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文丨必貝好奇社，作者丨長汀南
2019年10月31日，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）宣布降息25個(gè)基點(diǎn)至1.50%至1.75%，此次已是美聯(lián)儲(chǔ)第三次降息。從今年8月份開始，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)是第三次降息，政治層面白宮向美聯(lián)儲(chǔ)施壓，希望通過擴(kuò)張性的貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)增長，經(jīng)濟(jì)層面美國年中通脹率沒有達(dá)到2%的目標(biāo)，短期的降息已經(jīng)為市場(chǎng)所預(yù)期。
本次降息宣布之后，美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期已經(jīng)宣告提前來臨。
之前的文中也描述過，在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中，大宗商品產(chǎn)業(yè)將會(huì)由于保值性能，受到市場(chǎng)上資金的追捧，而首先受到資金青睞的便是貴重金屬。從8月份美聯(lián)儲(chǔ)第一次宣告降息后，在美上市的金屬與采礦公司股價(jià)就出現(xiàn)一些異動(dòng)。隨著本次降息利好的釋放，金屬與采礦行業(yè)有望享受價(jià)格紅利，增厚公司業(yè)績而帶來估值水平的變化。
目前，整體美國金屬開采與采礦行業(yè)公司盈利水平均一般，除了大型跨國貿(mào)易商如力拓、必和必拓等保持了較為可觀的利潤水平外，很多貴金屬和重金屬生產(chǎn)商均游走在盈利邊緣。那么如何對(duì)貴金屬行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行合理的價(jià)值評(píng)估，貴金屬公司的股價(jià)究竟會(huì)受到金屬價(jià)格多大的影響呢？為了探究這些問題，我們通過分析Freeport-McMoRan公司的基本面信息，尋找投資此類公司的一些思路。
自由港-麥克米倫公司（代碼：FCX）是一家大型的銅、金等金屬礦開采公司，世界500強(qiáng)排名為第170位。其礦產(chǎn)的采選以北美為中心，擁有富含銅礦的格拉斯伯格礦區(qū)。除北美以外，在南美智利，印尼等國，通過股權(quán)投資也掌握了大量的銅礦的開采和洗選。
資料來源：BBAE必貝證券
圖1 自由港-麥克米倫公司月K線
根據(jù)公司2018年年報(bào)披露，公司年收入為186.28億美元，其中黃金開采收入占據(jù)17.34%，銅礦開采及洗選占75.13%，鉬開采和銷售收入占6.39%，即公司主要的業(yè)務(wù)收入都是源自于金屬礦開采和洗選。
資料來源：Freeport-McMoRan年度報(bào)告整理，BBAE必貝證券
圖2 自由港-麥克米倫公司2010年至2018年收入狀況
公司的營業(yè)收入從2010年至今基本上保持了較為平穩(wěn)的狀況，如果刨除出售非洲礦產(chǎn)資源對(duì)公司收入的影響，公司的收入走勢(shì)基本上和國際金屬價(jià)格走勢(shì)基本一致。但是如果公司收入只是和金屬價(jià)格走勢(shì)一致，那么在分析公司的股價(jià)的時(shí)候，我們只需要分析國際金屬價(jià)格的走向就可以了，然而事實(shí)是這樣嗎？
從公司的收入狀況進(jìn)行觀測(cè)則會(huì)得到不一樣的結(jié)論，國際金屬價(jià)格在2012-2013年間出現(xiàn)了暴跌。國際銅價(jià)從當(dāng)時(shí)的8500美元每噸，在2013年跌破7000美元每噸，但是公司整體收入，包括銅礦部門的收入均沒有明顯的下降。而同樣的在2017年至2018年間，國際銅價(jià)穩(wěn)定在6500美元/噸，甚至2018年年中銅價(jià)還跌破6000美元/噸，但是公司銷售收入并沒有出現(xiàn)大幅的縮減。
因此可以得出這樣的結(jié)論：公司的長期收入走勢(shì)和金屬價(jià)格走勢(shì)基本上一致，但是短期走勢(shì)存在了一定的偏差。
