2020年1月 美3月和10年期國(guó)債收益率倒掛請(qǐng)
圖片來(lái)源@視覺(jué)中國(guó)
文 | 李冬-中唯
回憶過(guò)往的10年，讓無(wú)數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家屢屢打臉的重大事件有兩個(gè)：第一是唱空中國(guó)房?jī)r(jià)，二是唱空美股。
挑戰(zhàn)一名中國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)者，最簡(jiǎn)單的方法就是問(wèn)：你敢預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)何時(shí)下跌嗎？
想鄙視下美國(guó)對(duì)沖基金，可以直接問(wèn)：除了做空中概股，你敢做空道瓊斯或納斯卡達(dá)克指數(shù)嗎？ 以前對(duì)方忍忍就算了，不過(guò)最近很多人開(kāi)始躍躍欲試，因?yàn)橐活w股市空頭的“哈雷彗星”出現(xiàn)了。
在歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，資本市場(chǎng)步入熊市之前，都會(huì)出現(xiàn)一個(gè)征兆，如同76年回地球一次的“哈雷彗星”般準(zhǔn)確，這就是美國(guó)短期和長(zhǎng)期國(guó)債收益率的倒掛現(xiàn)象。
2020年1月 美3月和10年期國(guó)債收益率倒掛請(qǐng)
一般來(lái)講，美國(guó)10年的期國(guó)債的收益率是穩(wěn)健投資者的選擇，代表著對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)和政府信用的信心，而3月期國(guó)債往往是短期資金的選擇，其收益率不可能超過(guò)長(zhǎng)期國(guó)債收益率。
但是，一旦出現(xiàn)長(zhǎng)短期收益率“倒掛”現(xiàn)象，也就表示出投資者對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的信心開(kāi)始衰弱。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，自1952年以來(lái)，美國(guó)國(guó)債收益率曲線(xiàn)倒掛的這顆“彗星”，往往會(huì)成為經(jīng)濟(jì)衰退的前兆，同時(shí)也是預(yù)判股票市場(chǎng)走勢(shì)重要參考指標(biāo)。
收益率倒掛現(xiàn)象領(lǐng)先美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退1-2年不等，但在剛出現(xiàn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張周期往往并未走完，股票市場(chǎng)的走勢(shì)也并不一定馬上受到影響，甚至還可能走出大牛市的行情。最典型的例子是1998年9月左右美國(guó)出現(xiàn)了收益率曲線(xiàn)倒掛，但之后一直到2000年3月是互聯(lián)網(wǎng)泡沫中股市漲得最好的時(shí)間段。
倒掛現(xiàn)象會(huì)在1-2年的時(shí)間里反復(fù)出現(xiàn)，此后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性衰退，股市掉頭向下。最近的一次“彗星”現(xiàn)身是在2006年1月至2007年5月，但兩年以后直至2008年1月經(jīng)濟(jì)衰退周期才開(kāi)始，股市崩盤(pán)，這就是上一次讓全世界黯然失色的金融危機(jī)。
更早一次在2000年4月至12月，“彗星”反復(fù)現(xiàn)身，結(jié)果2001年4月經(jīng)濟(jì)衰退周期開(kāi)始。2000年上半年美國(guó)GDP同比增長(zhǎng)率仍在上行，而隨著“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”的破滅，下半年開(kāi)始經(jīng)濟(jì)增速直線(xiàn)下滑直至2001年12月見(jiàn)底，納斯達(dá)克指數(shù)在這期間跌幅超過(guò)80%，好多股票下跌了90%。
現(xiàn)在“彗星”再次降臨，而且不止一次。先是出現(xiàn)在2018年的12月，那個(gè)時(shí)候中美貿(mào)易戰(zhàn)正值高潮，雙方正彼此揮舞著關(guān)稅的大棒在互毆；第二次出現(xiàn)在2019年10月，當(dāng)年7月美聯(lián)儲(chǔ)10年以來(lái)首度降息，全世界對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂(yōu)開(kāi)始彌漫，但后來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)印鈔票的游戲又啟動(dòng)了第二和第三次，硬生生的把已經(jīng)有下滑勢(shì)頭的經(jīng)濟(jì)拖了上去。
