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文｜SandhillRoad（ID：Sandhill-Road）
前言：
當(dāng)下，SaaS領(lǐng)域在國(guó)內(nèi)可謂是熱門賽道。與之相應(yīng)，大洋彼岸的SaaS發(fā)源地-美國(guó)，在SaaS的領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)和投資熱情，可謂是如火如荼。在此背景下，結(jié)合個(gè)人在硅谷的經(jīng)歷和觀察，總結(jié)了一篇美國(guó)SaaS行業(yè)概況，以饗讀者。
報(bào)告分為五個(gè)部分：
一. 美國(guó)SaaS行業(yè)概況
二.美國(guó)SaaS商業(yè)模式
三.美國(guó)SaaS行業(yè)的估值方法
四.為何美股對(duì)SaaS企業(yè)估值如此高？
五.美國(guó)SaaS公司的關(guān)鍵指標(biāo)
1. SaaS概念
云服務(wù)通常將其提供的服務(wù)自下而上分成三層：基礎(chǔ)設(shè)施(infrastructure)、平臺(tái)(platform)和軟件(software)。
SaaS是Software-as-a-service（軟件在線服務(wù)）的簡(jiǎn)稱，是隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用軟件的成熟，而在21世紀(jì)開始興起的一種創(chuàng)新的軟件應(yīng)用模式。它與“on-demand software”（按需軟件)，the application service provider(ASP，應(yīng)用服務(wù)提供商)，hosted software(托管軟件)所具有相似的含義。
它是一種通過Internet提供軟件的模式，廠商將應(yīng)用軟件統(tǒng)一部署在自己的服務(wù)器上，客戶可以根據(jù)自己實(shí)際需求，通過互聯(lián)網(wǎng)向廠商定購(gòu)所需的應(yīng)用軟件服務(wù)，按定購(gòu)的服務(wù)多少和時(shí)間長(zhǎng)短向廠商支付費(fèi)用，并通過互聯(lián)網(wǎng)獲得廠商提供的服務(wù)。
2. SaaS分類
SaaS 服務(wù)依據(jù)服務(wù)客戶的范圍分為兩種，分別為通用型SaaS 及行業(yè)垂直型SaaS。通用型SaaS 不區(qū)分客戶所在行業(yè)并為其提供通用服務(wù)，包括CRM、HRM、協(xié)同OA、ERP 等，行業(yè)垂直型針對(duì)特定行業(yè)提供服務(wù)。
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
3. 市場(chǎng)概況
據(jù)Gartner預(yù)測(cè)全球公有云市場(chǎng)規(guī)模2016年約2100 億美元，其中SaaS市場(chǎng)規(guī)模約385.7億美元；2020年全球共有公市場(chǎng)服務(wù)規(guī)模將增加到約3800 億美元，SaaS市場(chǎng)規(guī)模約760億美元，對(duì)應(yīng)的CAGR分別為12.87%, 14.75%.
圖2:全球公有云市場(chǎng)服務(wù)規(guī)模（單位：百萬美元）
數(shù)據(jù)來源：Gartner
美國(guó)在全球云計(jì)算市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)地位進(jìn)一步鞏固
從市場(chǎng)發(fā)展階段來看，美國(guó)市場(chǎng)起步最早，發(fā)展最快。作為云計(jì)算的“先行者”，北美地區(qū)仍占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，2017年美國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)占據(jù)全球59.3%的市場(chǎng)份額，增速達(dá)20%，預(yù)計(jì)未來幾年仍以超過15%。
歐洲作為云計(jì)算市場(chǎng)的重要組成部分，以英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)等為代表的西歐國(guó)家占據(jù)了 18.1%的市場(chǎng)份額，近兩年增長(zhǎng)放緩，2015 年以來增長(zhǎng)均未超過 10%，其中西班牙等國(guó)家出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2017 年日本云計(jì)算市場(chǎng)全球占比 3.6%，增速為 11.8%。中國(guó)市場(chǎng)所占份額為 6%，近幾年呈上升態(tài)勢(shì)。
圖3: 2017 年全球云計(jì)算區(qū)域分布格局
數(shù)據(jù)來源：Gartner
從服務(wù)商來看，呈現(xiàn)出向巨頭匯聚的特點(diǎn)，云計(jì)算領(lǐng)域?yàn)樗拇缶揞^占據(jù)：亞馬遜、微軟、IBM和Google。其中，2017年亞馬遜AWS收入173億美元，增速達(dá)到47%，服務(wù)規(guī)模超過全球IaaS領(lǐng)域第二到第十五名廠商總和的十倍，數(shù)據(jù)中心布局美國(guó)、歐洲、巴西、新加坡、日本和澳大利亞等地，服務(wù)全球190個(gè)國(guó)家和地區(qū)。
圖4: 云計(jì)算領(lǐng)域?yàn)槲宕缶揞^市場(chǎng)份額
4. 發(fā)展歷程
企業(yè)級(jí)服務(wù)SaaS 始于90 年代末，最早在美國(guó)出現(xiàn)。1999 年salesforce 公司最早推出通過互聯(lián)網(wǎng)交付的CRM 產(chǎn)品，由此誕生SaaS 服務(wù)雛形。2006 年Amazon 推出S3、EC2 服務(wù)實(shí)現(xiàn)了硬件、存儲(chǔ)云化，SaaS 投融資迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，涌現(xiàn)Netsuite、ServiceNow、Workday、Ultimate 等一批知名上市企業(yè)。
