1月31日，以做空中概股聞名的大空頭“渾水研究-MuddyWaters Research”發(fā)布了一份對(duì)“瑞幸咖啡”股票長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告，并在Twitter上表示：“我們收到了一份長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)的不明身份報(bào)告，聲稱瑞幸咖啡是個(gè)騙局：‘在2019年第三季度和2019年第四季度，其店面每日商品數(shù)分別夸大了至少69%和88%，有11,260小時(shí)的門店流量視頻為證。’我們認(rèn)為這項(xiàng)工作是可信的。”

消息公布后，瑞幸咖啡一度暴跌超20%，創(chuàng)下近5個(gè)月以來(lái)最大盤中跌幅。截至發(fā)稿之時(shí)，瑞幸咖啡報(bào)32.49美元，市值為78.08億美元，單日下跌10.74%，這對(duì)之前一個(gè)月已經(jīng)因?yàn)橐咔橛绊懗掷m(xù)下跌的瑞幸來(lái)說(shuō)無(wú)疑雪上加霜。此前不久，瑞幸市值一度邁過(guò)百億美元大關(guān)。

鈦媒體（微信公號(hào)ID：taimeiti）詳細(xì)查閱了這份報(bào)告，報(bào)告作者對(duì)指控瑞幸造假欺詐列舉了五大確鑿鐵證（SmokingGun Evidence）、六大風(fēng)險(xiǎn)警告（Redflag） 和五大商業(yè)模式缺陷，稱其對(duì)981個(gè)門店進(jìn)行了追蹤，派出了92個(gè)全職和1400個(gè)兼職調(diào)查員，向超過(guò)1萬(wàn)名用戶收集了25000多張用戶小票 ，進(jìn)行了11260個(gè)小時(shí)的門店錄像，并且收集了大量?jī)?nèi)部微信聊天記錄，真可謂下足了血本。

報(bào)告結(jié)論也非常驚爆，認(rèn)為瑞幸的平均每店銷售量在2019年第三季度虛增69%，在2019年第四季度虛增88%。同時(shí)還指出，瑞幸廣告支出也夸大了150%以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。故而認(rèn)為，瑞幸不僅涉嫌欺詐，更在商業(yè)模式上也存在根本缺陷，不足以支撐其運(yùn)營(yíng)。

目前瑞幸咖啡尚未針對(duì)做空?qǐng)?bào)告作出回應(yīng)。如果你希望獲取該報(bào)告全文，也可以關(guān)注鈦媒體（微信公號(hào)ID：taimeiti），并且發(fā)送信息“瑞幸造假報(bào)告”獲取。     

以下為鈦媒體編輯翻譯和整理提煉的做空?qǐng)?bào)告核心內(nèi)容：

摘要 

當(dāng)Luckin Coffee（NASDAQ:LK）（簡(jiǎn)稱“Luckin”或“瑞幸咖啡”）于2019年5月上市時(shí)，它試圖成為通過(guò)大幅折扣免費(fèi)向中國(guó)消費(fèi)者灌輸喝咖啡文化的企業(yè)免費(fèi)咖啡，在6.45億美元的首次公開(kāi)募股（IPO）之后，該公司從2019年第三季度開(kāi)始，就演變成了一個(gè)通過(guò)捏造財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的欺詐性公司。

它發(fā)布了一系列增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，并將其股價(jià)在兩個(gè)多月內(nèi)上漲了160%，毫不奇怪，它又及時(shí)成功地籌集了11億美元（包括二次募資）。本報(bào)告包括兩個(gè)部分：欺詐行為和毫無(wú)根基的業(yè)務(wù)，分別論述了瑞幸咖啡是如何偽造數(shù)字的，以及為什么它的商業(yè)模式天生就有缺陷。

第一部分：欺詐確鑿證據(jù)

確鑿證據(jù)一：2019年第3季度，每家商店每天的商品數(shù)量至少虛報(bào)了69%，2019年第4季度虛報(bào)了88%，支持11260小時(shí)的商店流量視頻。我們調(diào)集了92名專職人員和1418名兼職人員到現(xiàn)場(chǎng)奔走監(jiān)控并記錄981天的店鋪流量，覆蓋100%的營(yíng)業(yè)時(shí)間。商店選擇基于按城市和地點(diǎn)類型分類的分布，與Luckin的直接經(jīng)營(yíng)商店總投資組合相同。且如果視頻監(jiān)控丟失了超過(guò)10分鐘的片段，就會(huì)丟棄一整天的數(shù)據(jù)，所以實(shí)際只采用了54%的視頻數(shù)據(jù)，因此所有采用的視頻數(shù)據(jù)都是100%完整的。