關(guān)于短期走勢(shì)的偏差，可以從公司進(jìn)行套期保值的角度進(jìn)行相關(guān)的分析，公司短期內(nèi)可以對(duì)相關(guān)的訂單進(jìn)行套期保值操作，而長期中則依然需要按照市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行生產(chǎn)和銷售。當(dāng)然公司也可以暴露自身的風(fēng)險(xiǎn)敞口，這主要基于公司對(duì)于未來市場(chǎng)的判斷。而年報(bào)中披露的公司對(duì)于未來的判斷，對(duì)于投資者進(jìn)行公司投資的考察就顯得至關(guān)重要。
可以看出管理層對(duì)年度的業(yè)績和以后期間的用詞相對(duì)來說還是比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?，?011到2015年國際大宗商品價(jià)格下降階段，更多的是提控制銷量，縮減財(cái)務(wù)計(jì)劃，而在2015年之后，年報(bào)中相關(guān)的描述都進(jìn)行了較大的改變，雖然2018年度銅價(jià)格穩(wěn)中有降，但整體來說，公司對(duì)于市場(chǎng)的判斷，在一定程度上為公司帶來了除價(jià)格變動(dòng)以外的收益（損失）。
資料來源：Freeport-McMoRan年度報(bào)告整理，BBAE必貝證券
圖3 自由港2010年至2018年收入和成本走勢(shì)
通過公司的收入和成本比較，就可以觀察整個(gè)礦業(yè)企業(yè)的一種常態(tài)，即成本基本上保持不變。公司成本的變化主要取決于當(dāng)?shù)氐墓べY水平，采礦權(quán)成本和必要的稅費(fèi)支出。除非是大型的工人罷工或者是產(chǎn)量的大幅削減，否則成本基本上保持了穩(wěn)定的狀態(tài)。
影響公司股價(jià)的是公司的股東收益的反應(yīng)，而股東收益一方面由公司的利潤水平導(dǎo)致，另一方面也會(huì)由公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)所影響。而公司在2010年至今，公司資產(chǎn)負(fù)債率的變化是比較大的，因而也導(dǎo)致了股價(jià)的波動(dòng)實(shí)際要大于公司收入的波動(dòng)。
資料來源：Freeport-McMoRan年度報(bào)告整理，BBAE必貝證券
圖4 自由港2010年至2018年資產(chǎn)負(fù)債率狀況
2013公司整體的資產(chǎn)負(fù)債率從原先的40%左右提升至最高75%，而此時(shí)公司收入面臨著大幅下滑，綜合來看，此時(shí)的股東權(quán)益面臨著更大程度的下滑，這也導(dǎo)致了公司股價(jià)進(jìn)一步的下滑，股價(jià)從2013年伊始的30美元一路下挫，最低股價(jià)僅為7美元/股。
如果說全球銅價(jià)的下降導(dǎo)致了公司利潤的下降，而從導(dǎo)致了公司股價(jià)的下跌，那么公司負(fù)債率的上升，則是自由港公司股價(jià)加速下跌的重要推手。而反之，2018年公司收入不變，但是由于負(fù)債率的下降，也導(dǎo)致了公司股票價(jià)格的下跌。公司股價(jià)由最高的18美元/股，下降至目前的11美元/股。（注：股東收入等于利潤率×負(fù)債率，利潤為正，負(fù)債越大，收入越高；利潤為負(fù)，負(fù)債越大，損失越大）
通過對(duì)自由港-麥克米倫公司的分析，可以得到對(duì)一般礦業(yè)公司的投資法則。第一，礦業(yè)公司的收入主要依賴于市場(chǎng)價(jià)格，產(chǎn)量在短期內(nèi)的變化很難發(fā)生變化（也就意味著短期成本很難改變）；第二，礦業(yè)企業(yè)的管理層對(duì)于市場(chǎng)的判斷可以影響企業(yè)短期的利潤水平，在企業(yè)投資中值得去參考和揣摩管理層的觀點(diǎn)；第三，公司的資產(chǎn)負(fù)債水平對(duì)公司股價(jià)有著非常重大的影響。
一般來說，公司的負(fù)債水平越高，也就意味著公司具有比較高的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但是從反面來說，比較高的負(fù)債也意味著在同樣收入的前提下，每股可以得到更高的收益。
目前來看，公司的負(fù)債率已經(jīng)下降至比較低的水平，同時(shí)目前面臨全球新一輪降息可能導(dǎo)致的大宗商品價(jià)格上漲，總體來說自由港-麥克米倫目前是一個(gè)非常優(yōu)秀的投資標(biāo)的，隨著未來銅價(jià)格的上漲和公司負(fù)債率的再提升，公司將會(huì)呈現(xiàn)利潤和杠桿的雙重提升。當(dāng)然出了自由港-麥克米倫公司以外，其他的礦業(yè)公司也有可能因?yàn)楸敬谓迪⒍芤妗?/p>
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