K&L GATES 數(shù)據(jù)顯示過去10 年風(fēng)投基金在SaaS 領(lǐng)域投資額達(dá)1460 億美元，全球SaaS相關(guān)企業(yè)IPO 數(shù)量達(dá)307 家。
圖5：全球SaaS 獨(dú)角獸概覽
數(shù)據(jù)來源：Battery Ventures (2015 year data base)
從Salesforce一枝獨(dú)秀到各細(xì)分領(lǐng)域百花齊放，美國(guó)企業(yè)級(jí)SaaS 行業(yè)已經(jīng)歷了十幾年的發(fā)展周期，逐步走向成熟和穩(wěn)定時(shí)期。
咨詢公司Saugaluck technology 研究認(rèn)為，從2001 年到現(xiàn)在，基于企業(yè)普及率、SaaS 產(chǎn)品發(fā)展方向、產(chǎn)品及特點(diǎn)等維度，美國(guó)企業(yè)級(jí)SaaS 市場(chǎng)的發(fā)展大致經(jīng)歷三個(gè)發(fā)展階段，同時(shí)產(chǎn)品形態(tài)逐步由最初的1.0 逐步過渡到2.0。
1) 啟動(dòng)期2001-2005 年：市場(chǎng)進(jìn)入云服務(wù)的啟蒙階段。Salesforce、Netsuite、Successfactor公司依次成立。通用領(lǐng)域的云服務(wù)率先發(fā)展。該階段云服務(wù)的擴(kuò)展重心聚焦在新模式的經(jīng)濟(jì)型和易用性上，通過標(biāo)準(zhǔn)化的交付模式、更快的上手速度、以及與業(yè)務(wù)量匹配的收費(fèi)模式開拓原始客戶。互聯(lián)網(wǎng)、游戲類的科技企業(yè)以及中小企業(yè)成為SaaS 模式的先行者。通用領(lǐng)域的云服務(wù)率先發(fā)展并以此為主。
2) 快速發(fā)展期2005-2010 年：PaaS 服務(wù)的出現(xiàn)為SaaS 企業(yè)的發(fā)展提供了應(yīng)用平臺(tái)，虛擬化、分布式計(jì)算等云計(jì)算所需的基礎(chǔ)技術(shù)不斷完善。Microsoft、IBM、Amazon等巨頭開始布局云計(jì)算產(chǎn)業(yè)，各細(xì)分領(lǐng)域的公司開始涌現(xiàn)。產(chǎn)品形態(tài)逐步過渡到2.0 時(shí)代，產(chǎn)品向可定制的綜合解決方案逐步演進(jìn)。
SaaS 生態(tài)逐步形成，頭部企業(yè)通過PaaS 平臺(tái)構(gòu)建應(yīng)用商店，整合大量ISV，搭建初步的生態(tài)系統(tǒng)，并推動(dòng)商業(yè)模式的豐富和升級(jí)。大量的企業(yè)開始使用SaaS 產(chǎn)品。新領(lǐng)域的企業(yè)級(jí)SaaS 公司大量出現(xiàn)。許多SaaS 公司相繼上市，市場(chǎng)進(jìn)入向上的拐點(diǎn)。
這個(gè)階段部分發(fā)展相對(duì)成熟的SaaS 公司以向企業(yè)提供一整套解決方案為目標(biāo)，從原來的產(chǎn)品提供方向平臺(tái)提供方邁進(jìn)，提升留客率與單客戶價(jià)值。同時(shí)，也不乏創(chuàng)業(yè)公司從新模式新領(lǐng)域切入，快速打開局面，SaaS 行業(yè)逐步走向百花齊放的局面。
3）穩(wěn)定發(fā)展期2010 年開始：美國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)達(dá)到較高成熟度，用戶認(rèn)可度較高。在市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)下，技術(shù)、商業(yè)模式等優(yōu)勢(shì)企業(yè)脫穎而出，行業(yè)規(guī)范進(jìn)一步標(biāo)準(zhǔn)化。產(chǎn)品形態(tài)進(jìn)一步演進(jìn)，幫助企業(yè)銜接上下游資源，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)信息技術(shù)生態(tài)系統(tǒng)。
專注于企業(yè)革新，移動(dòng)化、數(shù)據(jù)資產(chǎn)化等新趨勢(shì)為行業(yè)帶來新的機(jī)會(huì)，促進(jìn)服務(wù)模式的升級(jí)，使得SaaS 軟件更深入地影響企業(yè)的管理流程，并通過數(shù)據(jù)分析和交易撮合為企業(yè)帶來增量業(yè)務(wù)。
在此階段，Zenefits、Slack 等新秀快速崛起。新技術(shù)、新模式繼續(xù)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)向前。
圖6: 美國(guó)SaaS 行業(yè)發(fā)展路徑
數(shù)據(jù)來源：Battery Ventures
數(shù)據(jù)來源：Saugaluck Technology
總體來看美國(guó)SaaS 發(fā)展具有如下特征：
(1)技術(shù)路徑：從承載單一功能的軟件方案到企業(yè)業(yè)務(wù)導(dǎo)向的綜合方案演進(jìn)；
(2)產(chǎn)品形態(tài)：通用模塊先行，并逐步向行業(yè)垂直模塊擴(kuò)展；
(3)競(jìng)爭(zhēng)格局：并非一家獨(dú)大，格局較為分散，傳統(tǒng)軟件企業(yè)、消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司缺乏明顯優(yōu)勢(shì)。
由此可以看出，典型SaaS 企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力可概括為：企業(yè)需求導(dǎo)向的產(chǎn)品能力和服務(wù)能力、線下渠道推廣能力，以及產(chǎn)業(yè)縱向資源整合能力。
5. 目前美國(guó)SaaS 行業(yè)特點(diǎn)
1）美國(guó)企業(yè)級(jí)SaaS 市場(chǎng)處于成熟發(fā)展期。自1999 年Salesforce 成立開始，美國(guó)企業(yè)級(jí)SaaS 行業(yè)經(jīng)歷了十幾年的發(fā)展周期，目前已經(jīng)穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期，行業(yè)相對(duì)成熟。