但是，2020年1月末，“彗星”又現(xiàn)，距離第一次已經(jīng)有14個(gè)月的時(shí)間了，而歷史上隨后經(jīng)濟(jì)衰退的最長(zhǎng)間隔是24個(gè)月，平均間隔是18個(gè)月。
單憑一個(gè)指標(biāo)就斷言世界第一大經(jīng)濟(jì)體的股市會(huì)步入熊市會(huì)被認(rèn)為是種迷信，但是這背后有更深層次的邏輯和相伴的其他征兆。
美國(guó)股市在2009到2019的十年間從10萬(wàn)億膨脹到了40多萬(wàn)億，漲了3倍多；這期間A股從20萬(wàn)億膨脹到55萬(wàn)億的市值，只漲了1倍多，但是美國(guó)的GDP每年平均增長(zhǎng)2%，中國(guó)是7%！美股經(jīng)歷了一輪有史以來(lái)最長(zhǎng)的牛市，標(biāo)普500的平均市盈率達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的20倍以上，遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和企業(yè)盈利合理的增長(zhǎng)速度，背后一種回購(gòu)的資本游戲起了重要作用。
的股票市場(chǎng)的基本特征是：買(mǎi)入股票價(jià)格上漲，賣(mài)出股票價(jià)格下跌。要支撐股票價(jià)格上漲，必須有大量的買(mǎi)單，在美股市場(chǎng)中大筆買(mǎi)入股票的究竟是哪些人呢？美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，從2009年初至2017年末，美國(guó)非金融企業(yè)累計(jì)購(gòu)買(mǎi)了3.37萬(wàn)億美元的股票，ETF和共同基金累計(jì)購(gòu)買(mǎi)了1.64萬(wàn)億美元的股票，而美國(guó)家庭和機(jī)構(gòu)分別凈出售了6557億美元、1.14萬(wàn)億美元的股票，最大的買(mǎi)家其實(shí)是美國(guó)上市公司自身！
2009年-2017年美股市場(chǎng)的買(mǎi)方和賣(mài)方
在中國(guó)的A股市場(chǎng)，上市公司習(xí)慣把股票做質(zhì)押，和銀行貸款后再投資項(xiàng)目或收購(gòu)資產(chǎn)，把上市公司業(yè)績(jī)做大，然后如法炮制玩滾雪球的游戲。但是，在美國(guó)股市上，玩法升級(jí)到了更高版本，上市公司有了錢(qián)后會(huì)購(gòu)買(mǎi)自家的股票，稱(chēng)為回購(gòu)，這種做法的好處在于：
一、巨額的現(xiàn)金回購(gòu)，產(chǎn)生了股票市場(chǎng)上大量的買(mǎi)單，使得本公司的股票更加稀缺，推動(dòng)股價(jià)上漲；
二、回購(gòu)后的股份大部分以庫(kù)存股的形式存在，這部分庫(kù)存股不參與分紅，即使企業(yè)盈利水平不變，流通股數(shù)目的減少也使得每股收益率（EPS）上升，從而拉動(dòng)股價(jià)上升。
三、上市公司的高管握有本公司大量的股票期權(quán)，用公司的錢(qián)回購(gòu)自家的股票，拉高股價(jià)，高管們個(gè)人也能獲得巨大的收益。
在這三大因素的助推下，美股的回購(gòu)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。S&P 500公司的回購(gòu)金額從2009年一季度的400億美元飆升至2018年一季度的近2000億美元。至2018年三季度，S&P 500公司分紅和回購(gòu)總額已經(jīng)逼近總營(yíng)業(yè)額的90%。在大部分部門(mén)中，一半以上的利潤(rùn)用于回購(gòu)公司的股票。
美國(guó)上市公司利潤(rùn)中用于回購(gòu)的百分比
從少數(shù)龍頭個(gè)股來(lái)看，公司市值增長(zhǎng)確實(shí)是盈利推動(dòng)股票上漲的主要因素，但同時(shí)伴隨著強(qiáng)勁的回購(gòu)?fù)撇ㄖ鸀?。例如剛剛盈利和股價(jià)再創(chuàng)新高的蘋(píng)果公司，2009年年報(bào)凈利潤(rùn)為82.35億美元，2019年年報(bào)凈利潤(rùn)為552.56億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）高達(dá)21.73%，而同期蘋(píng)果市值增長(zhǎng)超過(guò)25倍，復(fù)合增長(zhǎng)率為37%。市值每年超過(guò)盈利速度增長(zhǎng)的（37%-21%）16%部分，就是源自于總額超過(guò)3000億美元的股票回購(gòu)，相當(dāng)于至少5年的凈利用來(lái)炒高自家股票。
此外對(duì)于S&P 500的大部分其它公司，股價(jià)漲幅一樣遠(yuǎn)高于市值漲幅。如沃爾瑪2009年-2017年凈利潤(rùn)累計(jì)增長(zhǎng)-2.02%，而同期EPS累計(jì)增長(zhǎng)24.13%，在凈利潤(rùn)沒(méi)有增長(zhǎng)的情況下，股價(jià)卻上漲了100%，回購(gòu)是推動(dòng)股價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿Α?/p>