確鑿證據(jù)2：Luckin的“每次訂購(gòu)的物品”從2019年第2季度的1.38下降到2019年第4季度的1.14。

確鑿證據(jù)3：我們收集了25843份客戶收據(jù)，發(fā)現(xiàn)瑞幸將每件商品的凈售價(jià)至少提高了1.23元或12.3%，人為地維持了這種商業(yè)模式。在實(shí)際情況中，商店層面的損失高達(dá)24.7%-28%。不包括免費(fèi)產(chǎn)品，實(shí)際銷售價(jià)格為上市價(jià)格的46%，而不是管理層聲稱的55%。

瑞幸報(bào)告稱，2019年第三季度每件商品的凈售價(jià)為11.2元人民幣。在2019年11月13日的收益電話會(huì)議上，瑞幸的首席財(cái)務(wù)官兼首席運(yùn)營(yíng)官Reinout Schakel為2019年第四季度指引了更高的價(jià)格。然而，我們的25843張收據(jù)顯示的凈售價(jià)只有9.97元人民幣，也就是說(shuō)，與報(bào)告的情況相比，通貨膨脹率為12.3%(99%的置信水平和1%的統(tǒng)計(jì)誤差，意味著我們99%確定價(jià)格在9.87- 10.07元人民幣之間，1%的誤差。

瑞幸首席財(cái)務(wù)官Reinout Schakel在1月份花旗銀行最近的一次會(huì)議上提到，超過(guò)63%的客戶為每杯咖啡支付15-16元人民幣。在2019年第三季度公司的報(bào)告中，他們指出63%的產(chǎn)品售價(jià)超過(guò)零售價(jià)的50%。然而，這些都太好了，不可能是真的，而且與我們的收據(jù)發(fā)現(xiàn)相矛盾。

我們的收據(jù)顯示，只有28.7%的商品以超過(guò)標(biāo)價(jià)50%的價(jià)格售出。事實(shí)上，大部分商品的售價(jià)都在標(biāo)價(jià)的28%-38%之間。瑞幸的核心客戶對(duì)價(jià)格仍然非常敏感。只有39.2%的顧客支付的價(jià)格高于12元人民幣，18.9%的顧客每杯咖啡支付的價(jià)格高于15元人民幣。

為什么ASP很重要?如果投資者還記得Luckin在演講中對(duì)商店盈利能力的敏感性分析，他們會(huì)發(fā)現(xiàn)ASP是商店盈利能力的關(guān)鍵因素。他們指出，在每家店每天400件商品的情況下，每件商品售價(jià)16元人民幣，店級(jí)利潤(rùn)率可高達(dá)28.4%。在管理層的分析中，較接近實(shí)際情況的每股收益低于12元的下限，不知怎么被忽略了，這代表著一個(gè)更加艱難的盈利前景。

在實(shí)際情況下，即每家店每天263件，凈售價(jià)為9.97元，根據(jù)管理報(bào)表，店級(jí)損失為28.0%。注意，所有的數(shù)字都是由管理層提供的。退一步說(shuō)，我們給公司一些信用，通過(guò)送免費(fèi)咖啡實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并在2019年第二季度報(bào)告的數(shù)字中降低成本，商店層面的損失仍然高達(dá)24.7%。在目前的價(jià)格水平上，他們只能通過(guò)每天每家店銷售800件商品來(lái)實(shí)現(xiàn)門店水平的盈利，否則他們必須將有效售價(jià)提高到最低13元人民幣。這就是為什么他們需要編造ASP數(shù)字來(lái)維持他們的商業(yè)模式。

做空?qǐng)?bào)告顯示其收集了超過(guò)10000名用戶的25843張小票

確鑿證據(jù)4：第三方媒體跟蹤顯示，瑞幸夸大了其2019年第三季度的廣告支出150%，尤其是在分眾傳媒上的支出。很有可能，瑞幸把夸大的廣告費(fèi)用回收了來(lái)變成虛報(bào)的收入和店面利潤(rùn)。