2）行業(yè)規(guī)模大且保持較快增速。根據(jù)Forrester Research的預(yù)測(cè)，2016 年全球SaaS 行業(yè)的收入規(guī)模達(dá)到930 億美元，且相較2015 年增長(zhǎng)20%。
其中，歐美SaaS 行業(yè)收入占到全球80%以上，是推動(dòng)SaaS 行業(yè)成長(zhǎng)的主要生力軍。相對(duì)來說，Gartner的增速預(yù)測(cè)相對(duì)保守，在云滲透率逐漸提升的背景下，行業(yè)增速將從2010 年20%下降到10%-15%左右。
3）美國(guó)企業(yè)級(jí)服務(wù)市場(chǎng)細(xì)分領(lǐng)域眾多，SaaS 化率各有不同。美國(guó)SaaS 公司差異化競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn)顯著，每家公司的切入點(diǎn)各有不同，造就眾多細(xì)分領(lǐng)域。在各細(xì)分領(lǐng)域中，CRM、辦公協(xié)同等領(lǐng)域移動(dòng)化、標(biāo)準(zhǔn)化程度高、企業(yè)決策門檻低、價(jià)值提升顯著，更易規(guī)?；瘮U(kuò)張，這些領(lǐng)域率先SaaS 化。
HRM、BI 等領(lǐng)域由于業(yè)務(wù)流程相對(duì)復(fù)雜，專業(yè)化要求高，處于逐步SaaS 化的階段，近幾年將是其發(fā)展的黃金時(shí)期。ERP、SCM 等領(lǐng)域非標(biāo)準(zhǔn)化程度高，定制化需求高，云滲透率相對(duì)較低，行業(yè)機(jī)會(huì)較多。
4) 各細(xì)分領(lǐng)域出現(xiàn)眾多獨(dú)角獸公司，格局相對(duì)分散。截止 2019 年 5 月 11 日，美國(guó)共有68 家新興SaaS 公司，總市值為 6404 億美元，平均市值94億美元。
其中，Salesforce 市值超過1440億美元，Workday 的市值超過380億美元。同時(shí)，在未上市公司中，也不乏估值超過10 億美元的SaaS 獨(dú)角獸公司，包括人力資源領(lǐng)域的Zenefits，商業(yè)智能領(lǐng)域的Domo 等。以及眾多被收購(gòu)的公司，包括人力資源領(lǐng)域的Successfactor、Taleo，差旅管理領(lǐng)域的Concur 等。
美國(guó)SaaS行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域眾多為各類型公司提供生存空間，而公司眾多反映了SaaS 行業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，以及技術(shù)和商業(yè)模式驅(qū)動(dòng)下，客戶需求的不斷升級(jí)。
圖7: 美國(guó)SaaS 行業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域誕生眾多獨(dú)角獸公司
數(shù)據(jù)來源：Bessermer Venture Partners
7. 美國(guó)SaaS 行業(yè)發(fā)展的三大關(guān)鍵要素
從美國(guó)SaaS 行業(yè)發(fā)展歷程來看，完善的互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施、科技及政策的推動(dòng)三大要素起到至關(guān)重要的作用。
首先，互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的完善奠定了SaaS 發(fā)展的土壤。早在2001 年，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶占比已達(dá)到80%，光纖接入用戶達(dá)600 萬?；ヂ?lián)網(wǎng)的普及及企業(yè)信息化的普及為SaaS 行業(yè)的崛起提供了龐大用戶基礎(chǔ)。
其次，數(shù)據(jù)處理、混合云與網(wǎng)絡(luò)安全等方面的新興技術(shù)的不斷涌現(xiàn)，推動(dòng)SaaS 行業(yè)發(fā)展，提升了服務(wù)質(zhì)量，使SaaS 被接受的程度大幅提升。開源集群計(jì)算框架Apache Spark 2.0 加快了數(shù)據(jù)處理速度；隱私感知混合云與數(shù)據(jù)脫敏技術(shù)感知實(shí)現(xiàn)對(duì)敏感數(shù)據(jù)的保護(hù)，防止敏感數(shù)據(jù)泄露；自適應(yīng)安全架構(gòu)能夠更好地應(yīng)對(duì)高級(jí)定向攻擊，強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)信息安全，新技術(shù)的不斷突破打消了大型企業(yè)轉(zhuǎn)向SaaS 的顧慮，進(jìn)一步推動(dòng)海外SaaS 行業(yè)發(fā)展。
再次，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)法及隱私相關(guān)法律的完善為SaaS 行業(yè)保駕護(hù)航。第一，發(fā)布《電子通信隱私法案》、《國(guó)家安全法》以及美國(guó)各州建立的信息安全法，通過立法的方式為用戶隱私和信息安全提供保障。
第二，云計(jì)算行業(yè)的安全和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)制定取得顯著的進(jìn)展，提升了SaaS 服務(wù)的質(zhì)量。美國(guó)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)與技術(shù)研究院（NIST）編制了標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)云服務(wù)的安全和服務(wù)質(zhì)量等方面提出了具體要求。
第三，美國(guó)政府?dāng)?shù)據(jù)開放政策為云服務(wù)的發(fā)展提供廣闊空間。2012 年美國(guó)發(fā)布數(shù)字政府戰(zhàn)略，要求政府必須保證美國(guó)民眾可以隨時(shí)隨地通過任何平臺(tái)或設(shè)備獲取政府信息和公共服務(wù)。