回購(gòu)需要巨額資金注入股票市場(chǎng)，2018年3季度，美股回購(gòu)和分紅的資金總額已經(jīng)占到營(yíng)業(yè)收入的90%，但上市公司的利潤(rùn)根本不足以覆蓋回購(gòu)和分紅支出，源源不斷提供這種資金的渠道就是舉債。
在量化寬松的貨幣環(huán)境下，債券市場(chǎng)充斥著廉價(jià)的資金，使得股票回購(gòu)的融資成本降到了史無(wú)前例的水平。所以我們看到，S&P 500指數(shù)上漲的趨勢(shì)和相應(yīng)的公司債務(wù)的漲勢(shì)高度一致。
S&P 500 公司債務(wù)和股指變化趨勢(shì)高度一致
截止到2018年8月份，美國(guó)上市公司回購(gòu)股票的金額39%來(lái)自于舉債融資。在個(gè)別行業(yè)，為了回購(gòu)股票而背負(fù)的債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)非常嚴(yán)重，如餐飲業(yè)2015-2017年回購(gòu)金額高達(dá)公司總利潤(rùn)的136.5%，為了維持股價(jià)上漲，上市公司不惜背負(fù)巨額債務(wù)來(lái)獲取資金，回購(gòu)股票。2017年，麥當(dāng)勞就因?yàn)?ldquo;債臺(tái)高筑”而被降低信用評(píng)級(jí)。
美股的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公司盈利的增長(zhǎng)和GDP的增幅，背后的奧妙就在于此。從若干個(gè)代表性行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)和美股整體增長(zhǎng)對(duì)比中可以看出，美股指數(shù)的增速已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離上市公司利潤(rùn)的增速，泡沫越來(lái)越嚴(yán)重。
企業(yè)盈利增速的下滑：根據(jù)摩根斯坦利財(cái)富管理公司的最新報(bào)告顯示，標(biāo)普500公司的營(yíng)業(yè)收入正在同比下滑，且下滑比例為2009年以來(lái)的最高水平。在標(biāo)普500指數(shù)公司中，有超過(guò)三分之一公司公布了2019年的收入同比下降。
羅素指數(shù)2000：由美股市值較小的2000支股票構(gòu)成，在經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的衰退期，往往該指數(shù)會(huì)跑贏以大公司組成的標(biāo)普500指數(shù)。2019最新摩根斯坦利財(cái)富管理公司投資報(bào)告顯示，羅素2000指數(shù)在2019年繼續(xù)落后標(biāo)普500指數(shù)，這可能表明投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏熱情，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)已處于持續(xù)擴(kuò)張期的后期。
資產(chǎn)證券化率（巴菲特指數(shù)）：同時(shí)，美國(guó)股市總市值在2019年再創(chuàng)新高，超過(guò)了40萬(wàn)億美元，其GDP總額2019年將達(dá)到近21萬(wàn)億美元，總市值/GDP（資產(chǎn)證券化率）處于180%以上的歷史最高位，甚至遠(yuǎn)高于2000年初美國(guó)股市互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前的資產(chǎn)證券化比率。
雖然種種跡象都預(yù)示著對(duì)美股的不利，但聯(lián)創(chuàng)歷史新高的美股卻一再讓看空者大跌眼鏡，目前道瓊斯指數(shù)即將挑戰(zhàn)3萬(wàn)點(diǎn)大關(guān)，而在一片質(zhì)疑美股泡沫的聲音中，美聯(lián)儲(chǔ)還手握最后的殺手锏，降息。
美股最終長(zhǎng)期走牛的根源就在于寬松的貨幣環(huán)境為泡沫的擴(kuò)張?zhí)峁┝嗽丛床粩嗟乃郑?019年美聯(lián)儲(chǔ)用這張底牌拖住了下滑的美國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)，在2020如果出現(xiàn)不測(cè)，他仍然會(huì)被再次使用。但是降息釋放的流動(dòng)性和資本市場(chǎng)的輸血總有一個(gè)供需的臨界點(diǎn)，當(dāng)增量的資金難以支撐起龐大的泡沫繼續(xù)膨脹時(shí)，剩下的就只能是破裂。
泡沫總會(huì)有破裂的一天，牌也總有打完的時(shí)候，只是時(shí)間問(wèn)題，具體是何時(shí)，最后只有天知道，不過(guò)“哈雷彗星”已現(xiàn)，這次日子還遠(yuǎn)嗎？
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