瑞幸在招股說(shuō)明書中披露了2019年3月31日前的季度廣告支出。IPO后，其廣告費(fèi)用可以通過(guò)其季度盈利報(bào)告中新客戶獲取成本的分項(xiàng)來(lái)計(jì)算。

在2019年第二季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，公司首次披露分眾傳媒在2019年第二季度2.4億元+廣告支出總額中占1.4億元(他們僅解釋了1.545億元，占2.42億元廣告支出總額的64%)。

CTR市場(chǎng)研究跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出多報(bào)了150%以上:2019年第三季度，CTR暗示分眾傳媒支出為4600萬(wàn)人民幣，僅占瑞幸廣告支出的12%，遠(yuǎn)低于前幾個(gè)季度。假設(shè)瑞幸在2019年第三季度的非分眾傳媒廣告支出與此相當(dāng)，那么瑞幸將其廣告支出夸大了158%。

CTR市場(chǎng)研究跟蹤實(shí)際廣告廣播不同的品牌在各種媒體渠道,包括所有三大媒體的分眾傳媒渠道:液晶顯示器網(wǎng)絡(luò)(辦公樓電梯),海報(bào)/數(shù)字框架網(wǎng)絡(luò)(住宅電梯),和電影院網(wǎng)絡(luò)——占82%、17%和1%分眾傳媒的總收入在2019年上半年,分別基于分眾傳媒2019年的中期報(bào)告。

根據(jù)分眾傳媒財(cái)務(wù)報(bào)告中列出的會(huì)計(jì)政策，分眾傳媒的廣告收入是在“廣告播出時(shí)”確認(rèn)的，與CTR跟蹤的廣告播出時(shí)間相同，瑞幸應(yīng)該在什么時(shí)候預(yù)定廣告費(fèi)用。

CTR還根據(jù)追蹤結(jié)果在其網(wǎng)站上發(fā)布月度、季度和年度最大廣告客戶報(bào)告。例如，在2019年5月(Link)， CTR指出瑞幸是其追蹤的所有媒體渠道(包括傳統(tǒng)戶外、電視、廣播和分眾傳媒使用最多的三個(gè)渠道)的最大廣告商。值得注意的是，Luckin當(dāng)月跟蹤廣告預(yù)算的83%用于LCD顯示網(wǎng)絡(luò)，12%用于海報(bào)/數(shù)字框架網(wǎng)絡(luò)，5%用于影院網(wǎng)絡(luò)。

然而，瑞幸在液晶顯示和海報(bào)/數(shù)字框廣告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑，甚至從2019年8月開(kāi)始跌出前10名(鏈接)。

那么錢都花到哪里去了呢?

確鑿證據(jù)5：2019年第3季度，Luckin“其他產(chǎn)品”的收入貢獻(xiàn)率僅為6%左右，根據(jù)25843份客戶收據(jù)和報(bào)告的增值稅數(shù)字顯示，這代表了近400%的通貨膨脹。

瑞幸稱其雄心絕不是開(kāi)一家咖啡公司。它的使命是“每個(gè)人的日常生活，從咖啡開(kāi)始!”這使得“其他產(chǎn)品”，即非現(xiàn)煮飲料，如便餐、果汁、堅(jiān)果、馬克杯等成為一個(gè)重要的產(chǎn)品——據(jù)報(bào)道，其收入貢獻(xiàn)從2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%，項(xiàng)目貢獻(xiàn)相應(yīng)從6%增加到22%。

然而，在我們追蹤的981個(gè)門店工作中，只有2%的提貨訂單中發(fā)現(xiàn)了非現(xiàn)制產(chǎn)品。25843張收據(jù)進(jìn)一步顯示，收派訂單中4.9%及17.5%為“其他產(chǎn)品”，占6.2%，即膨脹近400%。再一次，人們自然傾向于購(gòu)買更多的“其他產(chǎn)品”來(lái)滿足免費(fèi)送貨的要求。但是，如果2018年第二季度的訂單率從62%大幅下降到現(xiàn)在的近10%，為什么同期“來(lái)自其他產(chǎn)品的收入百分比”從7%上升到23% ?