8. 美國(guó)SaaS 行業(yè)的驅(qū)動(dòng)因素
1）底層技術(shù)驅(qū)動(dòng)應(yīng)用層變化
SaaS 進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段的拐點(diǎn)是底層技術(shù)的逐步成熟。2005-2010 年，云計(jì)算技術(shù)逐漸成熟，亞馬遜、谷歌、微軟等企業(yè)分別進(jìn)行云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)備的商業(yè)化推廣。
云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模的爆發(fā)為SaaS的發(fā)展提供了更穩(wěn)定的底層架構(gòu)和應(yīng)用環(huán)境，驅(qū)動(dòng)SaaS 行業(yè)迅速發(fā)展。
伴隨著對(duì)云計(jì)算及其共享資源理念的接受度提高，企業(yè)用戶對(duì)于數(shù)據(jù)安全性及保密性的擔(dān)憂減緩。而云計(jì)算技術(shù)的成熟，進(jìn)一步提升SaaS 服務(wù)的穩(wěn)定性及并發(fā)性、提升客戶體驗(yàn)效用，從而形成正向循環(huán)。
圖9：全球云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模走勢(shì)圖
數(shù)據(jù)來源：前瞻資訊產(chǎn)業(yè)研究院
2）SaaS 模式相對(duì)于傳統(tǒng)軟件交付模式具備優(yōu)越性
低成本，高可用性、可伸縮性、可維護(hù)性。對(duì)于企業(yè)來說，SaaS 初期采購(gòu)成本低，后期按需付費(fèi)，企業(yè)無需準(zhǔn)備機(jī)房、購(gòu)買服務(wù)器設(shè)備、安裝軟件、維護(hù)管理等。這大大降低企業(yè)決策成本，提升企業(yè)軟件的可伸縮性，風(fēng)險(xiǎn)低且更為經(jīng)濟(jì)。
同時(shí)，SaaS 軟件更容易升級(jí)更新，PC 時(shí)代的軟件生命周期的說法將不再存在。另外，SaaS 軟件更適合當(dāng)今移動(dòng)辦公的趨勢(shì)，移動(dòng)化和SaaS 化相互促進(jìn)相互加強(qiáng)。
圖10: 傳統(tǒng)模式下硬件、實(shí)施等各項(xiàng)費(fèi)用繁多，云服務(wù)模式下以訂閱費(fèi)用為主
Source：People
4）企業(yè)業(yè)務(wù)線上化、多屏訪問、實(shí)時(shí)同步成為傳統(tǒng)軟件痛點(diǎn)
互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下，企業(yè)的業(yè)務(wù)流程已趨于線上化。電子商務(wù)的成熟，導(dǎo)致眾多的銷售采購(gòu)環(huán)節(jié)，必須通過網(wǎng)絡(luò)發(fā)布或者獲取信息。而智能終端（智能手機(jī)、平板電腦等）、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、社交軟件的普及，使得客戶、員工、合作伙伴間的溝通更為密切高頻，多屏方位、實(shí)時(shí)同步成為迫切需求，而這恰恰是傳統(tǒng)軟件的痛點(diǎn)。
5）企業(yè)治理精細(xì)化，數(shù)據(jù)成為企業(yè)隱形資產(chǎn)
隨著現(xiàn)代管理科學(xué)的發(fā)展，企業(yè)向治理精細(xì)化、業(yè)務(wù)流程化、決策科學(xué)化邁進(jìn)。數(shù)據(jù)分析作為提升生產(chǎn)、銷售、管理效率的重要手段，越來越被企業(yè)所重視。數(shù)據(jù)成為企業(yè)的隱形資產(chǎn)，服務(wù)于企業(yè)活動(dòng)的方方面面。
SaaS 軟件的交付模式有利于打破信息孤島，使得數(shù)據(jù)真正得流動(dòng)起來，從而可以精準(zhǔn)分析，挖掘數(shù)據(jù)價(jià)值，促進(jìn)企業(yè)的精細(xì)化管理。
一點(diǎn)個(gè)人實(shí)際感受，SaaS在美國(guó)的普及離不開：
US企業(yè)（無論大中?。┢毡樾畔⒒潭群蜆?biāo)準(zhǔn)化程度相對(duì)較高，基礎(chǔ)數(shù)據(jù)比較完善且真實(shí)度高；
企業(yè)的決策機(jī)制更加bottom up ，以數(shù)據(jù)分析/事實(shí)為基礎(chǔ)；
企業(yè)內(nèi)部合規(guī)要求高，software的使用，能避免人力造成的錯(cuò)誤；
人力成本高，需要Software幫助降低成本；
整體大環(huán)境，用戶已形成了很好的付費(fèi)習(xí)慣（各行各業(yè)software，app基本都要付費(fèi)使用 ）；
Cybersecurity 產(chǎn)品和技術(shù)相對(duì)完善，降低了SaaS安裝和使用中風(fēng)險(xiǎn), 解除了客戶的顧慮；
成熟的法律監(jiān)管，和IP保護(hù)專利；
人對(duì)契約的遵守度高，比如Software接入后，企業(yè)就是規(guī)規(guī)矩矩服務(wù)用戶，不會(huì)亂竊客戶數(shù)據(jù)/信息。
目前，美國(guó)SaaS公司的商業(yè)模式大多是相似的，即subscription-based model，也就是SaaS公司向客戶提供企業(yè)軟件服務(wù)，然后收取用戶/客戶subscription fee (訂閱費(fèi))，作為主要收入來源。
此前，不少software 公司會(huì)采用perpetual license形式，但目前美國(guó)大部分SaaS公司都是以訂閱付費(fèi)為主。
具體：SaaS公司向客戶提供產(chǎn)品/服務(wù)，客戶按月支付or 按年支付，一般是預(yù)付一年的費(fèi)用，之后可續(xù)訂。
一般，SaaS創(chuàng)業(yè)企業(yè)要經(jīng)歷三個(gè)階段：
第一階段，投入擴(kuò)張期：企業(yè)創(chuàng)立初期，研發(fā)投入，銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)和銷售投入。另外，服務(wù)器、運(yùn)維、安全災(zāi)備等成本在短期內(nèi)轉(zhuǎn)移給了SaaS廠商，這意味著僅靠訂閱收入，廠商需要有較大客戶規(guī)模時(shí)才能分?jǐn)傔@些成本。這個(gè)時(shí)期企業(yè)以融資投入為主。
