團(tuán)隊待遇基本持平，同等參與項目的退出分紅，以提高operation團(tuán)隊的積極性和投后管理的有效性。

對于國內(nèi)大部分的PE, 可能目前雖然還達(dá)不到如此程度，但隨著企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的階段逐漸成熟，投后管理運營對于一家專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)來講，會越來越重要和運用到實踐中。

6）對于具體的投資操作，我一直認(rèn)為合理的做法，即持續(xù)加碼和重倉重點賽道中的頭部企業(yè)，及時退出一般的企業(yè)/項目，清理尾部企業(yè)/項目。2/8原理在此體現(xiàn)的淋漓盡致，毋庸置疑，表現(xiàn)的好的企業(yè)始終是少數(shù)。重倉頭部，才能為整個fund帶來長久的價值和回報。

7）補(bǔ)充一點宏觀的感受，聽著有些扯，但是繞不開的，投資要緊跟國家宏觀政策和產(chǎn)業(yè)政策，順應(yīng)大趨勢；要有市場敏感度、關(guān)注政策、法律法規(guī)變化，做好風(fēng)險把控。

8）最后總結(jié)一句，PE buyout 也好，M&A也罷，只不過是一種達(dá)到目的的手段罷了，需要投資者提前明確你的目標(biāo)是什么（尤其是戰(zhàn)略投資者），發(fā)現(xiàn)標(biāo)的的真正價值在哪里，持續(xù)性如何，風(fēng)險在哪里，如何定價和管控風(fēng)險，未來的增長空間在哪里，以及buyout后，如何管理運營，退出，達(dá)到目標(biāo)或預(yù)期收益。

說到底，金融最終是個服務(wù)業(yè)。記得我讀書的時候，我professor告訴我" use other’s money", 低買高賣，賺取不同維度上的差價。而作為PE fund, 這個差價的產(chǎn)生，多是取決于我們所選取的的企業(yè)，以及企業(yè)的人，是否有能力在一個足夠長的賽道上跑贏，為這個社會持續(xù)的創(chuàng)造價值和帶來效益的提升。

叨叨多了，就此打住，希望對大家有些啟發(fā)和思考，更open to any discussion and questions….

【鈦媒體作者介紹：本文來自微信公眾號：SandhillRoad, 轉(zhuǎn)載請聯(lián)系此微信賬號】

0

0

0

掃描下載App