瑞幸最新的F-1表格中的增值稅稅率也支持了我們的調(diào)查結(jié)果：根據(jù)中華人民共和國(guó)國(guó)家稅務(wù)總局，銷售商品和服務(wù)的增值稅稅率是不同的。對(duì)于提供服務(wù)，例如出售現(xiàn)釀產(chǎn)品或送貨，增值稅稅率均為6%。對(duì)于銷售商品，例如銷售包裝食品和飲料，即“其他產(chǎn)品”，在瑞幸的案例中，自2019年4月以來(lái)增值稅稅率為13%(或之前的16%)。我們?cè)谌鹦屹?gòu)物后收到的增值稅發(fā)票進(jìn)一步證實(shí)了這一點(diǎn)(見(jiàn)下面的樣品)。根據(jù)瑞幸的收入分類，我們可以計(jì)算一個(gè)混合的增值稅稅率，并與公司報(bào)告進(jìn)行比較。

在這種情況下，“其他產(chǎn)品”在2019年第三季度的實(shí)際收入貢獻(xiàn)為6%-7%，或者瑞幸有逃稅行為。

為了確認(rèn)其他產(chǎn)品的增值稅稅率為13%，我們?cè)谌鹦屹?gòu)買了一些產(chǎn)品，并要求提供增值稅記錄。它清楚地顯示了13%的增值稅為堅(jiān)果，松餅，果汁等，和6%的新鮮釀造飲料和送貨費(fèi)。任何想要這些信息的人都可以在購(gòu)買后通過(guò)瑞幸的應(yīng)用程序要求增值稅記錄。

第二部分：六大風(fēng)險(xiǎn)警告

風(fēng)險(xiǎn)警告1: 瑞幸的管理層已經(jīng)通過(guò)股票質(zhì)押兌現(xiàn)了49%的股票持有量(或已發(fā)行股票總數(shù)的24%)，令投資者面臨追繳保證金導(dǎo)致股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。瑞幸的管理層強(qiáng)調(diào)，他們從未出售過(guò)公司的任何股份;然而，他們已經(jīng)通過(guò)股票質(zhì)押融資套現(xiàn)。抵押的股份數(shù)量幾乎是他們?nèi)抗煞莸囊话耄串?dāng)前價(jià)格價(jià)值25億美元。

風(fēng)險(xiǎn)警告2:CAR Inc（香港交易所：699 HK）（簡(jiǎn)稱“CAR”）:Luckin的董事長(zhǎng)陸正耀Charles Zhengyao Lu和密切相關(guān)的私人投資者從中非(699 HK)手中拿走了16億美元的汽車投資，而小股東則承擔(dān)了巨大損失。

陸正耀(Charles Zhengyao Lu)和同一批關(guān)系密切的私人股本投資者從中非(699 HK)手中拿走了16億美元，而少數(shù)股東蒙受了巨大損失。

風(fēng)險(xiǎn)警告3:Luckin董事長(zhǎng)Charles Zhengyao Lu通過(guò)收購(gòu)寶沃Borgward，將1.37億元人民幣資金從UCAR（838006 CH）轉(zhuǎn)移到關(guān)聯(lián)方王某。UCAR，Borgward和王某在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)都將在未來(lái)12個(gè)月向汽車公司支付59.5億元人民幣?，F(xiàn)在，王某擁有一家新成立的咖啡機(jī)供應(yīng)商，位于路金總部隔壁。

風(fēng)險(xiǎn)警告4:Luckin最近通過(guò)后續(xù)發(fā)行和可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行籌集了8.65億美元，以發(fā)展其“無(wú)人零售”策略，更可能是管理層從公司吸走大量現(xiàn)金的便捷方式。

風(fēng)險(xiǎn)警告5:Luckin的獨(dú)立董事邵紹鋒（Sean Shao）曾是一些非常可疑的在美國(guó)上市中國(guó)公司的董事會(huì)成員，給公眾投資者造成重大損失。這些公司很多都臭名昭著。

風(fēng)險(xiǎn)警告6：瑞幸的聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營(yíng)銷官楊飛曾因擔(dān)任北京口碑互動(dòng)營(yíng)銷（“iWOM”）聯(lián)合創(chuàng)始人兼總經(jīng)理犯非法經(jīng)營(yíng)罪獲刑。此后，iWOM成為北京QWOM科技有限公司（“QWOM”）的關(guān)聯(lián)方，現(xiàn)在是CAR的附屬公司，正在與與Luckin進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易。