第二階段，現(xiàn)金流為正，穩(wěn)定擴(kuò)張期：隨著公司客戶規(guī)模的不斷擴(kuò)大，付費(fèi)客戶積累，特別是多年付費(fèi)客戶增加，大量的預(yù)收賬款遞延收入使得公司現(xiàn)金流為正。這時(shí)候公司有資金進(jìn)行進(jìn)一步擴(kuò)張。
第三階段，開始盈利，業(yè)績(jī)爆發(fā)期：當(dāng)公司付費(fèi)客戶積累到一定規(guī)模，大量老客戶的持續(xù)續(xù)費(fèi)拉低公司每年的平均獲客成本，即LTV>3CAC時(shí)，公司開始盈利，并且會(huì)隨著CAC的持續(xù)降低，利潤(rùn)水平不斷提升，公司進(jìn)入盈利爆發(fā)期。2014年開始的Adobe，2018年開始的Salesforce就處于這個(gè)階段。
SaaS 公司 Cash Flow Trough
一般情況下, SaaS 公司會(huì)經(jīng)過如上的Cash Flow Trough， 但也有可能不是曲線，而是直線，具體格局付費(fèi)方式，銷售人員數(shù)量，以及hiring time等因素而定。
此處需要的注意的是一點(diǎn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在subscription-based model下，一般客戶預(yù)付的年費(fèi)需要平均amortized到未來12個(gè)月內(nèi)。
有人可能會(huì)為啥要amortized??？為啥還是平均amortized，而不是其他方式的amortization，比如accelerated method, or the units-of-production method? 這個(gè)可能需要去補(bǔ)充一點(diǎn)accounting 的知識(shí)。
簡(jiǎn)而言之，客戶提前預(yù)付了一年的費(fèi)用，but SaaS公司尚未完全delivery 其產(chǎn)品服務(wù)，根據(jù) Revenue recognition accounting rule， 這個(gè)收入被計(jì)作deferred revenue（本質(zhì)也就是liability），amortized 到未來的一年中。You earn and recognize the revenue until deliver the service/products。
但是對(duì)于占比較高的R&D和獲客成本則不會(huì)被amortized，一般是expensed 到income statement中。恰恰，大部分SaaS公司為保持持續(xù)的高增長(zhǎng)，需要不斷的增加R&D費(fèi)用，迭代產(chǎn)品，滿足用戶需求，同時(shí)又開拓新客戶，這也就導(dǎo)致了大部分SaaS公司在擴(kuò)展時(shí)期很難實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)上的盈利，即使是現(xiàn)金流很好看。
透過這一點(diǎn)，也可以看出，對(duì)于快速發(fā)展和擴(kuò)展期的SaaS企業(yè)來講，雖然沒有財(cái)務(wù)上的盈利，但若能產(chǎn)生足夠的Net Operating Cash Flow, 其實(shí)比賬面的盈利更為重要。而目前美國(guó)投資者對(duì)此亦能客觀看待和接受。
每個(gè)行業(yè)都有其通用的衡量標(biāo)準(zhǔn)，和重點(diǎn)參考指標(biāo)，SaaS也不例外。如上文所提到，目前SaaS企業(yè)在這種訂閱付費(fèi)模式和自身不斷擴(kuò)張的需求下，大多SaaS在上市前，甚至上市后并沒有凈利潤(rùn)，所以用傳統(tǒng)的P/E ratio來給目前的SaaS企業(yè)估值是不合適。
取而代之，美股以 EV/ forward Revenue Mutiples作為SaaS 公司的主要估值指標(biāo)，通常，forward Revenue使用的是企業(yè)未來12個(gè)月收入預(yù)測(cè)。
2015年前，美國(guó)SaaS公司估值倍數(shù)中值處于4.0X-6.0X之間，行業(yè)長(zhǎng)期收入倍數(shù)中值約5.0X。龍頭廠商享受估值溢價(jià)。
2015年之后，美國(guó)SaaS公司估值倍數(shù)亦節(jié)節(jié)上升。2019年中旬，美國(guó)SaaS公司估值倍數(shù)中值約為8.0X，歷史均值達(dá)到了12.9X。而去年上市的幾家美國(guó)SaaS 公司更是trading at high NTM revenue multiples：ZOOM at 41x, CrowdStrike at 34x, Slack at 28x (as of 9-July-2019)。
Source: Public market data. Consensus estimates as of each trading day
通常，SaaS企業(yè)的估值倍數(shù)與收入增速呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。根據(jù) Bessemer Venture Partners 2016年的統(tǒng)計(jì)分析，SaaS 企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng) 率每增加 10%，收入倍數(shù)平均增加 1 倍左右。
Source: Bessemer Venture Partners
最簡(jiǎn)單直接的解釋就是，資本是逐利的，因?yàn)镾aaS企業(yè)給投資者帶來的高回報(bào)。來看一組公開數(shù)據(jù)：
首先，明確樣本量，選取過去15年在美遞交S-1的70家SaaS公司，除去了三家上市前已被收購(gòu)的（AppDynamics, Adaptive Insights, 和 Qualtrics）。
時(shí)間跨度：2014年6月-2019年7月
選取的公司發(fā)展節(jié)點(diǎn)：從公司IPO到2019年7月 or到中途被收購(gòu)時(shí)間
具體選取的樣本公司如下：
Source: Public company data.
上述67家SaaS上市公司，上市后有16家被收購(gòu)，51家仍為獨(dú)立獨(dú)立公司。其中，這51家SaaS公司平均回報(bào)率（截止到2019年7月9日的股價(jià)/IPO price）是5.3X，而這組公司的平均交易時(shí)間僅為3.4年。
Source: Public company data. Multiple returns defined as current price over IPO price as of 9-July-2019. *WORK IPO price assumed to be IPO reference price.
16家被收購(gòu)的SaaS公司，平均平均回報(bào)率（截止到2019年7月9日的股價(jià)/IPO price）是2.8X, 略低于51家獨(dú)立的SaaS公司。
Source: Public company data. Multiple returns defined as current price over IPO price as of 9-July-2019. *DATA share price as of 9-July-2019.
整體來看；截至2019年7月9日，這67家公開交易的純SaaS /云公司的股價(jià)平均回報(bào)是IPO價(jià)格的4.7倍。
尤其值得注意的是，其中有6家公司的股價(jià)回報(bào)是IPO價(jià)格的10X以上，具體包括Shopify, ServiceNow, Paycom, Salesforce, Zendesk, 和Twilio。
在過去15年里，Salesforce的營(yíng)收以近40%的年復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。Shopify的營(yíng)收以72％的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，同時(shí)Shopify的股價(jià)回報(bào)率也是最高的，達(dá)到了18.9X。
Source: Public market data as of 9-July-2019
由此可見，收入增速對(duì)于SaaS企業(yè)的重要性，不僅與估值倍數(shù)呈正相關(guān)，也是提高SaaS企業(yè)的股價(jià)回報(bào)率的最關(guān)鍵因素。
此外，與Salesforce 這種Market Cap超過1200億美元的巨頭對(duì)比，后起之秀的另外5家SaaS公司，目前Market Cap 雖遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于Salesforce，但其增速卻超過早些年的Salesforce。
截止到2019年7月9日，上述六家SaaS公司市值
Source: Public market data as of 9-July-2019
自2004年6月首日收盤價(jià)4.30美元以來，Salesforce的股價(jià)上漲了約3500％，而且Shopify，ServiceNow，Paycom，Zendesk和Twilio的這些新上市公司的增長(zhǎng)速度比早些年的Salesforce更快。
Source: Public market data as of 9-July-2019
個(gè)體對(duì)比有限，再來看一下在美上市的SaaS企業(yè)（市值加權(quán)）股指表現(xiàn)：過去15年，這67所上市的SaaS企業(yè)（市值加權(quán)）股指表現(xiàn)，遠(yuǎn)超美股三大指數(shù)（道瓊斯指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)及納斯達(dá)克指數(shù)）。
Source: Public market data
此處指可量化的指標(biāo)，非可量化指標(biāo)亦非常重要，但此處不多闡述。
1、快速的收入增長(zhǎng)，具體重要性和原因見上文論述。但具體到如何算是收入增長(zhǎng)快，如何算是收入增慢？Battery Ventures的General Partner Neeraj Agrawal在《The SaaS Adventure》給出了T2D3的準(zhǔn)則，即triple, triple, double, double, double。
也就是說，如果早期的創(chuàng)業(yè)公司產(chǎn)品與市場(chǎng)匹配（PM Fit），真正解決了用戶的痛點(diǎn)，以$1M ARR為起點(diǎn)，前兩年每年翻三倍，后三年每年翻兩倍，最要達(dá)到$1億美元的ARR，大概需要6-7年的時(shí)間。
當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中，有些公司增長(zhǎng)快，在較短的時(shí)間內(nèi)，可到$1億美元的ARR目標(biāo)，這也足以說明這是一家快速發(fā)展的SaaS公司。如Salesforce和workday在不足四年內(nèi)，達(dá)到這一目標(biāo)。但大多數(shù)SaaS公司目前還達(dá)不到這一速度。
Source：TechCrunch
Source: Bessemer Venture Partners
Bessemer給出統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前已上市的SaaS公司：
Top25％公司平均花費(fèi)5.3年達(dá)到1億美元ARR
中間50%的公司，平均花費(fèi)7.3年達(dá)到1億美元的ARR
最低的25％公司，花費(fèi)10.6年達(dá)到1億美元的ARR
Source: Bessemer Venture Partners