第三部分：五大商業(yè)模式缺陷

1、Luckin針對(duì)核心功能咖啡需求的提議是錯(cuò)誤的：中國(guó)咖啡因攝入量水平人均86mg/天已經(jīng)與其他亞洲國(guó)家相當(dāng)，其中95%的攝入量來(lái)自茶葉。核心市場(chǎng)中國(guó)功能性咖啡產(chǎn)品規(guī)模較小，在中國(guó)呈適度規(guī)模增長(zhǎng)。

2、Luckin的客戶對(duì)價(jià)格高度敏感，慷慨的價(jià)格促銷是留住客戶的動(dòng)力；瑞幸試圖降低折扣水平（即提高有效價(jià)格），同時(shí)增加同店銷售額，但這一使命是不可能的。

3、有缺陷的單位經(jīng)濟(jì)沒(méi)有機(jī)會(huì)看到利潤(rùn)：瑞幸的商業(yè)模式注定崩潰。

4、瑞幸的夢(mèng)想是“成為每個(gè)人日常生活的一部分，從咖啡開(kāi)始”，這不太可能實(shí)現(xiàn)，因?yàn)樗诜强Х犬a(chǎn)品方面也缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。它的“平臺(tái)”充滿了沒(méi)有品牌忠誠(chéng)度的機(jī)會(huì)主義客戶。它的lab -light模式只適用于生產(chǎn)“1.0代”茶飲料，1.0已經(jīng)上市超過(guò)十年了，領(lǐng)先的鮮茶生產(chǎn)商五年前就已經(jīng)率先推出了“3.0代”產(chǎn)品。

5、Luckin Tea的特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)由于未在法律要求的相關(guān)當(dāng)局登記，因?yàn)長(zhǎng)uckin Tea在2019年9月啟動(dòng)了其特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，而沒(méi)有至少有兩家直營(yíng)店全面開(kāi)業(yè)至少一年。

綜上，該報(bào)告認(rèn)為，瑞幸公司通過(guò)向消費(fèi)者灌輸咖啡文化，在完成6.45億美元的IPO之后，該公司從2019年第3季度開(kāi)始，通過(guò)捏造財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)欺騙消費(fèi)者，營(yíng)造公司運(yùn)營(yíng)成功的假象，并使其股價(jià)在2個(gè)月內(nèi)上漲160%以上，并在2020年1月籌集到11億美元（包含二次配售）。

鈦媒體注意到，這份沽空?qǐng)?bào)告，正值瑞幸咖啡門店總數(shù)超越星巴克，并大舉發(fā)展無(wú)人零售之時(shí)，而多元化布局也是瑞幸咖啡飽受市場(chǎng)質(zhì)疑之處。

據(jù)悉，瑞幸咖啡多頭香櫞也對(duì)此事做出回應(yīng)稱，該機(jī)構(gòu)也收到過(guò)這份匿名報(bào)告，認(rèn)為報(bào)告缺乏準(zhǔn)確性。瑞幸咖啡方面則表示，公司將于2月3日通過(guò)發(fā)布公告的形式，正式回復(fù)該沽空?qǐng)?bào)告。

據(jù)鈦媒體了解，狙擊手渾水公司向來(lái)以做空中國(guó)而聞名，包括敏華控股、好未來(lái)、輝山乳業(yè)等，均受到不同程度打擊，其中輝山乳業(yè)更是被干到長(zhǎng)期停牌狀態(tài)。

不過(guò)，在去年7月針對(duì)安踏體育的狙擊中，除了第一份沽空?qǐng)?bào)告影響安踏體育7月8日盤間股價(jià)跌逾8%，后續(xù)報(bào)告并未傷及安踏體育要害，鎩羽而歸。

目前，資本市場(chǎng)密切觀望瑞幸咖啡將給出怎樣的回應(yīng)，鈦媒體也將持續(xù)關(guān)注事態(tài)進(jìn)展。

*全國(guó)進(jìn)入新型冠狀病毒緊急防疫應(yīng)急狀態(tài)，大家注意勤洗手多通風(fēng)少聚會(huì)。更多防疫資訊與科普，可以關(guān)注鈦媒體直擊專題，下載鈦媒體App，24小時(shí)實(shí)時(shí)更新全球熱點(diǎn)，祝大家度過(guò)一個(gè)平安順心的春節(jié)長(zhǎng)假。

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