所以如何根據(jù)收入增速來評(píng)判一家SaaS公司？ 的Bessemer給出的具體評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)如下：
Source: Bessemer Venture Partners
2、收入增長(zhǎng)的可預(yù)期性
兩個(gè)主要衡量指標(biāo)：
1）企業(yè)Billings的增長(zhǎng)
一般，SaaS企業(yè)在交付服務(wù)時(shí)才會(huì)確認(rèn)當(dāng)期收入，即使公司已經(jīng)與客戶簽署了金額巨大的合同。因此，尚未被確定為收入的合同金額就會(huì)被計(jì)作deferred revenue（也即liability）。營(yíng)業(yè)收入其實(shí)并不能完全反應(yīng)出SaaS公司一定時(shí)間內(nèi)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性。
鑒于此，投資者廣泛使用新的指標(biāo)來衡量SaaS企業(yè)的未來成長(zhǎng)空間，具體計(jì)算公式為Billings（t） = Revenue （t） + （Deferred Revenue （t） – Deferred Revenue （t-1 ）。
只要SaaS企業(yè)產(chǎn)品訂閱業(yè)務(wù)在擴(kuò)張，無論是業(yè)務(wù)的擴(kuò)張動(dòng)力來自于新客戶還是老客戶，企業(yè)的billings一定會(huì)增加。因此，既考慮本期已確認(rèn)收入又考慮本期增加未來潛在收入的Billings增長(zhǎng)率將更準(zhǔn)確的衡量和描述企業(yè)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性。
2）Net dollar retention rate（凈收入留存率）
Net dollar retention rate 的計(jì)算方式是:本期 MRR/前期MRR
前期 MRR: 同一群付費(fèi)用戶在 12 個(gè)月前的付費(fèi)收入
本期 MRR: 同一群客戶在本期付費(fèi)收入（不包含新付費(fèi)用戶或前期免費(fèi)客戶升為付費(fèi)客戶）
不同的公司，所采用計(jì)算Net retention rate的營(yíng)收指標(biāo)可能不同，比如有的用ARR， 有的用ACV來計(jì)算，但基本大同小異。本質(zhì)反應(yīng)出的是老客戶的留存率，持續(xù)付費(fèi)能力，和對(duì)產(chǎn)品的忠實(shí)度。
如果原有客戶帶來的新增收入超過原有客戶流失造成的收入損失，那么公司的收入留存率會(huì)超過100%。反之，則會(huì)低于100%。
根據(jù)CrunchBase 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前美國(guó)公開上市的SaaS企業(yè)年凈收入留存率的中值為104%，相對(duì)健康的數(shù)據(jù)為106%。
目前，行業(yè)排名最為靠前的Slack和Zoom。Slack在2017、2018、2019 年的Net dollar retention rate分別是 171%, 152%, 143%。Zoom 2019的 Net dollar retention rate是 140%。
各家SaaS 企業(yè)的 Net Dollar Retention 表現(xiàn)
Source:https://about.crunchbase.com/blog/net-dollar-retention/
較高Net dollar retention rate，從本質(zhì)上反應(yīng)出的是該公司的產(chǎn)品是能夠持續(xù)不斷，并且真正解決了客戶的痛點(diǎn)，滿足的了客戶的需求，客戶才會(huì)留存，持續(xù)付費(fèi)，并增購(gòu)該公司的產(chǎn)品。公司未來收入的可預(yù)期較強(qiáng)。
3、收入增長(zhǎng)的有效性
收入的快速增長(zhǎng)對(duì)于SaaS公司增長(zhǎng)是很好的事情，但對(duì)于發(fā)展最快的公司，高流失率和用戶增量乏力這兩大殺手也是致命的。如果該SaaS公司快速成長(zhǎng)但卻無法持續(xù)留住客戶，那么擴(kuò)展規(guī)模將變得非常復(fù)雜和難以實(shí)現(xiàn)。
SaaS Quick Ratio = (New MRR + Expansion MRR) / (Churned MRR + Contraction MRR)
如果一家SaaS Quick Ratio數(shù)值大于4的，說明該公司的增長(zhǎng)相對(duì)有效，會(huì)收到投資者的親睞。如果數(shù)值在2到4之間，被關(guān)注度會(huì)稍微減少但仍然在考慮范圍內(nèi)，而一家公司如果在2以下，那么投資者可能不會(huì)對(duì)其感興趣了。
4、收入的質(zhì)量
主要關(guān)注兩個(gè)指標(biāo)Subscription gross margin 和銷售服務(wù)費(fèi)用占比。也就說，在看SaaS企業(yè)的收入來源時(shí)，要重點(diǎn)看這家企業(yè)的收入是來自于軟件服務(wù)付費(fèi)收入，還是說來自于銷售人員的服務(wù)收入。
一般行業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)gross margin在70%-80%之間，優(yōu)秀的企業(yè)，多是超過80%。
Source: Capital IQ
同時(shí)，Subscription gross margin越高，企業(yè)的估值倍數(shù)也越高。
Source: Capital IQ
為什么市場(chǎng)會(huì)比較傾向于Subscription gross margin高的SaaS公司？道理很簡(jiǎn)單，Subscription gross margin高說明該SaaS公司主要是通過軟件產(chǎn)品/服務(wù)獲得收入，即該SaaS公司提供的軟件產(chǎn)品/服務(wù)獲得了客戶的認(rèn)可，幫助客戶解決了問題，客戶愿意付費(fèi)，受銷售人員的變化影響小。即客戶一旦接受了SaaS產(chǎn)品，不會(huì)因?yàn)殇N售人員的變化，而停止使用產(chǎn)品。
本質(zhì)上，反應(yīng)出了該SaaS產(chǎn)品真正解決了客戶的痛點(diǎn)，客戶的黏貼性高，未來可持續(xù)性收入較強(qiáng)。
同時(shí)，相比較銷售服務(wù)（本質(zhì)上是人力服務(wù)），SaaS產(chǎn)品更容易管理，且管理成本低，輕運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)品易可迭代，因此在企業(yè)內(nèi)部合規(guī)性要求高，信息化程度高的美國(guó)，更容易擴(kuò)展/scale。
5、LTV/ CAC比率
一把，投資者認(rèn)為，SaaS企業(yè)的LTV至少為CAC的3倍, 說明SaaS公司的商業(yè)模式是可行的，表現(xiàn)好的SaaS公司LTV可以達(dá)到CAC的7至8倍。如果LTV非常接近或者小于CAC，意味著該公司難以從新客戶手中賺取利潤(rùn)。
Source: public data
鑒于有部分讀者可能對(duì)CAC和LTV還比較困惑，就簡(jiǎn)單介紹下：
1）CAC即平均每個(gè)客戶的獲客成本
The Customer Acquisition Cost Formula= (Sales Cost + Marketing Cost)/# of New Customers
2）LTV即客戶生命周期價(jià)值，也就是平均每個(gè)客戶在使用該公司所提供的產(chǎn)品/服務(wù)期間，所能帶來的毛利。
一般LTV = ($) ARR * Gross Margin/ Churn Rate
值得注意的是，由于LTV/CAC比率的大小受很多因素影響，例如銷售和營(yíng)銷效率以及用戶留存的能力，有很多方法可以優(yōu)化這個(gè)數(shù)值，只看所謂的“最終數(shù)字”并不能幫助做直接判斷，而要多分析里面可優(yōu)化的各方面做得如何。
6、CAC Payback 即收回用戶獲取成本所需要的時(shí)間。表現(xiàn)好的SaaS企業(yè)的成本收回期一般不超過12個(gè)月。
具體計(jì)算公式CAC Paybackt = 用于獲取新客戶的銷售費(fèi)用t-1 /（ARRt – ARRt-1）*毛利率。如果成本收回期低于12個(gè)月，意味著公司可以用不超過1年的時(shí)間從一個(gè)新客戶身上實(shí)現(xiàn)盈利。
一般情況下，對(duì)于客戶流失率較低而且營(yíng)收增長(zhǎng)率較高的公司，不超過24個(gè)月成本收回期都是可以接受的。
Taken taken from Bessemer presentation
7、資金利用的有效性
業(yè)內(nèi)又稱Bessemer Efficiency Score=Net New ARR/Net Burn
這一指標(biāo)主要體現(xiàn)出了初創(chuàng)公司的收入/支出的有效性，即資金利用的有效性。
對(duì)于ARR小于3000萬美元的初創(chuàng)公司來量，Bessemer 給出的三類評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)：
Source:Bessemer
8、Churn Rate(流失率)
流失率是衡量公司產(chǎn)品客戶滿意度較好的量化指標(biāo)，低流失率意味著客戶對(duì)公司產(chǎn)品的滿意度較高。目前美國(guó)SaaS企業(yè)年收入流失率的中值為7%。
Tomasz Tunguz：月度/年度客戶流失指標(biāo)
小結(jié)：
1）以上敘述內(nèi)容，以美國(guó)市場(chǎng)和SaaS企業(yè)為基礎(chǔ)，請(qǐng)不要完全照搬到我國(guó)的SaaS企業(yè)。基于兩國(guó)SaaS生態(tài)環(huán)境，信息基礎(chǔ)化程度，產(chǎn)業(yè)化階段，客戶群體結(jié)構(gòu)、決策機(jī)制、以及用戶習(xí)慣等各方面的差異，我國(guó)SaaS企業(yè)與其會(huì)有相似之處，但不同之處也不少。
2）以上評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，多選取了可量化/定量分析，但不可否認(rèn)非量化條件/標(biāo)準(zhǔn)的重要性，比如團(tuán)隊(duì)機(jī)構(gòu)，企業(yè)創(chuàng)始人的特質(zhì)，營(yíng)銷/市場(chǎng)策略等。Qualitative insights are usually more valuable than quantitative ones.
3）上邊說了一堆，簡(jiǎn)單談下個(gè)人感受，在美國(guó)市場(chǎng)，尤其是硅谷，核心就一條：提供的產(chǎn)品/服務(wù)是否真正的解決了用戶/客戶的痛點(diǎn)問題，是否能持續(xù)迭代產(chǎn)品，滿足用戶需求，服務(wù)好客戶。
好的產(chǎn)品最終會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)可的，并且用戶是愿意付費(fèi)的。我國(guó)則稍有不同，有時(shí)間，另討論。
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